和讯基金消息 10月26-27日，由财视中国主办的“2018另类投资中国峰会”在北京召开。由北京量化投资管理风控总监张文主持“跨境ETF投资与新兴市场投资：如何从全球ETF市场获利”分论坛，中融基金国际业务部总监付世伟，Niko资产管理国际负责人产品开发与管理Phillip Yeo，天蝎资产总裁孙海清作为嘉宾进行讨论。
以下为讨论全文：
张文：感谢主持人，首先作一下自我介绍，我是北京量化投资管理有限公司的风控总监，我叫张文，我进入投资领域是从期货这条路径，一直是从事着大宗商品和股票的投研以及风控工作，北京量化也是一家新锐的私募管理基金，我们是专注于量化投资，致力于长期给客户带来在不同的市场周期下带来稳定收益的这么一家量化对冲基金接下来也请三位嘉宾给大家作一下介绍，首先从孙总开始。
孙海清：大家好，我叫孙海清，是天蝎座资产的负责人，我们公司天蝎座主要是在二级市场做交易，也包括发基金。除了主营业务是放在二级市场以外，我们还有一些副业，包括投一些股权或者卖一些专持之类的，我的情况就是这样。
Phillip Yeo：我是Phillip Yeo，我是Nikko资产管理国际负责人。我会讲中文，不会讲的不好，所以我会用英文表达。有人问我能说日语吗？我日语其实比我的中文还糟糕，在我回日本的时候，我在日本其实用五个短语就可以和我的同事沟通了。第一个就是早安、谢谢、对不起、再见、干杯。
付世伟：很高兴今天有这样一个机会，我先作一下自我介绍，我应该是做海外投资年限相对还不是很短，今年是第13个年头，管过主权基金、也投过ETF，也做过资产配置，做过保险的绝对收益的QD，现在在公募基金整个负责海外的投资。再简单介绍一下我们公司，次新的一个基金公司，在过去几年成长速度非常快，我看今天的主题跟ETF有关，我们公司最近也在如火如荼地参与掉ETF的发行和管理之中，后面有一些想法，讲不上很多经验，过去这么多年都是教训，所以一会儿有机会再分享一下过去这么多年经验和教训。
张文：今天本轮圆桌论坛主题是如何在全球ETF市场上获利，这个主题也非常切合当下市场大环境，刚才几位嘉宾也都从ETF市场的展望以及投资机会的展望上做了一些介绍。但是投资行业有一句话，不要把鸡蛋都放到一个篮子里。随着我们国内经济的发展和金融市场的不断开放，全球资产的配置肯定会成为越来越多投资者关注的话题，我们今天也是很荣幸地请到了三位共话全球ETF市场。
我也是从个人的理解和思考准备了几个问题，想跟大家一起交流。首先请杨总。因为日新资产是一个比较大的资产管理公司，在全球市场都有涉猎，您觉得在设计跨境ETF的时候主要考虑什么因素？
Phillip Yeo：非常感谢，NikkO是一个非常大的ETF发行商，在日本是第二位，大概是590亿的资产规模，在新加坡有15亿的比较小的规模。但是我们是在一个小的池塘里面一条非常大的鱼，我们在亚洲是一个很大的ETF发行商，而且在ETF迅速增长中也积极参与。问题是我们在设计ETF的时候看哪些方面？第一件事要看的是ETF是否是在长期可以获利？要强调ETF长期这一点，因为ETF要在5年、10年获得增长，这是我们要达到的目标，而不是在ETF主题投资3年就获利结束了。ETF是长期投资，ETF的资产类别是不是有一个长期的趋势？这是我们要考虑的问题。要决定这一点，第一件事要识别的是指数，哪个指数应该要选？是一个行业的ETF？选择这个指数是非常关键的问题，涉及到ETF设计的时候，非常感谢。
张文：还有一个问题，QDII额度的开放以及未来中港ETF互连互通之后，对跨境ETF市场有什么样的影响？
Phillip Yeo：我觉得这个ETF债券联接非常有意思，对我们来说是一个很有意思的发展。因为能有跨境的互相的投资，中国和世界其他方面都可以互相进行投资，这是一个非常积极的发展趋势，我们对此非常感兴趣，也希望能参加到这个过程当中。
张文：因为Nikko是国际上非常知名的资产管理公司，涉猎了很多市场领域，现在在中港台地区比较火的ESG因子投资，您觉得未来在ETF方向有什么应用？
Phillip Yeo：因子投资是很有意思，这是智能贝塔的一种，有两种ETS，有一个单因子的，还有一个多因子的。单因子是低市盈率、高红利，就是一个因子。多因子是一个不同的因子组合，有一个综合的输出，可能会比一般的因子要有好的产出。看看过去3―5年的统计，这个因子变的越来越流行，我觉得在因子ETF之后会有一个很大的增长。在发行ETF要考虑的事情是不要做一件事，就是仿制ETF。ETF的游戏一家独大，谁赢了谁就通吃。所以我们不能做的事情是不能去仿制别的ETF来做，所以这个因子ETF就是一个方法来产生新的ETF种类，不管是香港股市的ETF，我们考虑高收益的香港ETF或者低波动率的香港ETF，我们不能发行的就是一个仿制ETF。发行这种ETF，你的挑战会非常大。
张文：可能刚才问的问题是我问的，我想问的是ESG这个ETF在新兴市场上的表现？
Phillip Yeo：ESG是一个现在趋势从西方国家开始的，现在非常地重要，在美国、欧洲ESG是一个新的投资方向，它在亚洲新兴市场已经非常发展了吗？还没有，但是现在人们已经开始谈论ESG了，机构投资方已经开始谈ESG。在亚洲首先会是机构投资方开始ESG，然后会到个人的投资方。在新加坡，有很多全球的投资机构，他们需要一些ESG的，就是我们所有产品中都含有着ESG的成分，ESG是一个未来发展趋势。很有意思的是ESG是一个长期的趋势，但是不确定的一方面，就是我个人不确定的一方面，就是ESG不是一个新事物，已经出来有一段时间了，以前叫SRI，社会、负责、影响。ESG现在已经有一个在西方世界发展的强大的趋势慢慢地向亚洲发展，我们公司是拥抱ESG的，我们的基金经理需要考虑ESG，之后再选择债券或者是股票，非常感谢！
张文：我也知道付总是在国内多家机构任职，也对国内和国际市场都是比较了解的。想请教付总的问题是国内投资跨境ETF有哪些瓶颈？
付世伟：这是一个很好的问题，事实上我当年也做过海外ETF的投资，正好今天的主题也是全球化投资和新兴市场ETF的投资。也比较巧，MSCI新兴市场有这么一个ETF叫EM，事实上当年我投过这个ETF，我先讲一下我们当时的诉求和现在我个人觉得可能向国内投资人推广ETF遇到的瓶颈？
投资ETF我觉得无外乎两点，这是我的认识不一定全面。第一，阿尔法（音）变的越来越难拿，大家知道在美国很多时候当年我们做的委外投资，发现委托给全球很多知名的管理机构，实际上扣了管理费之后，发现都是安德伯发姆（音）指数，所以后面我们当年就做了很多ETF和被动的指数复制的投资，事实上发现反而效果更好。所以当时国内最早投ETF的无外乎就是想参与这个市场，同时最直接地获取收益，不去承担政府阿尔法的波动。
另外对于基金管理比较大的一些机构投资人想快速进入或者撤出某一个投资领域，可能用ETF相对比较合适。刚才几个老总讲的都是国外怎么去投国内的ETF，讲的都是国内的ETF。但事实上国内投资海外的ETF，我觉得目前至少还需要相当时间的投资人的培育。
主要几个原因，第一个，我想可能就是市场熟悉的问题。大家知道现在国内投资海外，除了像我们当年做主权基金的，可能会做全球的资产配置。像国内现在做海外资产配置的除了个人以外，无外乎就是公募基金、保险资管。事实上大家参与新兴市场投资的并不多，我觉得更多是参与港股和美股的投资。
对于港股，我相信绝大多数想投资港股的投资人事实上都认为自己有主动管理的能力，都是想去选择个股。你说买一个恒生指数或者恒生国企，大家觉得技术含量太低。在香港市场本地的ETF也不多，如果我没记错香港最大的ETF就两只，2828和2820。除此之外还有一些杠杆ETF事实上AOM管理规模都很小，这样就丧失了快速进入和进出的功能，像几倍看多恒指几倍看空恒指的杠杆ETF，事实上我看了一下好像规模只有几个亿。据我了解，香港现在很多机构好像都在关ETF，实际上养ETF成本也不低。
所以我觉得第一个就是教育的问题，像很多我觉得想参与美股的人，倒是可以考虑美股的ETF，实际上长期下来发现不比大的资产管理公司跑的差。当年我们考CIA的时候，我记得教材里有一句话，引用了一个投资大师的意思，让一个猴子随机地去做交易，事实上比一个资深的基金经理对于收益也不差。所以我觉得至少目前为止，可能美国的ETF相对国内投资人来讲，我觉得更切合实际，香港本地的ETF，一个是港股通不能买。第二个通过QD买，可能投资人觉得意义不大，但是我个人事实上提醒大家，通过港股通的模式买香港的ETF，事实上红利是要收20个点的股息的税。但如果通过QD出去买国企的ETF，事实上只收10%红利的税。如果大家以吃利息作为投资方向，事实上我觉得反而QD的模式投资香港本的ETF好像更划算一点。
另外我讲一下新兴市场的ETF，我相信今天在座绝大多数都没有买过EM。实际上围绕新兴市场的ETF有两种，一种是美元计价的，一种是本币计价的。大家知道今年新兴市场风险都很大，很多本币随着美元的升值波动也都是非常大。我觉得在这个点，我觉得大家买本币计价的ETF更难上加难。买美元的ETF、新兴市场的，首先大家觉得我不熟这些市场，另外一个我觉得可能大家去买美元资产可能不一定会买新兴市场的ETF。所以总结到第一点就是市场熟悉的问题，投资者教育的第一个瓶颈。
第二个瓶颈，我觉得是流动性的问题。大家知道就像我刚才讲的投ETF有两个诉求。第一个是我们不相信阿尔法的创造能力，第二个要快速地进入和离开某个领域或者某个市场的投资。刚才我也讲了事实上流动性在香港的很多ETF都非常差，大家可以看一下除了2828、2800以外，大家可以做一个排序，几乎很多香港的ETF流动性都是非常地可怜。事实上香港整个市场的流动性也很可怜，日均的整个市场的成交大概在700―900亿港币，我们去买ETF尤其向大的金融机构买这样的ETF，进入和流出这个板块事实上流动性我觉得是第二个比较大的问题。
讲起流动性另外一个就是我们今天既然讲QD去投ETF和ETF的关系，我们就不讲国内的港股通的ETF。我相信各位在座的，像刚才华夏的老总讲的ETF他们都非常专业，我们不讲国内的ETF。香港本地的ETF实际上QD额度就很紧张，大家好不容易拿了QD额度，我当然不愿意直接去买一个ETF，所以这也是跨境投资，我觉得另外一个瓶颈就是流动性的问题。
归纳总结刚才两点，第一个就是市场认可和市场教育的问题，第二个就是流动性的问题，这是我个人理解可能目前国内投资者投资海外ETF的瓶颈所在。
张文：其实贵公司也是有涉及到公募基金包括未来也可能发展ETF产品，您觉得除了在刚才您讲的这几个方面之外，在涉及跨境ETF的时候我们可能作为机构来讲，更多的要注意哪些方面？
付世伟：这个问题好难回答，我们之前都没碰过这个问题，都是现场相机而动。实际上我们国内公司在发ETF，也是国内的一个基于宽基的指数在发，也很有特点，讲的是国内机构投资人快速去参与某一个未来可能相对热点的板块。我讲海外的ETF，我大概统计了一下，除了南方东英，包括盈富基金、华夏基金在香港的ETF，好像市场上没有太多的基金公司在海外做ETF，好像还有一些海通自己做的ETF，都很可怜，几个亿的总规模，甚至有一些机构都在关ETF。所以可能目前问我要注意什么，在海外设ETF，我一时也没想到。我觉得第一个想注意的是能不能赚钱？在商言商，如果你管一个ETF、设一个ETF，因为大家知道ETF管理费非常低，如果你都不能控制你的成本，大家都是在商言商，那还做什么ETF？所以我觉得至少目前这个时间点，我至少还是香港49牌的RO，所以设计向公司我们可能首选也不会是在香港设一个ETF，这可能赔了本都未必能赚到吆喝，这是我目前想到的。
Phillip Yeo：我觉得孙总讲的非常有理，孙总刚刚讲到了流动性、税务以及教育，在新加坡我们做ETF的时候所遇到的其中一个挑战，就是要教育投资人，尤其是关于这一个资产类别上。ETF是一个非常新的领域，因为它主要就是关乎股息，但很多人并不了解，所以我们必须去教育这些投资人。刚刚孙总所说的，我们要关注流动性的问题，他当时也提到了香港的流动性问题。流动性是ETF非常重要的一个问题，我认为如果ETF是最终消灭了，那肯定是因为流动性的问题。
但我还是要强调一点教育的问题，流动性的问题其实屏幕上、帐面上这样的流动性。还有另外一个流动性的问题，就是直接投资这一块的，也就是说投资者可以直接对新发布的ETF进行投资。这最重要的方面就是在那些最基本的一些资产类别的流动性，所以不管是证券或者说是债券或者是股票等等，这整个交易生态体系都会觉得说要创造流动性是有非常大的挑战的。
大家可能也看到我可能并不是完全同意孙总讲的。
张文：感谢付总的分享，也感谢Phillip Yeo的补充。两位都是站在基金发行人的角度考虑的问题可能比较多一些。孙总是国内比较知名的私募基金，他在参与ETF的时候可能考虑的角度也是和咱们有一点不一样，那么想请问孙总您在当前这个市场环境下，参与跨境ETF的意愿高不高？
孙海清：从当前这个形势的意愿还是要结合我们自身历史的发展来看未来的参与意愿，在之前因为我是做私募出来的，在座的很多都是公募，包括做发行的ETF。在之前我记得重点是2015年，我们做ETF跟股资套利的时候，那时候我特别开心，因为它的胜率很高。2015年收益也还行，一个月交易机会还比较多。自从股指被掐掉之后我们套利就做不了，过后ETF跟沪深300只股票在那里来回折价议价，但是这种机会现在基本上收益很小，所以说来自于我们投资ETF的动力在哪？包括刚才付总也讲到现在像跨境ETF、港股ETF很多流动性不足，其实就是我们参与的意愿它在哪里？如果我们大家一起参与它的意愿很强，那当然它的流动性就很好。
我们的意愿？我大概也在逐步观察，比如说从2017年跨境ETF的表现，整个2017年的年化收益率我看普遍还比较高，整个2017年你看我们在股票上可能好多的投资还比不上ETF的收益。像去年NAZI（音）的ETF收益率都达到了30%，我看最低的都有13%，所以这就是引起我们私募关注的一个重点。就是我只要买了它，我什么都不做，持有一年，收益率还能到30%，这首先是引起我们私募关注的兴趣点在这里。比如说今年以来的收益，NAZI的都快40%了。这种条件下，可能超越了我们目前，不管是从收益排行榜的趋势，这个收益可能是比较可观的。所以从这个角度来进行分析的时候，我们就说我是不是要去参与ETF？是不是要去配置它？我是重点配置A股的的ETF还是跨境的ETF？跨境的包括刚才付总也提到了，我们建议大家买买美股市场的。美股市场我们现在比如说发基金过后，特别是存量基金，存量基金再出去这个可能性基本上为零。特别是像我们天蝎座2015年发的基金到现在都还在。
我要想投资美股，可能就是买NAZI，我就是在观察它，这是从意愿上来讲。还有一个意愿的分析，包括我刚才也听了华夏基金介绍他们准备发央企改革的ETF的时候，我也在重点在想，其实模型整个因子分析的方式都非常好，但是在我们判断这个ETF的时候，我们对这个ETF有认知了，愿意去接受它。但是对于它正常的是要往上走，什么时候往上走，这时候我们需要穿透到它的底层。你的成分股是否符合你现在所选的条件？所选的它的状态是什么样子？成分股在你所选条件里面到底是什么数据、时间事件？这种穿透的披露报告现在不好找，有的时候还得靠自己去调研，这个东西比较费劲。
所以买ETF的时候，我有时候就在想比如说我要买刚才的华夏基金的ETF的时候，模式我都认可，我也认可这种投资方向、投资类别。但是我要进去穿透，不穿透感觉信任感不强，所以这个其实现在的披露还很少，如果都能实时披露那些成分股是否符合刚才几条入选进去的实时的状态，这个我想说服力就比较还，可信力也会比较高。所以从意愿上的分析，其实它还是要具备一些条件。以前市场的一些表现，包括我们对现有ETF的投资类型、风格偏好的认可，认可了过后，我们要穿透下去，它是否严格的按照这些在执行，它选的数据包括国企的改革，你改革的进展到底怎么样？改到哪些地步了？哪些动作你在做？你的进程、你做到什么地步了，如果能了解到这些深度，就说明我们这些风格是有效的。
所以从私募的投资意愿上来讲，我个人是对这个很感兴趣，包括其实很省力、很省心。
张文：谢谢孙总，我知道您也是实战型的人才，对ETF包括套利都做过很多。您在刚才分了那一套之后，觉得我要参与ETF的时候，您觉得参与ETF的时机如何去选择？
孙海清：参与ETF的时机，比如我们说还是要根据这个ETF所在的市场节奏，这是一个重点，就是你什么时候进入这个ETF的节奏是一个重点。比如说可能当下A股跌成这样了，这在我看来可能买点ETF定投都能赚钱，所以这是一个节奏、时机的把握。
第二个，就是你对ETF下面的成分股指，你对成分股指，跑上市公司跑的比较多的话，除的公募基金经理他们对它的判断，我们自身对它的判断是怎么样子的？它的整个节奏？比如说我上周刚去了一家上市公司，是亿家（音）供应商，亿家的采购占到了30%、40%的比重。当时亿家对它的要求，刚才杨总包括你也提到了多因子的分析，当时一家的上市公司要求就特别严。严到什么地步？工厂的这一条线是怎么划的，包括对员工同性恋的管理，这一整套人性、社会、责任的管理，从这个角度，因为我们当时判断上市公司的时候也是在判断说上市公司还是个正道、正业，这要是能把社会责任这些主动承担起来，他还有很好的净利润的时候，这个时机就会比较好。所以说投资ETF除了我们对整体市场节奏的把握，其实好多时候还是要穿透下去，穿透到成分股，成分股现在的节奏、它的进展，从这个时机我们再做一个大的把握。
第三个，我们从技术层面看看它的表现。
张文：谢谢孙总。由于时间关系，其实刚才孙总和付总都已经说过了一些未来的一段时间ETF的投资机会，现在最后是请三位简单介绍一下未来一段时间可能在哪些环境下、哪些品种可能会出现机会？
付世伟：A股我们不专业，可能在座更专业的人很多。讲讲海外的投资机会，讲讲美股和港股的一些看法。我觉得首先讲讲港股，我不知道大家怎么看？我是相对偏谨慎，因为实际上大家谈香港市场便宜和贵，我觉得便宜和贵向来不是市场涨和跌的原因，香港便宜了很多年，也没有涨也没有缺钱，国内贵了很多年整体也没跌，因为不缺钱。去年香港为什么涨的这么好，从三方面角度讲都是资金方面，因为我们比较相信真金白银打出来的市场，不是太相信讲故事的东西。
去年香港市场为什么表现好？几个原因，中国经济好，海外资金就投香港、投A股，海外不缺钱，香港本地的流动性泛滥，美国加息，香港直到今年才加息，南下的解放军钱也多。所以实际上三方面的资金都在流入香港，你不要管香港是便宜还是贵肯定就是涨。事实上今年我们跟一些客户聊，客户说我们去年对今年的判断全错了，我说也没有办法，今年实在是变的东西太多了，国内的一些政治政策的因素我就不讲了，讲了估计就出不去了。第二个是川普的贸易战的原因。
所以事实上我们看去年支持香港三方面的流动性因素今年全都反了，一个是事实上大家现在在美国的一些华尔街的朋友，他们反而认为美国问题不大，认为最大的风险来自于中国要出大事，所以海外资金在撤，所以海外资金首先流动性不好。大家知道但凡感觉害怕的时候手脚都会冰凉、头脑都会冒汗，所以国内大家对经济预期非常地悲观，首先要把钱或者血都流到国内，那么我们投海外的首先要剁掉，所以南下的解放军事实上也在大规模的净赎回，香港本地又在加息，经管局又在维护港币的汇率，又在市场买入港币卖出美元。所以去年三方面全是正流入，今年三方面全是负流入，所以你不要跟我讲香港有多少价值，价值没有用，长期有价值，不见得涨，所以这是未来相当一段时间港股我们还是偏谨慎的原因，这是港股的看法，所以我不建议大家积极地去抄底，可能才半山腰，但是也可能底就在附近，这个我不清楚，好像过去择食好像都是错的，基本剁干净了市场就到底了。
另外讲美国，大家在过去三四年好像看空美股的人还挺多的，事实上好像做空美股的人都死了，没剩下什么。今天大家怎么看美股？我个人觉得也别太悲观，美股是可以讲故事的地方，但是估值合理，一方面讲估值、一方面讲流动性。国内人都喜欢看图，估值大家说美股合理，我说美股很贵，为什么？现在美股好像估值20倍左右，我说这是错的，事实上美股估值已经到了40倍。为什么这么说？大家看的是PE，价格除以EPS，事实上我们觉得美股过去几年的增长是低质量的，它的盈利增长远低于它的EPS增长，因为过去十年美国上市公司都在回购它的股票。所以你今年的盈利增长大概只有10%，但是你回购了1倍的股票，你的增长就变成20%。所以实际上如果我们把盈利还原回去，发现现在事实上市盈率已经到了40倍左右。
第二看图，我们出去跟客户介绍海外市场，我喜欢每次用一个图，就是过去一百年以来报纸的走势。我用了对数的坐标轴做了一个调整，它的增速就看的非常清楚。事实上股票投资长期是有非常严谨的美学在里面，事实上我们看到过去美股年化收益率差不多就是8%左右，等于长期的GDP加长期的通货膨胀再加一点风险补偿，大概就是这样一个斜率，美股就围绕这个斜率保持在正向通道里面，有几次突破或者接近突破。一次就是互联网的大爆，一次就是金融危机，一次就是最近。
所以基本上我们讲股票投资是人和狗的关系，人永远按照每小时5公里的速度在走牵着一条狗，狗刚吃饱就跑到前面去了，但是跟我的距离好像只有这条绳子的长度。狗饿了或者被路边的东西吸引了，人继续匀速走，狗跟我的差距距离也就是一条绳子的距离。现在按照长期美国所谓的股票最本质的东西讲，现在美股的增长或者这条绳子已经崩到了最长的期限。
所以在这个点，我觉得如果一定要问ETF的投资，我觉得大家可以拿海外的ETF做一个风险的对冲，可以适当地做空美股，里面有很多标的可以选择，好像有做空指数，二倍、三倍做空指数。好像ETF大家如果还不够狠，可以融资去做空，三倍标普，这都是有ETF可以选的。所以我觉得在这个点，我是不建议大家通过ETF去长期投资美股，但是我建议大家通过ETF去短期投资美股，我觉得短期投资美股最好的标的就是纳斯达克，因为按照现在纳斯达克的增速和回购的速度，我事实上觉得它的增长撑不起它的估值。所以事实上大家看这一轮率先见顶的纳斯达克，所以我觉得后面如果一定要选的一个特定的指数做空就是纳斯达克。我觉得见顶的可能就是美国这一轮软件甚至硬件的标的，这是我个人的观点，谢谢！
张文：感谢付总，孙总和杨总简单介绍两句自己对未来的看法。
Phillip Yeo：因为时间有限，我就说一件事。我注意今天我们讲的很多ETF的重点都是在看未来的成长的机会，但是ETF其实是一个很好的管理风险的这种工具，尤其是在这种短期债券上。你可以用ETF来作为一个风控的工具，如果你觉得这个市场是不确定的，你想要降低风险那就可以买货币型的ETF。
孙海清：首先是国内A股的ETF，我觉得好的时候可以开始着手考虑了。现在这个点位不考虑，什么时候考虑？
张文：几位嘉宾观点都比较明确，感谢几位嘉宾的分享，今天我也是受益良多，谢谢几位嘉宾，谢谢大家！
