富荣基金固定收益部 滕藤
今年以来，流动性环境相比去年宽松，一方面由于央行货币政策基调由“管住”转向“调节好”，货币政策由实质上的偏紧转为真正意义上的中性，削峰填谷、熨平波动的货币政策导向和货币政策的结构性宽松被更好的执行；另一方面，去杠杆的持续推进与资管新规的正式实施，机构的整体杠杆率呈现出了平稳下降的趋势，使得市场整体流动性需求有所下降。如此一来，供给有所放松，而需求又呈现下降趋势，市场流动性整体就呈现出相对宽松的格局。
一、三季度流动性回顾（由中性偏松回归中性）
图1 2018年2-3季度R001与R007走势
来源：Wind、富荣基金
三季度流动性维持宽松，银行间R001均值为2.3472，R007为2.6744，较二季度分别下行39和71个BP。具体来看，以R007为例，三季度回购利率先下后上。二季度后半段和三季度初，受到7月超预期定向降准落地影响，资金面持续趋松，甚至出现了银行间市场7天回购利率与央行公开市场7天逆回购利率倒挂的情况。进入8月以后，央行开始有意调整货币政策导向，具体举措包括持续暂停公开市场操作，减少MLF投放规模等。
图2 超储率走势
来源：Wind、富荣基金
从超储率的角来看，二季度以来，超储率一路从一季度末的1.3%上升到7月份的1.8%，反映出货币政策的持续宽松。进入8月以后，随着央行货币政策基调重回中性，超储率重新回到1.5%的水平。
之所以央行的货币政策基调在8月份出现微调，我们认为一方面原因在于7月资金面确实出现了过度宽松的现象，市场利率跌破政策利率走廊下限；另一方面，因为贸易战对经济预期的影响边际上逐步缓和，从数据上来看贸易战对出口的影响并没有想象中那么剧烈，而政府也在7-8月连续出台了一系列包括基建、减税等在内的稳增长政策，经济基本面在数据和预期层面都出现了短期企稳的迹象。
二、 四季度资金面影响因素
2.1历年四季度R007走势
图3历年四季度R007走势（%）
来源：Wind、富荣基金
历年数据来看，除了15年以外，四季度流动性在部分时点出现了超预期的紧张，但今年来看，不论是外围贸易战形势，还是国内经济基本面，亦或是潜在的债市信用风险，均不支持资金面的过度收紧。
2.2外汇占款对流动性产生一定负面影响
图4近期外汇占款
来源：Wind、富荣基金
外汇占款方面，虽然央行重启逆周期调节因子，但是外汇占款重回负增长，其中9月更是减少约1200亿元创近两年最大降幅， 这显示央行对即期汇率的调控并不能从根本上解决汇率的贬值压力，外汇占款流出的压力不容忽视，将对流动性产生一定负面影响。
2.3货币政策应对经济下行
图5 PMI走势
来源：Wind、富荣基金
整体来看，我们认为货币政策对四季度流动性的影响较大。考虑到当下经济下行压力依然不低，货币政策有进一步放松的必要性。虽然前期贸易战对出口的影响似乎并不明显，但从9月PMI数据来看，贸易战依旧对经济持续产生负面影响。而地方政府债务压力较大的当下，中央出台了一系列刺激基建投资的措施，但在地方政府隐性债务问题给出明确的说法之前，地方政府缺乏动力和空间，同时房地产市场持续降温、汽车消费持续低迷，因此从基本面角度来看，四季度经济下行压力依然不容忽视，货币政策有进一步放松的必要性。
2.4央行公开市场操作态度积极
图6 央行近期公开市场操作
来源：Wind、富荣基金
公开市场方面，央行态度积极，自上周五（10月19日）以来，重启公开市场操作，并连续开展逆回购，主要意在对冲税期高峰的影响，显现出“削峰填谷”的操作思路未变，通过净投放5200亿元呵护资金面的平稳。
2.5财政存款以投放为主
图7 历年每月新增财政存款情况
来源：Wind、富荣基金
财政存款方面，从我国财政支出的历史规律来看，历年都存在年底集中支出的现象，每年12月财政支出的规模都在万亿以上，进一步看，进入年底时段，在政府债券供给减少的同时，财政款项拨付可能加快，进一步增加流动性供给。此外，相关民企融资政策的明确与出台，有望缓解前期结构性资金紧张及助力金融市场风险化解和总体稳定。
三、四季度资金面展望
2016年和2017年第四季度流动性都出现了超预期的紧张，但今年来看，不论是外围贸易战形势，还是国内经济基本面，亦或是潜在的债市信用风险，均不支持资金面的过度收紧。且今年以来，中国央行分别进行了四次定向降准，同时辅以每个月一到两次的一年期MLF操作等方式进行长期流动性投放，以支持银行进行信贷扩张，保障实体经济融资需求，“宽货币、宽信用”得到确认。
展望2018年第四季度，由于经济存在下行压力、低评级债券信用利差仍高、表外融资风险得到一定的控制，流动性收紧的可能性不大。但为了防范宏观杠杆率再度抬升，流动性进一步放松的空间有限。预计第四季度资金面将维持当前合理充裕的水平。
图8 近期R007走势
来源：Wind、富荣基金
在资金面总体平稳的前提下，跨年资金利率的季节性波动仍可能出现。历史数据表明，7天及以上资金利率在12月大概率出现上行。
考虑到三季度R007均值为2.6744，经济下行等带来的货币持续宽松的预期，以及跨年资金利率的季节性波动仍可能出现，我们预计四季度银行间R007将围绕2.8%宽幅波动。
