胡艳明
“财通基金已经给我们发邮件，称基金有延迟清算的可能。”财通基金的一名客户对经济观察报表示。
5月27日，证监会发布减持新政后，与原规定只针对大股东，包括控股股东、持股比例超过5%以上的和董监高减持，增加了首发前的股东和非公开形成的股东。同时新规对解禁期限、减持幅度等，均作出了一系列新规定，对定增基金模式等产生了较大影响。“今年年初的2・17再融资新政对定增业务产生了比较大的负面影响，现在减持新政的出台对定增基金无疑是雪上加霜。”某国内大型券商投行部人士称。
不过，东方证券分析薛俊认为，减持新规正视市场供需矛盾、缓解二级市场限售股解禁压力，利好短期市场。
现实是，“退出难”＋万亿级定增盛况难再现，包括“定增王”亦将逐渐消失；“赚快钱”无门的定增基金何去何从？这其间，大宗交易或成大股东绕道减持的“梯子”？
定增基金退出成难题
在5月31日国金策略的电话会议上，国内某券商投行部总经理认为，规定出来以后对投行非公开业务或者并购重组资产融资这块影响相当巨大。
通过定增获得股权的股东，在锁定期满后12个月内只能集中竞价方式减50%，还要受90日内减持总数不超过股份总数1%的限制。根据新规测算，未来的定增基金封闭期至少要设2.5年，新规实施后如何退出成为难题。
据接近财通基金的人士透露，减持新政公布后，财通基金紧急跟证监会进行了沟通，针对规定中条款跟证监会进行了细致的讨论，“讨论内容涉及具体的细则，具体如何减持，多少天完成减持，减持比例是多少等。”对此，财通基金对经济观察报回应称，“目前行业内各公司已向监管层反馈相关情况，待政策明朗后，我们将及时沟通反馈。”
财通基金是目前定增市场最大机构投资者，根据财通向客户解读减持新规文件内容显示：“目前全市场共有45只公募定增基金，规模近500亿，涉及近50万投资人，都将受影响。行业内各公司已向监管层反馈相关情况。至今为此，还在与监管机构汇报沟通。”
国金策略首席研究员李立峰对经济观察报表示，措施的出台会极大的消除一级半、二级市场这两个领域的套利空间。“对监管层来说，他们可能不太希望市场主体通过制度漏洞、其他游戏手法进行获利，更多地希望参与主体从企业自身价值角度去挖掘上市公司的市场价值。一级半市场的套利对二级市场中小投资者来说是相对不利的，这次监管加大了一级半市场的套利操作难度，从这个角度来说，这是保护二级市场中小投资者利益。”
某大型券商合伙定增基金公司项目经理告诉记者，“基金合同肯定要改，之前合同以18个月为主。现有政策下，目前的很多基金做到完全退出，所以基金合同肯定要改。”
四大资产管理公司之一的某基金子公司研究员对记者表示，关于目前存在的定增基金合同可能存在四种情况。
诸如，一些退出期限过短的定增基金，尤其是将期限设定为12+6月的基金。按照减持新规，集中竞价12个月内减持不得超过持有量的50%，任意90天减持不超过总股本1%，大宗交易减持连续90天不超过总股本2%。即意味着在6个月（180天）的时长内，该基金通过集中竞价的减持不超过总股本的2%，大宗交易减持不超过总股本的4%，同时集中竞价减持控制在定增持股的50%以内即可。如果该定增基金可以满足这一要求，则无需面对修改合同的必然性。
其次，部分虽然在期限上可以减持完毕，但对收益比较敏感的。根据本次新规，原先减持的重要途径――大宗交易受限，大宗买方需承担6个月的限售期，相当于参与一次半年期的迷你定增，而流动性的牺牲必然体现在价格上（例如定增发行时投资方报价均会参考报价日前一日或前N日收盘价，然后在此基础上给予5-15%的折扣率），鉴于大宗交易本身即存在5%左右的折扣率，在增加锁定期的背景下，减持方为了获取流动性需要付出的折扣率也就更大。因此，一些对于收益比较敏感的项目可能由于无法接受较高的折扣率而被迫延长项目期限。
再者，含有结构化配资的基金，2015、2016年定增市场最火热时相当一部分入场的基金均含有银行的结构化配资，这部分优先级资金的来源多为银行理财金，对期限敏感度非常高。是通过修改银行资金退出期限（相当于银行退让），还是劣后级垫资让银行先退出（相当于劣后级退让）就要看双方协商的结果，涉及到这种情况修改合同的概率也是最高的。
最后是一部分基金参与的定增有大股东兜底，这部分的基金合同可能不需要修改或者微调，但是基金公司与大股东签署的兜底协议是大概率要修改的，因为涉及到大股东要负担的保底义务拉长，大股东实际付出的成本变多。“以上情况可能单独出现，也可能混合出现，也可能有一些我们没有总结到的情况。总体而言，如果合同最初设计的时候考虑到的情况比较全面，项目本身受到的影响和修改合同的概率都小一些，但如果对项目要素限制比较死，考虑的情况比较少，受到的影响和需要改合同的概率就大一些。”
万亿级定增盛况难再现
2017年定增基金的日子越来越难过。上述定增基金公司项目经理对记者表示，“目前定增基金已经过了2015年、2016年的大规模发行期，今年逐步开始退出。新规实行则很多基金无法退出。其实在16年后，定增标的趋紧，几乎是市价发行了。”
2017年2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，同时发布了配套监管问答（俗称再融资新规）。问答指出：“定增定价机制选择存在较大套利空间，投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值。限售期满后，套利资金集中减持，对市场形成较大冲击，也不利于保护中小投资者合法权益”。
近年来，定增基金与定增市场近年来均处于超速发展的状态。上述基金子公司研究员对记者表示，“2016年A股定增市场实际融资规模约1.78万亿元，超出同期IPO融资规模10倍以上，连续两年定增融资突破万亿元。我认为2・17再融资新规中，证监会已经很好的总结了定增市场近年来的发展状态。在国内经济去杠杆降风险的大背景下，监管机构实际上是在对症开药，将市场向理性、价值投资的方向引导，为过热的市场降温。”
上述基金子公司研究员同时表示，本次减持新规的目的是引导市场回归价值投资，鼓励长期投资。新规削弱了定增的套利属性，恢复价值投资本源。“未来趋势主要有两方面：一是规模逐渐下降并回归到一个理性的范围，每年万亿级的定增盛况不会再出现，参与定增的投资人主要是认可标的公司的业绩和发展空间；二是这两年在市场上出现的“定增王”将逐渐消失，专营定增、以量取胜的基金公司这两年的成功主要建立在定增胜率高的大背景下。”
新政下，定增基金公司将何去何从？财通基金方面则回应称，“将积极做好存量产品全面、细致的排查工作，对已解禁的定增项目择优采取大宗交易和集中竞价交易的方式进行有序减持。”
上述基金子公司研究员认为，定增投资可能会有以下选择：一是仅有牌照、投研能力较差、只能做通道的机构将遭到淘汰。二是具有较强投研能力的机构将会脱颖而出。三是一些原本打算投向定增的基金可能会转向新的市场热点，如可转债、可交换债等。四是定增基金的模式可能会回归原始，原先定增基金中含有保底、配资等安排多种多样，但随着减持期限拉长，不确定因素增多，配资方参与意愿将下降，保底方付出的成本也将增加，定增基金最终可能还是会回归“多人凑份”的无结构化的原始模式。
大宗交易或成减持“梯子”
2016年版的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》中，仅规定了大股东通过集中竞价方式减持限制为3个月内上限为1%。大宗交易因此成为大股东绕道减持的好方法。
而新规实施后，有业内人士认为，90天内，集中竞价减持的上限为1%，而大宗交易为2%。大宗交易的减持速度比集中竞价快，那大宗交易成为一个不错的选择。
上述定增基金公司项目经理认可了这个说法，“通过大宗交易来增加减持量可行，但卖方受限之后，处于劣势，通过大宗交易减持的话，买方势必会压榨利润，折扣率会增加，以此来抵消半年的市场风险。定增产品折价率目前已经很低，若再选择大宗交易来减持，与直接在二级市场买入无异，除急于套现，不会把股票通过大宗交易减持。”
而上述基金子公司研究员告诉记者，其实现在很多基金公司已经开始筹划此类减持方式。“本质上这个也属于政策导向，只不过和证监会希望是有差异，证监会应该没想到政策会产生这种效果。”
他坦承，“新规虽然说是限制大宗交易，但却起到了把大家的注意力都吸引到这上面的效果，该模式只是最基本的玩法。举个例子：现在某特定股东A需要减持，需要突破新规，必须一定马上立刻全部减持完毕，B券商的券源库中有一定的该股票，数量大于等于减持所需的数量且不受新规限制，那么B券商可以把这个股票借给A股东。A股东将这部分借来的股票全部卖掉之后换成钱，等自己持有的股票解禁之后再慢慢的还给B券商。”
“这里面A减持获取了流动性，B因为借给了A股票，获取了利息，最终手里还是这么多股票。这种模式可以拓展，比如如果A不需要完全减持，那么B就可以少借给A一点，或者不要做得太明显，分批借给他，其实本质上是一个融券的行为。我国没有卖空的习惯，所以券商的券源库里面的各种券源一般都很少，走融资融券渠道很困难，转融券或好一些。新规出台后，投资者或许想出这个方法。”
大宗交易能否成为减持的新“梯子”，定增基金下一步走向何方，且让市场给出答案。
