2018年9月中旬，在成立满一年、数据可得的存续私募产品中，私募FOF数量占比约4%。若用该占比数据进行估测，已备案私募证券基金8月底规模为2.4万亿元，保守估计当前国内私募FOF规模近千亿元。
借势A股的结构性牛市，2018年初，中信证券(600030,股吧)重磅推出明星私募FOF产品，集结千合、淡水泉、景林、拾贝等6家知名私募管理人，募资超70亿元、吸金能力风光无二，同时引发多家机构在产品设计上纷至效仿。
本以为是低门槛获得稀缺份额的美事，但半年以来明星私募FOF屡屡爆出业绩不佳的传闻，市场质疑之声渐起。真实情况究竟如何？是什么环节出现偏差，使得明星FOF由推广期模拟组合到运作期实盘业绩出现了市场评论的急剧反转？投资者应如何看待这类产品在资产配置中的价值？
短期业绩参考价值有限，应拉长周期看待市场热议的明星私募FOF聚焦于中信证券、招商证券(600999,股吧)、国泰君安证券、中金公司等几家券商。私募基金阳光化以来，券商力推私募综合PB服务，涵盖私募基金相关的经纪、代销、托管、卖方研究等领域，此番由券商主导的明星组合或是为了探索FOF投研能力与私募PB能力相结合的创新业务。
截至9月底，前述产品运作时间在4个月-6个月之间，即便是成立最早的中信信享盛世系列FOF，实盘时间也仅半年，业绩长度并未达到严格的绩效评估要求。考虑母基金建仓期还有诸多时间占用，如等待子基金的备案/开户/开放日、拟投标的上会报批等，实际运作时间就更短了。
有限的数据显示：从简单超额收益的角度看，中信证券和国泰君安的代表产品，不仅跑赢同期沪深300指数8个点上下，也居于股票多头策略私募基金的中位数水平之上。而招商证券的产品业绩居于沪深300指数和行业中位水平之间。
从区间最大回撤角度看，中信证券代表产品区间最大回撤跌破-10%，但是模拟组合期间最大回撤在-20%以上，实盘业绩并未突破模拟回测的极端情形。类似的是，国泰君安代表产品的最大回撤同样没有触及模拟组合期间最大回撤。
（上图可点击放大）
由此可见，明星私募FOF在主要战场上并非毫无可取之处。尽管部分明星私募FOF实际投资标的较原定计划略有调整，但子基金层面的投资策略仍聚焦于2017年以来与股票市场相关度较高的策略，包括股票多头、股票多空、指数增强以及宏观策略，也即前述明星FOF的主战场仍是股票市场。
但从绝对收益的角度看，明星私募FOF净值沉于水下确是事实。2018年3月份以来，中美贸易摩擦不断升级制约A股行情，港股市场也经历了权重白马股的高位回落和经济汇率多重压力，去年气势如虹的两大市场均现掉头。明星私募FOF配置的子基金中虽然也有仓位果断的管理人，但多数价值投资型选手更加注重自下而上的投资逻辑，习惯通过个股的安全边际来实现风险控制，而非频繁的调仓操作，在系统性市场冲击预估不足的情况下，容易出现净值的大幅波动。
另外，尽管各家明星FOF在设计时对子基金历史业绩做了相关性分析，但对大样本的股票策略私募统计可知，长期来看股票策略私募与指数表现较为接近，这是因为他们的投资范围和投资逻辑有较高相似度，此时简单的净值分析结论容易在样本外出现变数。
明确投资目标，FOF组合有讲究
明星FOF在子基金上被市场讨论的焦点有两个：一是市场知名，二是策略相近或同质化。在私募FOF体系中，这两个特点需要区分探讨。
私募FOF投资经理的核心工作可以归纳为“一点两线”：“一点”就是明确投资目标，“两线”就是基金筛选和资产配置。由此私募FOF的收益来源可以拆分为选择收益和配置收益。从这个角度看，私募FOF产品与传统资管产品在核心要义上实现了收敛，因为传统资管产品正是锚定业绩比较基准以后，通过选择与配置基础资产从而实现价值创造的。
首先必须强调一下投资目标的重要性，这是私募FOF开展投资最重要的前提。私募FOF投资目标大体上可以分为相对收益和绝对收益两大类。其中，相对收益的“锚”可以是某一个指数或某几个指数复合得到的收益率，也可以是某一类资产或某几类资产复合得到的收益率；而绝对收益的“锚”就是零收益率或考虑通胀和基准利率的收益率。
通常，以相对收益为目标的私募FOF更加重视基金筛选，极少考虑资产配置。这是因为基金筛选可以创造选择收益，或者说是与同类资产相比的相对收益。而以绝对收益为目标的私募FOF需要搭建相对完整的“基金筛选+资产配置”联动体系。需要注意的是，相对收益私募FOF只适应特定的市场行情，缺乏大类资产配置的意义。
市场热议的明星私募FOF大多是股票多头策略管理人的精选组合，组合构建上主要采用固定比例资金切分法，组合调仓上并未传达很积极的意向。这些特点表明应该把前述明星私募FOF视作相对收益私募FOF，对其的收益预期显然不应该是旱涝保收，而应该是相对股票多头类产品的相对收益或相对股票指数的相对收益，适合希望获取股票市场长期投资收益的投资者选配。
一个更直观的判断方式是观察FOF母基金的预警止损，例如中信证券信享盛世1号和国泰君安全明星FOF1号均明确不设预警线和止损线，同样传达了相对收益的意味。
当然，目前市场上主流的私募FOF产品以绝对收益为投资目标，无论发行机构是券商、银行、保险、私募、三方还是其他。实际上即便是此番发行明星私募FOF的几家机构，其FOF管理团队同样储备了以绝对收益为目标、营销意味较低、主动管理成分较高的私募FOF产品。明星私募打包组合只是其FOF产品系列中的一个分支。
再来说说市场知名这个特点，这其实是个私募基金筛选的问题。私募基金筛选的常规要件有三：定量评估+定性评估+长期跟踪，筛选的结果是形成核心投顾池。明星私募FOF重视的市场知名和渠道合作历史属于定性评估的内容。渠道合作历史是长期跟踪的重要组成，有利于缓解私募基金信息不透明的问题，确实有助于减少道德风险，不少私募FOF评估体系将其视作加分项。但市场知名度及其周边维度（如管理规模）在定性评估中是个颇具争议的打分点：从市场选择的角度看久负盛名的管理人是优胜劣汰的结果、彰显了其市场生存能力；但是从沟通便利度视角看，有名气的管理人往往不愿意透露过多的投资细节，不利于FOF管理人真实摸清其投资思路，在混沌的基础上构建FOF组合容易存在未知风险。
关于定量评估，私募FOF管理人初期主要从收益、风险、风险调整绩效等指标出发，研究指标在逻辑和统计上的动量效应，以及指标之间的内在联系，构建综合量化指标打分，这个阶段主要是基于净值的研究（Return-based analysis）。随着FOF管理人专业团队的搭建，以及Barra、Axioma或各家自建的基金评价系统的普及，私募基金筛选开始深化到基于持仓的研究（Holding-based analysis），从而对私募基金收益来源和风险暴露有了更为精确的掌握，为私募FOF获取资产配置收益奠定了良好基础。
绝对收益私募FOF既要打好基金筛选的基础，又要保持大类资产配置的思考。主要工作有：监测宏观经济环境和资本市场环境，思考基础资产和衍生资产价格变动的路径，主观或模型化得出基于类别资产的配置结论，进而调用私募基金核心投顾池，并做好定期跟踪和调整。由于资产配置收益较难攫取，近年来FOF管理人不仅要积累自己的宏观研判能力，还通过均值方差、Black-Litterman、风险平价、目标日期、目标风险等经典模型积极辅助投资决策。
风险提示：本文仅对私募产品做客观描述，不作为投资依据，投资者需自行承担投资风险。
作者简介：奕丽萍，现任华宝证券分析师。
