和讯基金消息 10月26-27日，由财视中国主办的“2018另类投资中国峰会”在北京召开。由北京量化投资管理基金经理沈冬鹏主持的“股市走弱趋势下ETF产品优势”论坛，中金香港资产管理公司ETF及指数部门主管执行总经理梁伟诺，CAIA协会亚太区董事总经理Joanne Murphy，创金合信产品研发部总监助理王湛超参加论坛讨论。
以下为讨论环节全文：
沈冬鹏：首先嘉宾自我介绍，从Joanne Murphy开始。
Joanne Murphy：我是Joanne Murphy，我是香港工作，我是CAIA协会亚太区董事总经理。
梁伟诺：我是中金资管香港资产管理ETF团队的代表梁伟诺，我过去十多年主要是ETF的投资者，在一开始我主要在期权交易方面会用到中国有关的ETF去做避险，后来我到了韩国的资产管理里面，他们有很多中国配置的需求，我就透过全球来说北美以及到韩国、香港，全球ETF的基金，给客户用ETF来配置中国的策略。
王湛超：我来自创金合信基金管理有限公司王湛超，我是2016年加入这家公司的，在此之前我在深圳证券交易所基金管理部做产品的研发跟审批工作。
沈冬鹏：我想在权益类ETF里面，我们首先先作一个回顾，三位嘉宾，Joanne Murphy是来自国际大型金融机构，从事了非常长的时间，有十八年的从业经历，又在另类投资这块也是一个专家，她在海外这方面我觉得有非常丰富的经验。梁伟诺总，在香港是一个国际化的市场，在这方面他在ETF的具体管理方面有着非常丰富的经验。王总在国内的ETF这块也有深入的研究，他之前也在交易所有过从业经历。
从这个角度来说，我们待会儿会从海外、香港以及境内的三个视角去进行一些展开。首先，因为我自己从事主要的还是商品期货这一块，对ETF相对来说我应该说是一个外行，首先我想从基本的一些地方去进行一些了解，首先我想三位嘉宾从权益类的ETF这方面给我们做一些介绍，首先我们有请Joanne Murphy给我们介绍一下海外、欧美的权益类ETF发展情况？
Joanne Murphy：非常感谢，如果可能的话，其实让王湛超先开始介绍吧，我一会儿再介绍。
王湛超：我先跟大家介绍一下国内ETF的情况，ETF这个产品其实咱们国家开发ETF这个产品还蛮早的，其实是有一点点超前于市场需求在开发这个产品。在国外ETF应该不算是很另类的投资，应该算是蛮主流的配置品种，但是在国内目前今年的ETF规模大概2400、2500亿的样子，权益类的，之前规模还更小一些，因为光最近一个月ETF市场大概涌入了几百个亿的资金，最大一支ETF涌入了差不多有90个亿的资金。
中国的ETF在机制上跟国外的ETF有很大的不一样的地方，国外的ETF已经发展到了万亿美元的级别，但是国内的ETF其实历经了这么多年的发展体量并不是很大，说明是有非常重要的产品机制上的原因的。一个产品想要发展壮大，它需要一个生态环境，它需要整个产业链上所有人都能从中受益。终端投资者可以从配置的便利性上受益，中游的交易商可以从中间的做市和价差之间取得收益，管理人可以取得管理费的收益，这是欧美国家ETF能够发展壮大的很重要的原因。
但是国内的ETF做到今天其实规模不是特别理想，有一个很重要的原因在于产品一开始在机制上与国外有很大的差异，咱们国家在学国外ETF的机制的时候把中间商给拿掉了，因为中国人比较聪明，发现有中间商赚差价，我们就把中间商拿掉，没有中间商赚差价。像国外的ETF只有授权参与人，只有特定、指定的券商可以作为他的申赎的发起者，管理者只面向这些一级的批发商去接受基金的申购和赎回，这些一级的批发商再把手中批发的ETF份额拆散卖给终端的零售客户。中国的ETF不是的，中国所有的终端零售客户都可以绕开中间商自己直接去申购和赎回ETF。这会有一个什么问题？中间商没有动力去帮你推广这些产品，因为他中间没有得到足够的收益补偿。
大家回想一下ETF正常的创造流程是什么样子的？比如我是一个机构我今天要买一个ETF，即使在欧洲和美国也不是在二级市场上一点一点交易过来的，不是这样的。它会找一个授权参与人说，我今天大概要多少个亿的ETF，这个中间商OK，我给你一个买卖价差，然后我去给你做一个大综交易。这个时候他去找管理员，说OK，我要凑多少多少个ETF篮子，中间的申购人可能拿的是200只股票，中间的做市商会把这200只股票做裁剪变成沪深300标准的成分股，由中间商来做这个动作。好像我拿了一块金属交给中间商，中间商把它铸成一把剑，最后中间商把这个凑好的篮子交给了管理员。管理员管理这个组合特别容易，就把这个东西收好，做好日常的维护和登记就OK了，这是国外流程。
国内的流程是投资人200个股票直接甩到管理员那，管理员自己去根据相关的公布情况去把成分股慢慢调成沪深300成分股。其中中间商干的一活一部分是被管理人承担了，但是管理人提供这项服务的收费只能按照固定的年化管理费收，而其实像这样的交易补偿，或者叫佣金，是由中间商提供相应的中间的调仓的服务，帮你形成一个完整的篮子，中间收取一个差价，是逐笔收的。管理人承受非常高的投资运作上的风险，但是没有得到足够的价差补偿。而中间商因为也没有赚到这笔钱，所以他没有很强的动力去找足够多的终端用户购买这个产品。
像欧美因为只有他有这个权利做申赎、做市、做套利，他去找足够的玩家玩这个品种的时候，他中间可以赚一个套利上的收入或者调整组合上的收入。在国内，终端投资者自己就可以做这个申赎的动作，中间商没有吃到这个套利的差价。我虽然名义上是做市商，实际上我可能做市的效果还不如私募套利的效率来的更高，我没有赚到足够的钱就没有足够的东丽区向足够多的终端投资者推广这个产品。这也就是为什么做了很长时间，大家会发现我给你发很大力气，你去推这个基金，基金规模总是长不大，因为激励是不到位的，这个商业环境一开始建立的时候是有一些瑕疵的。这是从供给的方面去谈，我在产品机制上存在一定的问题。
另外从需求谈，我刚才说中国的ETF其实发展是有点超前的，因为跟国外的市场会不太一样，国外有很多ETF配置的人他们资金量是非常大，而且他们的投资习惯跟国内投资经理的习惯是不一样的。大家回想一下比如说十年前的时候，或者说在五年前的时候，其实中国有大量大量的散户，有大量大量的牛散和一些小私募。手上的资金量不是特别大，但是主动管理的策略容量可能会非常大，同时市场有效性也不是那么强，有很多阿尔法的存在。所以它的交易习惯是去追逐个股的，它的风险偏好也更高，它的投资习惯上来讲，比如说我今天要投资九类品种，我可能优先想到茅台(600519,股吧)，茅台成交量足够大，我一笔资金打下去，足够撑起我这个盘子，可能十几个票、几十个票就构建了我一个完整的投资组合。
但是到今天，中国资产管理行业的规模和体量如此的庞大，个股的流动性又逐步地在下降，以及个股的数量越来越多，你靠人力已经没有办法去覆盖一个一个股票的时候，这时候大家的投资习惯就会改变。就是说我开始需要一些工具的东西来辅助我的投资，我把我的投资理念去刻划成一些因子。比如说我今天要大盘的舱口，我今天要高分红特征股票的敞口，我今天要某某特征股票的敞口的时候我就会需要一个工具，我没有时间花力气去挨个看哪个个股符合我的需要，我需要养很多人、我需要非常大的成本去做这个事情。同时我即使发现了一个一个股票，以我的投资容量来讲，我一个单子拍下去，我要买很久。我真的想要退出来的时候，也需要很久，投资机会可能已经过去了。
这时候我需要投资工具，迅速地去获得一个风险敞口，通过ETF这种东西。比如说我今天要买大盘，我就买沪深300。我看中了某个行业的敞口，我就买这个行业对应的ETF。现在中国的ETF差不多有140、150只的样子，有足够丰富的品种可以供机构投资人去迅速得到他想要的风险敞口，而不是费时费力地去筛个股，你同时还要养相应的研究员去帮你分析这些。那么也是在今天这个时点上或者行情下，你会发现中国的ETF慢慢开始壮大，这是从需求端发生的一些改变。
我相信未来随着终端投资者的投资习惯和需求的改变，未来中国ETF做大的可能性是非常大。如果再配合一些商业模式或者生态机制上的改变，中国的ETF最会有会像美国或者欧洲市场的ETF，成为一个大众日常主流配置的品种，而不是一个另类投资品种。
沈冬鹏：谢谢王总的分享，我大致了解的一下，我们中国虽然现在的总量在资产配置里面相对来说占比可能不是太大，但是我们最近这两年尤其是今年非货币类的大部分主要还是权益类的ETF为主，增长规模非常迅速。最新数据，好像已经是突破3000亿了。我觉得应该是有比较大的发展空间的。
接下来我想有请梁总给我们介绍一下香港这块ETF未来的发展状况以及机遇和挑战？
梁伟诺：香港这边ETF的发展，香港第一个ETF是在1998年盈富基金，那时候香港政府在金融危机的时候买了很多股票，这些股票在市场比较好的时候，放在一个ETF里面慢慢地卖回给市场。应该说香港ETF算是亚太区里面发展的比较早的一个地区，但是后来慢慢韩国取消了一些交易，散户都到ETF这个产品里面。再后来日本也升起来，日本最近一两年很猛，因为它的央行突然量化宽松，用ETF作为一个工具进入一个市场，可以很迅速的整个做起来。最近台湾也是跑在前面的，台湾刚刚发行了ETF，做的很火。所以香港现在前看，还是有很多可以发展的空间，风格类的ETF，我们说权益类ETF其实在香港这个风险是可以去定价的，现在很多亚太区的投资人，包括台湾、韩国的投资人买中国的，可能第一个地方去美国买，但是美国跟香港有一个时间的问题，所以在美国买不是很好。所以从香港的角度往前看，不同的风格都可以发展。
另外一类货币对冲的ETF，我买韩国的，因为我觉得它最近可能公司做的比较好，但是我不懂。所以在美国也是有一些权益类ETF，日本有一个发展的很大，日本的股票还是在，所以权益类ETF也是一个发展的方向，当然主题跟很多的ETF也是很有机会的。
但是香港也是面临一个很大的挑战，投资银行有很多工具，客户说想要买韩国的，你想买什么？投资银行有很多方法给这些客户，他可以通过到期给客户卖一个ETF的产品，也可以给客户卖一篮子的股票等等。其实投行来说在外国一般来说30分钟就能够定下来，可以根据客户的需要，客户一般会说其实我现金不够，我应该买到期等等。现在来说A股的还没有这么有效，韩国的可能客户来5亿美金就很快可以给他一个价钱。但如果客户来买5亿美金的A股，其实我在国外、在香港这边还是有一些难度的，可能要分5天去做。所以从这个背景来说，帮助香港发展好ETF业务，融券这一块十分重要。
沈冬鹏：接下来我们想有请Joanne Murphy女士，她是在海外、香港这边有非常长的国际机构的从业经历，我们想了解一下全球范围内权益类ETF海外发展的情况？
Joanne Murphy：非常感谢您的精彩介绍，刚才王湛超和梁伟诺讲的，我觉得大家现在都知道在全球的发展并不是爆炸性的，现在有很多现金流到了欧洲、美国等等，让很多人感到非常的惊讶。刚才梁伟诺说了香港的情况、韩国的情况、中国的发展情况，有一个时延的流逝，投资人想要获得回报，ETF是一个非常好的方法能够获得更大的过去十年里面回报的敞口。在中国的增长没有其他地方涨的那么快，但是下一步比如说1―3年肯定会经历一个大的增长。这种结构的ETF市场的规模这么大，是非常令人惊讶的，其他地方也会关注到中国的市场。
我觉得ETF市场是会在未来一个具有颠覆性的投资机构，是有一个非常简单的、相对便宜的方法来进行投资，还有资产的增长、在全球管理资本的增长也是迅速的增长。一会儿给大家分享这个细节。毋庸置疑，ETF是一个非常好的方法来进入市场，是一个非常简单的，而且又相对便宜的工具进行交易。
沈冬鹏：接下来权益类ETF发展的情况全球大致有一个了解，因为我们今天的大会之前也有很多嘉宾都介绍到，ETF本身就是基金产品的一种创新，它有很多优势，这个毋庸置疑。但是从上世纪90年代美国发行的第一只权益类ETF开始到现在，中间也经历了很多产品的创新，包括最近几年刚才各位嘉宾都介绍到了Smart beta、主题型的、ESG，还包括商品ETF、黄金ETF，这些创新，我想知道未来下一代权益类的ETF，或者除了这些创新ETF未来还会有哪些创新？我想从这个角度来说ETF未来的发展趋势，首先还是有请王总给我们介绍一下国内目前创新的情况？
王湛超：如果只是聊权益类ETF，我觉得下一步国内的ETF创新的空间还是比较大的。首先现在很多基金公司在行业覆盖比较多，但其实很多主题投资机会并没有覆盖，工具的属性上还有进一步丰富的可能。另外一个，之前前面有嘉宾说中国长期以来是一个散户为主导的市场，但是大家去看比如说我们交易所和上交所发的一年投资者的统计年鉴，可以发现散户在以一个非常惊人的速度减少，无论是从户数的占比、他们的持有市值和成交金额来看，这个数量的下降都是非常大的。尤其如果是2018年过去之后，大家再去看中国个人投资者的情况你们可能会更加惊讶，你们会发现他的占比会进一步缩小。中国实际上已经在逐步进入一个机构为主导的权益投市场的阶段。
机构有它自身投资的方式和逻辑，其实因为我也有去国外做一些调研，国外的投资越来越倾向于简单化。像我们公司也在用风险模型，大家如果认同收益跟风险同源，其实你会发现如果你把各种持仓、票用风险模型拆出来，其实就是在各种风险因子上进行主动的暴露。当你慢慢量化其实就跟主动在一个方向上找到很好的结合点，通过你宏观的分析和判断你认为未来在哪些风险上值得做更多暴露？未来基于风险因子的ETF会是很重要的创新方向，可以帮助你迅速过滤掉其他因子对你投资造成的影响，去获得比较纯的在因子方面上的风险暴露。就是慢慢如果真的是这个市场上以机构为主要玩家，个股错误定价带来的收益机会越来越大，尤其是资金体量越来越大，你很难通过一些十几个或者几十个票来获得比较好收益的情况下，你会发现当资金到一定体量的时候，你不得不通过在不同因子上的暴露，或者在因子之间的择时来取得长期基准的收益。
未来我相信随着机构投资者的壮大，因子的ETF会是未来权益市场上的这种指数产品的一个发展方向。另外Smart beta我觉得也是一个方向，可能在大家过度到最终因子的权益类ETF之前，很可能有一个阶段大家会越来越习惯于用Smart beta ETF，比如说一些加权的值，或者现在有已经发的比较大的是用的波动率或者是红利的方式在进行加权的一些指数，取得了一些暂时市场基准的收益。
如果从整个ETF市场来看，可以看到中国的ETF市场规模过度集中在权益类跟货币类两个品种上，其实债券类的ETF是有非常非常大发展空间的。当我们银行的理财作为一个很重要的二级市场的玩家，他摆脱了过去逾期收益率型产品思路，开始转化净值化产品运作的时候，对他们来讲，固定收益类的ETF是他们未来可能一个非常重要的投资工具。因为以银行理财资产体量来讲，他们也很难在债券投资上做审视或者投资，很可能他们也会慢慢习惯于说我在一个债券的敞口上有一个很好的工具，帮我在非常短的时间内取得非常大体量的投资。在债券类的ETF上，目前国内市场海富通做的是比较领先的，他们有几支债券ETF，但这远远还不够，我认为未来ETF的创新上债券会有一个比较大的发展。
沈冬鹏：谢谢王总，我们想问一下梁总，您在香港这块从事了ETF的发行以及交易和管理，从这个角度来说，权益类的ETF你认为会有什么样的创新？除了之前说的创新，还有没有别的方式？
梁伟诺：谢谢，在香港来说，香港市场虽然开始的比较早，但是现在这个状况是处于一个先进国家像美国大概五到八年的状态。从产品创新的角度来说太多空间了，很多在欧美市场已经发了产品，在香港也有一些发展的机会。在产品创新的同时，要退一步去想一下香港现在消费的行为是怎么发生的？香港一般来说客户去买基金的产品，还是通过最大的一些银行，像汇丰、花旗、渣打这些，占了这些银行销售绝大的份额，他们每年的收入可能达到20亿美金这样子。
但是同时在美国这个地区有一种，他没有佣金的返还，他们从客户身上可以赚更多的钱，这是管理费用，这个行为在英国、澳大利亚、加拿大都在讨论，基金销售费用以及管理费用的返还已经是不合法的。所以往前看发展的空间很大，但是我们在香港这边也是在努力改变这个，机遇就会可以慢慢地百花齐放。
沈冬鹏：谢谢梁总。接下来我想有请Joanne Murphy给我们介绍一下海外的创新情况，刚才有嘉宾给我们介绍了全球第一只人工智能型的ETF AIEQ，它从去年10月发行到现在的一些表现，也是相对来说比较稳健的，基本上在大部分时间是跑赢标普对标的指数。我就想请问Joanne Murphy，在这方面，海外还有哪些创新可以引进或者我们中国可以借鉴的？
Joanne Murphy：当然，全球的消费者在推动小型的ETF，有行业的ETF、不同种类的ETF，现在已经得到了创立。ETF的分类还有全球ETF的池，现在这个量已经很大了，投资者现在需要越来越关注于特殊层面的ETF，我们看到的就是ESG相关的ETF在未来会很多的出现，我们之前也谈到过ESG，我很荣幸也加入今天的讨论。我认为现在其实ESG发展还比较慢，当这个数据越来越多，数据越来越安全，我觉得作为一个投资者，需要更多的ESG的产品作为成分股出现的时候，我觉得可能未来会有很有意思的发展，来满足大家的需求。
技术在下一波的ETF增长会扮演更大的角色和作用，我们能够把更好的ESG数据整合起来，能够只是哪个公司好、哪个公司不好给ESG一个评分，在未来这会是一个很好、很有意思的产品，会形成定制的更加满足客户需求的工具形成。在中国、在全球ESG都是下一波创新的产品。
沈冬鹏：接下来进入第二个议题，我们知道ETF因为它很多优势对于机构投资者比较有吸引力，我们机构投资者再从ETF的角度来说现在面临这么多创新，我们应该如何去做一个组合的管理？来达到我们资产配置收益和风险这块有比较好的表现？我们知道资产一方面是在我们的相关性比较高的时候我们会有一些工具，比如我们去进行对冲。另外我们找相关性比较低的资产进行配置，这是两种从平滑我们这个组合的风险的两个方向。
首先第一个方向，梁总在香港的ETF套利包括我们跟相应的期货之间的套利，还有其他的现货之间的套利有丰富的交易这方面的经验。所以我想首先从对冲这方面，有请梁总给我们分享一下。
梁伟诺：我可能也是先退一步去讲一下，我在对冲基金里面做跟ETF期货有关的套利的事情。在我做对冲交易之前，我为什么会学习到这个Sqsid（英文音），最主要的是我帮从客户选择ETF这个经验开始的。在2012―2015年期间，我们韩国的客户他是要配中国有关的ETF。在香港这边最主要的是有一个南方东英等等。在美国、欧洲、韩国当地都有一些，台湾后来发展了很多A股相关的ETF，日本有一个。从这个经验我就理解到，原来ETF是一个很简单的工具，但你需要真的读他的招股书，每一个费用都很不一样。
有些ETF的产品在国外，在2012年之前有一些抵押品其实是垃圾的债券，所以你可能买到一个合理的产品，但是有一些隐性的风险在里面，它背后的抵押品跟它投资的标的不匹配。从这个经历我了解到，原来每一个ETF都有它好或者不好的地方，当然流动性是很大的考虑。客户的需求太多了，我们也需要配比较少的ETF在里面，这个时候我们就会知道每个ETF好还是不好的地方，它是不是实物？所以从这边我学到怎么利用ETF，这个经验后来就用来套利，十分有趣。因为做的不好的ETF，你做空大，非但赢了Beta的工作，而且做的不好最终误差特别大，所以你的问题就会更多。
沈冬鹏：最后我们有一个问题要留给Joanne Murphy，Joanne Murphy是大宗另类资产协会的亚太区董事总经理，在另类资产、另类ETF方面都是专家。从这个角度来说，资产的配制除了权益类ETF、债券类ETF，还有其他另类的资产在我们去做相关性比较低的资产配置，这方面有没有海外经验能跟我们分享一下？
Joanne Murphy：当然，因为我们现在也不太够时间了，所以我会简单讲一下。我会很直接地讲，我真的不认为ETF市场，我们在接下来10年，也不会有一个牛市，所以我觉得现在很多人都把ETF作为一个分散工具。而且比如说你可以看一下它们的相关性等等，再看它的说明，你会发现这个收益其实还没有办法赶上你的成本。但是我还是认为这个市场现在已经做的非常宽容了，因为这是一个单向性的市场，过去10年也很好的帮助了ETF的发展，这一点当然是很好，当然这样的市场环境也允许很好的创新。但如果你看一下它的回报曲线你会发现，如果和其他的产品对比，比如说大宗或者说是期货等等，你把这所有产品放在一起成为一个新的投资组合，我觉得这样就会成为一个比较好的投资。
因此对于你的问题来说，我觉得我们可以退一步来说，分散全球投资，我们可以把大部分的资金放在权益上，然后再放在一些低费率的投资组合上。我们现在已经看到了这个数字，我们也看到现在在主权投资以及年金投资上面，而且现在我们也在重新评估我们的投资，那么现在再看投资应该投在哪里？我觉得我们现在可以看到一些越来越激进的在保险上的口味，比如我们一开始就会买保险，之后现在我们也会看到更多的这样的产品。
沈冬鹏：今天的会议到此结束。
