这几天收到了虎牙直播IPO的观礼邀请函——虎牙直播将在5月11日晚上正式登陆纽交，股票代码为“HUYA”，承销商为瑞信、瑞银以及高盛。
虎牙直播将成为第一家上市的游戏直播，却不是第一家上市的直播公司，目前已有YY、陌陌和天鸽互动三家直播公司的股票供投资者买卖，虎牙正是从YY孵化而言。不过，YY和天鸽互动（9158母公司）都是生于PC时代并成功移动转型的直播平台，而陌陌则是在社交平台上融入了直播功能，因此说虎牙是移动直播第一股，并不夸张。
虎牙直播上市，很值得关注，它的表现给正在积极筹备上市的映客、花椒、一直播母公司一下科技以及斗鱼提供了参照物。在分析虎牙直播时我发现，目前直播市场整体都被低估了。
虎牙IPO前瞻：市值或破30亿美元
虎牙提交的招股书文件显示，其计划发行1500万股美国存托凭证(ADS)，发行价格区间10美元至12美元。以12美元的最高发行价计算，虎牙将募集1.8亿美元资金。如果承销商执行225万股美国存托凭证的超额配售，虎牙将最高募集到2.07亿美元。如最终发行价格在区间中点，完全稀释后，虎牙市值将达24亿美元。如最终发行价格在12美元，虎牙市值将接近30亿美元。只要不破发，虎牙市值超过30亿美元将是大概率事件。
在最新的直播排行榜中，虎牙直播落后于YY、陌陌、映客、花椒诸多玩家，因为它给自己的核心定位不是泛娱乐直播，而是“中国排名第一的游戏直播平台”。其理由是：
“根据咨询机构Frost&Sullivan发布的报告，按照平均月活跃访问用户，2016年第四季度和2017年第四季度每移动活跃用户平均每天花在移动应用上的时间，以及2016年和2017年活跃主播数量计算，我们拥有最大、最活跃的游戏直播社区。”
不过，虎牙不甘于只做游戏直播NO.1，其目标是“立志成为中国年轻一代最热门的科技娱乐社区。”目前正在娱乐、综艺、教育、户外和体育等内容上布局。
在游戏直播领域，除了虎牙还有龙珠直播、斗鱼直播和熊猫TV等玩家。虎牙能够在众多游戏直播平台中脱颖而出，核心原因在于YY这个大股东的强有力支持，YY做游戏语音直播起家，早已上市，给虎牙直播的壮大提供了强有力的支持，包括且不限于资金，其余游戏直播玩家则主要依靠VC，在资源层面则靠自己，说白了，虎牙直播是有巨头撑腰的。
今年3月，虎牙跟斗鱼几乎在同一时间拿到了腾讯的Pre-IPO融资，腾讯投资虎牙4.6亿美元获得34.6%的股份和39.8%的表决权，成为其在欢聚时代后的第二大股东，此举进一步加速了虎牙上市进程。腾讯和YY两个大股东加持，自然会给投资者更多信心，虎牙在招股书介绍自身优势时，其中一条就提到：“高瞻远瞩的管理团队和强有力的股东支持。”
虎牙直播30亿美元的估值高吗？
记得爱奇艺上市时按照发行价18美元计算，市值120亿美元，其股价当天跌破发行价，跌幅竟然高达13.6%，一个多月过去，爱奇艺股价虽然有恢复到发行价以上，不过长期都处于破发状态，最新股价16.34美元。有同样遭遇的还有几乎同期上市的bilibili，发行价11.5美元，开盘下跌14.78，当日下跌2.14%，目前股价10美元，低于发行价。爱奇艺、bilibili遇到破发，固然与美股大盘、经济环境都有一定关系，不过，定价相对较高也是不容忽视的原因。不过，由于都是各自行业的第一股，爱奇艺和bilibili都没有参照物，如何定价缺乏成熟模型参考，估值多少是基石投资者和企业商量了算。
虎牙24亿美元左右的估值，高还是不高？在获得腾讯融资时，从投资额和股权比例来看，虎牙估值在13.3亿美元左右，短时间内翻倍不大可能。不过，作为战略投资，腾讯自然会有一定的资源支持，所以其估值应该会超过13.3亿美元，且上市本身也有一定的溢价。与爱奇艺和bilibili不同，虎牙直播有参照物，欢聚时代、陌陌和天鸽互动三家以直播为主要营收的公司已上市多年，在资本市场上经历过长期考验，我们不妨看看目前已上市的三家直播巨头的去年全年度财报的数据。
欢聚时代：去年四季度移动直播MAU7650万，同比增长36.6%；直播付费用户数650万；2017年净营收为人民币115.948亿元(约合17.821亿美元)，同比增长41.3%；不按照美国通用会计准则(不计入股权奖励支出)，净利润为人民币27.509亿元(约合4.228亿美元)，同比增长63.6%。市盈率：16.08倍；市值：65.65亿美元；
陌陌：去年四季度MAU9910万人，同比增长22.2%，不过，直播用户只是陌陌用户的子集，其不公布直播用户数，财报显示其四季度付费用户数430万，设若付费用户比例与欢聚时代相当，其直播用户MAU大概在5300万。2017年净营收达到13.183亿美元，同比增长138%；不按照美国通用会计准则，归属于陌陌的净利润为3.682亿美元，上一年同期为1.77亿美元，同比增长108%。市盈率：23.55倍；市值：76.46亿美元；
天鸽互动：MAU2196.4万人，同比增长25.0%；年度经调整收益10.05亿元人民币（约合1.58亿美元），同比增长20.4%；经调整纯利为4.56亿元（约合0.72亿美元），同比增长62.4%。市盈率：22.81倍；市值：11.306亿美元。
虎牙四季度MAU为3880万，较上年同期增长了47.6%；2017年营收21.848亿元（约合3.358亿美元），同比增长174%；2017年净亏损分别为人民币6.256亿元（约合0.98亿美元），同比8100万人民币大幅增加。其活跃用户数大约是欢聚时代的50%，按照MAU来估值，20-30亿美元是比较合理的水平，当然，由于虎牙直播用户数都是游戏用户，且场景核心是游戏直播，所以ARPU值可以更高，单个用户价值理论上更高；而从营收和盈利能力来看，虎牙距离三家已上市公司还有距离，营收增幅比较明显但亏损也在放大，它需要向资本市场证明能够在可见的未来盈利。
所以结论是，如果以已上市的三家直播公司为参照，从用户维度来估值，虎牙30亿美元的发行市值是比较合理的；从财务模型来分析，虎牙30亿美元的估值则有些高了。不过，我也发现整个直播市场实际上是被低估的。
为何直播公司市盈率只有20来倍？
已上市的三家以直播为主要营收的公司，欢聚时代、天鸽互动和陌陌已在持续盈利，市盈率分别是16.07倍、22.81倍和23.55倍。在互联网行业这样的市盈率处于较低水平，比如阿里市盈率48.89倍，腾讯市盈率43.23倍，即将上市的小米据说市盈率会达到100倍……当然，也有市盈率低的巨头，比如百度市盈率24.35，网易市盈率20.44。
市盈率事实上表征的是一个企业未来的盈利能力。比如40倍市盈率说白了就是，如果一家公司保持现状，不进不退，股票价格不变，从企业盈利所得的账面收益需要40年才能回本，投资者不可能等待40年，持有股票是因为相信这家公司会持续增长，越多人看好，持有股票越多。价格就会上升进而推动市值和市盈率的攀升。
阿里腾讯在如此体量下有40+市盈率，是因为他们有可观的营收和利润的高增长，比如阿里最新财报显示，2018财年阿里集团收入2502.66亿元，同比增长58%，创下IPO以来年度最高增幅；利润增长超过40%，从去年表现来看，腾讯增幅同样在这个水平。百度、网易市盈率20多，同样是因为增长趋缓，比如百度2017年总营收为848亿人民币(约合130.3亿美元)，同比增长只有20%；净利润为人民币183亿元（约合28.1亿美元），同比增长57%。当然，百度一季度财报表明其增长能力正在恢复，其股价也接连攀升创造最高记录。
如果按照这个逻辑来看，移动直播市场只有20倍的市盈率，显得被低估了。
一方面，移动直播是新兴市场，而不是成熟市场，可以说是朝阳产业，市场处于高速增长期。虎牙招股书就显示，中国是全球最大的移动直播市场，2017年的平均MAU为2.79亿；到2022年预计将增长至5.18亿，年复合增长率为13.1%。中国视频直播市场2015年的整体规模为10亿美元，到2017年已增至55亿美元；预计到2022年将增长24.6%，年复合增长率达到24.6%。
另一方面，各大直播平台的用户、营收和利润都在高速增长，陌陌、YY、天鸽互动MAU的增长都超过了20%，净营收增长分别超过138%、41%和20%，净利润增长分别为108%、63.6%和62.4%。
与此同时，移动直播平台也在进行多元化的投资布局以求抓住战略性新机遇，比如陌陌强化短视频社交战略，耗资6亿美元收购了陌生人社交平台探探，在音乐、游戏等内容端布局；欢聚时代在直播基础上向知识付费、在线教育发展；天鸽互动投资了无他相机，在图片社交和AI影像上布局，目前无他的日活早已越过千万量级，估值约为数十亿人民币，入股准上市公司和移动直播平台花椒，同时在变现上实现了多元化发展，基于直播延伸出了游戏、金融等等变现模式。种种行为，都意味着各种财务数据不能体现出来的想象空间。
当然，对于直播平台来说，市盈率的核心原因在我看来，主要如下：
1、海外投资者不理解中国移动直播产业。在直播秀场上中国是先行者，目前国外的明星玩家如Live.me，也是中国公司在经营，中国也是全球最大的直播市场。不论是购买火箭打赏还是基于直播的诸多业务延伸，国外投资者恐怕不能理解。因此，直播公司需要更好地与投资者沟通。
2、移动直播平台在用户流量变现上的突破。目前不论是娱乐直播还是游戏直播，以及社交直播陌陌，主营收入都非常依赖用户掏钱的打赏模式。一方面，这说明直播很有价值，毕竟可以直接向用户收费的互联网业务不多，主要就是电商、游戏、直播等等；另一方面，付费用户和付费能力是有限的，如何突破打赏模式？在营销、电商、IP等后向维度进行更多探索，体现在财务数据上就很关键。
3、移动直播平台在产品形态上要有突破。目前打开各家直播平台，形式都是大同小异的，围绕移动流媒体、实时互联网，实际上有很多创新的空间，比如短视频行业抖音可以快速蹿红，就跟其产品形态的创新有一定关系。再比如去年直播答题的火热也表明直播有很多创新机会。未来基于直播这种信息形态，一定会有更多新兴产品出来，其中一些可能会是战略性机遇，谁能抓住谁就赢得下一场直播大战，也能得到资本市场的更多认可。
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