闫化海（中国养老金融50人论坛特邀研究员）
养老金的三支柱结构调整是养老金并轨改革的重要内容，过去都是集中在基本养老金的参数调整，今年以来养老金的结构调整已经有了许多实质性的进展。公共养老金，企业年金和个人商业养老保险构成了我国养老金的三支柱，其中企业年金被认为是养老金的第二支柱，也是此次结构调整的重要内容。我国企业年金投资养老金已经十几年，目前已经形成比较成熟的投资模式。
2004年，我国的企业年金制度建立，明确了采用专户的管理模式，对每个企业年金计划及其投资组合进行分别独立设置账户，进行专户管理，确保企业年金基金的独立和安全。同年，原劳社部相继颁布了第23号文，25号文，以及32号文，对托管人应对所托管的不同企业年金基金账户的完整和独立；具体的联名方式；建账核算与估值都做了相应规定。
2013年3月，人社部颁布实施了24号文，明确规定企业年金基金可以在计划层面和组合层面投资养老金产品，从而开启了我国养老金投资的产品投资运作模式。24号文颁布实施的五年来，养老金产品快速发展，特别是2016年以来养老金产品的数量和规模都呈爆发式增长，截至2018年二季度，养老金产品规模达4046亿元，占整个企业年金基金的30.04%。
总结而言，可以说2004年企业年金基金启动市场化投资运作，这个阶段完全是专户特征运作模式。2013年24号文的颁布实施之后，在专户投资运作模式的基础上，逐步开启了企业年金基金投资的产品投资运作模式。随着养老金产品占企业年金基金市场的比例不断提高，逐渐形成了我国企业年金基金投资的专户投资运作模式和产品投资运作模式同时存在的情况。目前我国企业年金投资进入到产品化时代，尤其是养老金产品的规模迅速扩大，占整个企业年金基金市场的三分之一强，养老金产品经过5年的市场发展，已经成为企业年金基金资产配置的有效工具。综合而言当前养老金产品有以下三大特点。
首先，养老金产品的产品类型丰富、产品线齐全。目前养老金产品的产品类型涵盖了市场上绝大多数的投资品种，截至2018年二季度，已经备案了564只产品。
其次，养老金投资可在不同投管人和不同类型产品之间进行分散配置。市场上22家投管人分为：保险类投管人、证券基金类投管人和银行类投管人。三类投管人在投资能力、投资风格、项目资源等方面各有所长，为养老金进行分散化资产配置提供了更多选择。
再次，创新性养老金产品为养老金配置提供更多产品选择。随着企业年金的投资范围不断拓宽，股权投资、类REITS等资产证券化产品可以为企业年金提供更多创新性产品。
就企业年金的两种投资运作模式而言，企业年金基金的专户运作模式的本质是“一对一”，即一个投资组合只能对应一个持有人。随着企业年金市场发展，组合数量不断增多，投资经理能够有效管理的组合数是有限的。而且投资经理资源有限，且不可能无限增加投资经理人数。故专户投资运作模式不可持续，必须寻求和探索新的投资运作模式。正是这样的技术背景下，同时为了积极建立完善多层次养老保险体系，养老金产品应运而生。2013年人社部出台24号文，推出了养老金产品这一创新投资运作模式，既为企业年金提供了新的投资运作模式，也是建立和完善养老保险体系的重要尝试。
与专户运作模式相比，产品运作模式最大的优势在于其产品模式可以实现“一对多”，即一个养老金产品可以同时对接或卖给持有人（即多个企业年金计划和多个投资组合）。截至2017年底，养老金产品的持有人为18814人，即形成了18814个组合。303个已运作的养老金产品既是对接了18814个持有人，也是对接了18814个投资组合，即每个养老金产品平均对接62个投资组合。养老金产品通过后端集合的形式，大大提高了投资效率和管理效率，减少了投资经理人员的配备，从而节约了运营成本。
从健全和发展我国养老保险的多层次体系这一政策目标而言，两种投资运作模式本身并无好坏之分，只是是否适应养老金特定阶段的发展要求而已。从国外的养老金投资运作模式来看，绝大多数是采取产品投资运作模式，例如美国的401k、IRA，英国的国家职业储蓄信托（NEST）等。我国在企业年金发展初期，考虑更多的是企业年金基金的安全性和投资的平稳运作，故在制度设立时高度关注和强调了安全性，采用专户投资运作模式可以确保企业年金基金的独立性。过去十余年的企业年金基金的发展和市场实践证明，十多年的企业年金基金投资运作没有发生大的风险，制度设计是完善的和正确的。
对于未来企业年金市场的发展而言，专户运作模式和产品运作模式将会持续同时存在下去。随着养老金产品线的不断丰富，现有专户投资运作模式下的投资组合将面临养老金产品的进一步置换，养老金产品在企业年金基金中的占比将会不断提升。随着养老金目标投资基金的逐步扩大和丰富，企业年金投资养老金产品的类型越来越多，投资管理越来越规范，企业年金本身也会随之壮大，成为我国养老金坚实的第二支柱。(编辑 李靖云)
