《红周刊(博客,微博)》作者 曹井雪
与去年同期相比，二级债基今年三季度末的股票仓位有所下降，但其净值增长率仍受到了市场疲软的波及。不过A股经历了回调后，风险释放较为充分，二级债基的股债跷跷板将可能再度倾斜。
年初迄今，受二级市场走弱的影响，逾八成权益类基金的净值增长率为负，因此许多投资者也将目光转向了债券基金。其中，二级债基作为能参与二级市场投资的品种，其“可攻可守”的特点在今年的市场行情中也表现出优于权益类基金的一面。《红周刊》记者统计，截至11月8日，近六成的二级债基在今年以来都取得了正收益，其中诺安双利凭借31.75%的净值增长率排在榜首。
不过与往年的表现相比，今年二级债基的表现也在一定程度上受到了股票市场的拖累。二级债基今年以来的平均净值增长率为-0.075%，而据《红周刊》记者统计，二级债基在2014年至2017年同期的净值增长率分别为16.67%、10.61%、0.24%和3.39%。
因此，在这种情况下，二级债基也表现出了“骑墙”的特点：在市场行情好的时候多配置股票，在市场行情弱的情况下则进行反向操作。《红周刊》记者统计发现，现存的292只二级债基（各类份额合并统计）三季度末的平均股票仓位为7.85%，相比于去年三季度末9.43%的股票仓位有所下降。
二级债基持股稳字当先
根据规定，二级债基投资股票仓位的限制通常不超过20%，个别品种可以放宽至30%。今年三季度末，二级债基的平均股票仓位较去年同期虽然出现了下降，但相比于今年二季度末7.12%的平均仓位水平，还是小幅回升。
对此，天相投顾基金评价中心负责人贾志分析道：“三季度的股票仓位较高，是因为股票市场已经处于较低估值的状态，市场情绪在试探中有所好转，二级债基略微加仓，以避免出现踏空的情况。”
不过，在今年三季度二级市场走弱的情况下，股票仓位也对基金的收益率产生了负面的影响。根据诺亚研究工作坊的测算，权益类资产对二级债基的业绩贡献度大约为-25%。天风证券固收团队一份研报也显示，今年三季度各类基金的收益率中位数的排序是股票型基金（-5.68%）<混合型基金（-3.64%）<二级债基（0.78%）<一级债基（1.66%）<中长期纯债（1.7%）。因此，聚焦二级债基，三季度以来净值增长率排在前20位的二级债基的平均持股比例为2.82%，低于二级债基整体上7.85%的持股比例。
根据《红周刊》记者对基金三季报的统计，就二级债基而言，最受其基金经理欢迎的股票前五位分别为：贵州茅台(600519,股吧)（42只二级债基持有）、招商银行(600036,股吧)（35只二级债基持有）、格力电器(000651,股吧)（32只二级债基持有）和建设银行(601939,股吧)（28只债基持有）。不难看出，二级债基的基金经理仍钟情于长期绩优且稳定增长的白马股。（见表1）
不过三季度以来，白马股也处于继续回调的状态，根据WIND数据统计，在三季度末被二级债基持有数量排在前20位的蓝筹股，在三季度迄今的平均跌幅为2.14%。
而在白马蓝筹当道的二级债基中，也不乏有“非主流”者。例如华商瑞鑫定期开放，三季报显示，该基金股票市值占基金资产净值的比例为28.47%，已经超过了通常二级债基的股票仓位限制。其前10大重仓股均为以钢铁行业为中心，同时还包括其上下游产业链的相关个股，例如韶钢松山(000717,股吧)、陕西煤业和神火股份(000933,股吧)等。记者查阅该基金成立以来的季报发现，其在个季度末都均以资源、化工、钢铁等周期股为主要重仓股。但在今年系统性风险下，该基金的“非主流”操作也未能奏效，年内净值回撤了4.37%。
二级债基净值回撤原因各异
在诸多影响二级债基业绩的因素中，股票仓位的高低不容忽视。以多利进取为例，多利进取是分级基金嘉实多利分级的积极收益类份额，截至11月8日，其三季度以来的净值增长率仅为-16.34%。
对此，诺亚工作坊二级市场研究员褚志明对《红周刊》记者表示：“由于该基金的母基金配有一定比例的股票资产，受A股市场表现不佳影响，母基金基本处于亏损状况，杠杆效应导致积极收益类份额回撤较大。”
查阅母基金嘉实多利分级的三季报，《红周刊》记者发现，该基金在三季度末的股票市值占基金总资产的比例为8.76%，较二季度末的8.06%小幅增加。不过在持股比例上升的同时，该基金重仓股的表现却不尽如人意。截至11月8日收盘，其三季度末前10大重仓股中，有7只股票的股价在三季度以来出现了下跌，其中6只都属于大消费的范畴，包括食品饮料行业的贵州茅台(600519,股吧)、医药生物行业的山东药玻(600529,股吧)、商业贸易行业的家家悦和永辉超市(601933,股吧)以及汽车行业的上汽集团(600104,股吧)和星宇股份(601799,股吧)。
该基金自2011年3月成立至今均由基金经理王茜独自担纲，天天基金网显示，她已经具备了近15年基金经理工作经验。而除了选股不利外，调仓的失误或许也是造成这位老将业绩折戟的重要原因。
查阅该基金逐季季报，《红周刊》记者发现，或许受年初银行板块走强的影响，今年一季度，该基金曾大举重仓银行股，在今年一季度前10大重仓股中，银行股占了5席。不过此后，随着银行板块整体出现下挫，该基金一季度末重仓的银行股在今年二季度均出现了下跌。于是该基金减仓了银行股，今年二季度末重仓的银行股仅余南京银行(601009,股吧)1只，而且在三季度末，该基金继续保持轻仓持有银行股的做法，仅重仓了建设银行1只。然而，三季度迄今，银行股已经开始了缓慢反弹，中证银行指数的涨幅已接近10%。该基金从而很大程度上错失了银行股价值回归带来的收益。
就嘉实多利分级的持债情况，德圣基金研究中心研究员杨正飞分析：“该基金三季度重仓可转债的数量多达8只，可转债与股票市场相关度较高，其收益情况也可能受到二级市场行情的拖累。”
此外，对于二级债基而言，其持仓比重较高的债券一旦发生违约，将会对基金的业绩造成更大的影响，例如今年三季度末持股比例为零但净值增长率依然为负的九泰久鑫。以份额较多的九泰久鑫A为例，三季度迄今，该基金的净值增长率仅为-7.95%，在同类基金中排在倒数第二位。而在10月9日至10月15日期间，该基金的净值则集中回撤了6.68%。
对此，杨正飞对《红周刊》记者坦言：“该基金三季度披露的债券全部都是国债以及‘国开’金融债，兑付风险较低。但是今年三季度末，该基金持有的债券中，还有16.72%的企业债，而且未具体披露，其净值短期内大幅回撤，很可能是由于企业债出现兑付困难所致。”
《红周刊》记者查阅该基金成立至今逐季季报发现，此前该基金均以持有短期企业债为主。值得注意的是，该基金在今年二季度末重仓的5只企业债中，“17华业资本(600240,股吧)CP001”的信用评级仅为A-，是其当期重仓债券中信用评级最低的债券之一。不幸的是，10月8日，该债券宣告兑付不确定，此后又公告称截至10月15日营业终了，该债券已构成实质性违约，这与九泰久鑫A的集中回撤的日期相吻合。这样看来，该基金在今年三季度很可能继续持有“17华业资本CP001”，而且净值也因其违约兑付而受到重创。
二级债基何去何从？
目前二级市场还没有明确的上涨行情，在美元对人民币汇率即将破7的关口，二级债基在“左右为难”的十字路口徘徊。
对此，褚志明分析：“A股市场经过今年以来的大幅回调，风险释放已相对充分，目前估值处于绝对的历史低位，政府托底经济和救市的力度越来越大，因此对于A股来说未来上涨的空间较大，而下跌的空间较小，风险收益比较高。”
他进一步补充：“债市今年以来，在流动性充裕和经济下行背景下涨幅已经较大，未来，随着中美利差的逐渐压缩和保增长政策的逐步展开，利率的下行空间将会受到限制。综合来看，接下来二级债基的仓位应该是更加倾向于权益资产。从基金的三季报来看，蓝筹股依然是增配的对象，蓝筹股相对较强的业绩确定性，在未来存量博弈的市场中依然会是资金流向的对象。”
