人民银行面临非常大的挑战，经济已经进入下行周期，但不同于一般的cycle，通胀预期受到供给政策的干扰。相比于2015年，中美短端利率已经没有利差，几乎没有降息空间。唯一的压力释放渠道是汇率，但人民币贬值是特朗普最喜欢用来升级贸易战的理由，A股和汇率的高相关性也一定程度削弱的汇率贬值的效用。
发生政策失误的概率明显上升了，人民银行需要非常精细的平衡。供给侧改革、汇率贬值和关税都是inflationary的，股票和商品背离，“滞胀”的搜索指数跳升。
居民部门已经加过杠杆了，居民消费对增长的贡献会进一步削弱，所谓的消费白马股不过是借了2016年-2017年家庭部门加杠杆的东风，消费升级不是免费午餐。Value、Growth、Quality不都是风险因子吗？通过承担风险获得的回报不叫alpha。所谓价值投资才是正统，是美国半个世纪前的投资理念。如果投资组合过度配置单一风险因子，回撤会很大。各种老掉牙的前苏联康波基波竟然也在国内资本市场获得了重生，我也很难理解。
经过上一轮加杠杆，中国的总债务水平已经比较高，类似2014-2015年这样的大放水，需要非常充足的理由。广义社融增速大概率也就是走平，很难大幅反弹。近期出台的刺激政策是不足以逆转周期的，传导至实体经济也需要时间。
所以，中国经济实际上还处于下行周期的前半段，出口企业急于在关税生效前生产，贸易战的负面影响在后面才会完全显现。总需求回落、成本上升背景下，工业企业利润也将持续下行。
A股的大底还很遥远，9月的这一轮反弹是典型dead cat bounce，基本面会继续恶化，降准说明央行认为经济很差，所以不是利好，而是利空。情绪也没有到最悲观的时候，永远不要把估值低当成股市见底的充分条件，何况用什么来衡量估值也是有很多学问的。
二战以来的全球化趋势已经迎来拐点，贸易谈判近期不大可能有实质性进展，因为特朗普本质上要求的是一个更弱的中国。中期选举不会对贸易战产生什么影响，如果中期选举共和党失去众议院，特朗普面临弹劾风险，只会令他在贸易政策会更加激进。
我今年低估了财政刺激对美国经济的拉动作用，财政是个黑匣子，没有分析框架就看不懂，这个游戏很公平。根据一些投行的估算，今年下半年是财政刺激的顶峰。
预计未来数月美国经济动能将从目前水平回落，今年财政政策的高基数埋下了财政悬崖的隐患。2019年会非常ugly，Nasdaq Maket Cap/GDP已经回到2000年高点，显而易见的泡沫化。只要经济数据和企业盈利边际上回落，就可能暴跌。This time is different是做投资最危险的一句话，因为每次都一样。
最近几个交易日，10年美债收益率上行了20bp，主要反映鲍威尔关于neutral rate的表态，美联储主席对中性利率这种latent factor发表这么强烈的评论是不常见的，现在市场和美联储在2019年以后的加息路径上分歧很大，应该是有意调整市场预期，不然就是沟通失误。
但从过去经验看，债券市场对下行周期的判断比美联储更靠谱，毕竟过去60年的8次衰退，美联储一次都没预测到。美债长端隐含的风险溢价是可观的，目前这个收益率水平的美债是好机会，美债收益率在这个水平继续上行是self-defeating的，经济和股市都承受不了。历史上看，在看空程度到达如此极端的程度后，美债收益率大概率会见顶，这种高胜率的交易值得下重注。
考虑到国庆期间美债带着其他EM本币债上行了25bp，降准之后A债的表现其实并不算弱。如果美债利率下行，会为A债打开空间。A债这一轮调整幅度超过30bp，是牛市回调的标准动作，久期偏好已经很低，为长端再次下行提供了仓位基础。
The four mostdangerouswords in investing are “Thistimeisdifferent.”
――John Templeton
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