乔培涛
今年三季度以来，随着政策力度的不断加码，市场热衷于从估值纵比等视角探讨所谓“政策底”，一定程度上忽视了实体经济周期的运行状况，我们不妨从经济本身的周期来讨论，距离底还有多远。
全球视角看，2017年Q3是本轮核心经济体短周期共振复苏的高点。去年Q4开始，中国和欧洲经济先后见到高点，而美国经济景气度却持续处于高位。结合景气度和价格指数走势可以判断，当前美国经济很可能处于过热向衰退过渡的阶段。对于国内而言，三季度以来被动补库的特征已经愈发明显，向后展望，四季度国内经济大概率将会进入主动去库阶段。
接下来大概率会出现全球短周期的共振回落。历史统计显示，中美欧经济共振下行持续时间约为3个季度，期间避险资产和风险资产明显分化，黄金以接近10%平均涨幅居首，其次是中国和美国国债；内外商品价格普遍下跌，股市则表现垫底。从上涨概率排序来看，黄金（100%）=中国国债>美国国债>国内商品>国际商品>股市。
综上所述，从经济周期规律出发可以初步判断：1.中国和欧洲已经先后步入下行周期，美国则仍处于过热阶段，接下来大概率会出现全球短周期的共振回落；2.历史经验显示，中美欧经济共振下行持续时间约为3个季度，期间风险资产和避险资产明显分化，股市和商品承压，无风险利率回落，而黄金则领涨；3.结合国内库存周期的量价特征，四季度大概率是本轮主动去库起点，按照规律预计本轮主动去库低点将在明年Q3前后见到。
落脚到市场层面，股票市场在中期仍将面临全球周期性下行的压力。但中美股市所面临压力将有本质上的不同：对于美股而言，全球经济回落引发的，是当前利率、汇率、估值“三高”背景下的大类资产切换，即资金由权益类资产向债权类资产的迁移；而对于A股而言，由于2018年已经充分经历了股债再平衡（信用紧缩同时推低估值和无风险利率），后市指数级别的调整空间已经不大，未来周期回落更多影响的是盈利预期和市场风格。如果美国经济扩张动能衰竭，中美无风险利率都有望迎来趋势下行；考虑到中美股市的差异，利率下行对美股而言将是大类资产切换，但对于A股则是机会大于风险。
（作者系长盛基金研究部总监）（CIS）
