过去10年见证了一个非常独特的财务回报期。而2018年10月债券和股票同时下跌，突显出主动管理的必要性。未来10年，邓普顿全球宏观投资团队建议建立一个与广泛市场贝塔不相关的特殊配置的投资组合。
概要
• 全球增长及美国经济增长似乎稍有放缓，但尚未处于经济周期末期阶段。美国的增长是减缓，而不是收缩。除非金融市场发生一些重大事件，否则不会出现严重的经济衰退状况。
• 此时美国经济明显处于周期后期阶段，但尚未达到产能严重过剩状态，因为并未出现大规模的过度投资。从根本上而言，美国就业市场在周期上及结构上仍异常强劲。超越了充分就业的程度。
• 我们认为，轻率鲁莽的财政政策、更高的工资、紧缩的就业市场及美国高于潜力的增长都表明，通胀将上涨，美国国债收益率最终亦会上升。
• 中国在世界上的角色正在发生翻天覆地的变化。新兴市场逐渐转向向中国寻求财政支持、互换额度及贸易协议，以填补美国转向国内所留下的空白。
• 中国在经济方面似乎拥有防止经济大幅放缓的财政杠杆，除非遭受外部金融冲击。该国拥有管理资本账户、汇率、银行体系以及最终的经济增长的工具。
• 欧洲的经济活动正在放缓。与此同时，欧元区正与政治纷争作斗争，包括愈演愈烈的民族主义及民粹主义，以及移民政策激化的不满。 与八年前相比，欧元区如今更易受金融事件所影响。若干结构性问题仍未得到解决，而且政治环境只会恶化。我们认为，欧洲的脆弱性比汇率目前所反映的更甚。预期欧元兑美元将在未来几个季度走软。
• 新兴市场的投资前景愈来愈多地取决于个别国家的动态，而非将其捆绑在一起的单一经济推动力。身为投资者，各国之间的差异意味着相关性降低、个别国家有更多机会实现超额收益，以及有更多机会可以超越广泛市场贝塔，如拉丁美洲。
• 在2018年，新兴市场爆发了一些热点，特别是在拉丁美洲。如今进入2019年，拉丁美洲的区域波动不仅有所减弱，取而代之的是各种资产类别广泛反弹及汇率大幅上升。讽刺的是，随着世界上大部分地区陷入更严重的民粹主义失灵及两极分化的政治格局，拉丁美洲地区正朝着更加健康的政治方向发展。
• 10月份是2018年最重要的时期之一。利率上升时，引发了风险资产的抛售。因此，投资者可以在当前市场环境中使用长期债券分散股票投资组合的意图被打消。10月的事件强调了建立一个具有特殊配置的投资组合的必要性，即与广泛市场贝塔不相关的定制投资理念。
全球增长及保护主义风险
全球增长及美国经济增长似乎稍有放缓，但尚未处于经济周期末期阶段。美国的增长是减缓，而不是收缩。除非金融市场发生一些重大事件，否则不会出现严重的经济衰退状况。实体经济并未出现大规模过热现象，因为过度投资或产能过剩尚未发展到需要经济衰退来消除的程度。
尽管如此，贸易政策一直在发挥作用。中国在前几个季度加快了生产进度，以赶在关税可能上调（原计划于1月1日实施）之前出货。这在本质上推动了经济增长。但现在加速生产的时期已过，整体生产量已经恢复至较低水平。这亦是全球经济增长放缓的原因之一。
整体而言，更大的隐忧是要为未来做哪些准备。美国无法通过预算案只是一个例子。英国关于如何处理英国脱欧的分歧又是一个例子。但这些例子只是更深层次问题的表现，更深层次的问题在于：世界各地收入不平等加剧，从而推动民粹主义运动，然后民粹派作出了在短期内承诺很多事宜的政策，但却积累了大量债务而且无法解决较长期问题。这些民粹主义冲动正在助长中美之间的外部贸易摩擦。民粹主义正导致世界各地分裂，各国纷纷转向国内。这使得各国与各央行愈发难以共同应对全球金融冲击。要在全球范围内实现使我们成功度过2008至2009年全球金融危机时所采取的同样的协调政策应对措施，将会更加困难。内向型政治制度、贸易摩擦、民族主义、民粹主义及分裂的政府，都使施政变得愈来愈困难。
美国经济与美联储政策
此时美国经济明显处于周期后期阶段，但尚未达到产能严重过剩状态，因为并未出现大规模的过度投资。我们认为，经济正在放缓，但不会马上崩溃。从根本上而言，美国就业市场在周期上及结构上仍然强劲。这超出了全民就业的程度，而与此同时，合法及非法移民都受现任政府限制。因此，工资继续上涨。预期通胀亦将上升。我们认为，关税及贸易政策亦继续增加结构性物价上涨压力。
同时，由于两个政党似乎都急于花更多的钱，然后再处理问题，财政赤字在扩大。随着赤字扩大，美国财政部不得不为愈来愈多的债务提供资金。与此同时，美联储将不再购买美国国债，中国亦不再购买，因此，收益率被推高以寻找新的清算水平。我们认为，轻率鲁莽的财政政策、更高的工资、紧缩的就业市场及美国高于潜力的增长都表明，通胀将上涨，美国国债收益率最终亦会上升。危险在于美联储现在似乎倾向于推迟利率正常化进程。我们认为，进程推迟将使资产价格一直存在扭曲，并让其继续上涨。在周期最终结束时，这会置市场处于更大的风和更剧烈的回调。我们认为美联储需要坚持政策正常化的方向。。
中国在世界上的角色
中国在世界上的角色正在发生翻天覆地的变化。部分原因在于美国的保护主义以及其在拉丁美洲、非洲及亚洲造成的经济真空。中国正在填补这些空白，官方及非国有投资者在这些市场中的影响愈来愈大。新兴市场逐渐转向中国寻求财政支持、互换额度及贸易协议，以填补空白。值得注意的是，与中国的央行互换额度正在增加。中国在世界上的经济影响力上升或是必然，但美国转向国内则加速了这一步伐。
经济方面，中国似乎拥有防止经济大幅放缓的财政杠杆，除非遭受外部金融冲击。该国拥有管理资本账户、汇率、银行体系以及最终的经济增长的工具。其政府拥有极高控制力，权力高度统一及集中，影响力贯穿经济的商业及非商业部门。这种控制范围可带来短期经济稳定。中国几年前减少外汇储备时就证明了该能力。据我们评估，投资者所担心的“硬着陆”局面可能不会马上发生。然而，政府对经济体系的持续控制造成了较长期问题。这种规模控制的尝试前所未有，目前尚不清楚是否可以无限期地奏效。不过，这些都是较长期的问题。在未来一年左右的时间，预期中国经济增长将会放缓，但不会崩溃，除非遭受重大外部金融冲击。
欧洲面临的阻力及政治风险
欧洲的经济活动正在放缓。与此同时，欧元区正与政治纷争作斗争，包括愈演愈烈的民族主义及民粹主义，以及移民政策激化的不满。无论是在德国、意大利或是比利时，极右翼及反建制政党的呼声均日益高涨。法国方面，总统马克龙的低支持率看起来像是反对他持续支持欧盟一体化及正统政策的公投。这确实令人担忧。很多民众不再支持欧洲共同体。如果政治协调出现倒退，那么保持货币联盟的团结只会变得更加困难。
欧元区项目本质上是一个政治概念，靠经济体制的螺母勉强维系。但缺乏财政联盟令货币联盟很难长期维持。日益严重的财政失衡正在考验政治的凝聚力。我们并未看到与2011年信贷危机期间相同的拯救财政失衡国家的政治意愿。这导致欧元区如今比八年前更容易受到金融事件的冲击。若干结构性问题仍未得到解决，而且政治环境只会恶化。我们认为，欧洲的脆弱性比汇率目前所反映的更甚。预期欧元兑美元将在未来几个季度走软。
新兴市场的特殊机遇
新兴市场的投资前景愈来愈多地取决于个别国家的动态，而非将其捆绑在一起的单一经济推动力。旧的论点是，强大的中国将拉动所有新兴市场走高，而中国翻车会将所有新兴市场拖下水。但现时情况已非然。每个国家的推动力更多的是由内而发的财政政策、商业政策、贸易政策、社会政策状况等等。这些因素推动着整个新兴国家的金融市场回报及经济活动。我们寻找正在经历积极结构转型的国家，同时避开政策恶化的国家。这是对一个国家是否可通过拒绝无远见的民粹主义政策来坚定支持较长期愿景的考验。能够坚持这条道路的国家通常能够在资产类别的“避险”周期中站稳脚跟。身为投资者，各国之间的差异意味着相关性降低、个别国家有更多机会实现超额收益，以及有更多机会可以超越广泛市场贝塔。
拉丁美洲：阿根廷及巴西
在2018年，新兴市场爆发了一些热点，特别是在拉丁美洲。其中一部分原因来自巴西、哥伦比亚及墨西哥的选举，还有部分原因与8月份新兴市场的广泛避险情绪有关。由于投机行为的攻击及资金问题的误传，阿根廷亦出现了部分危机。但阿根廷的汇率及金融市场在年底前企稳。如今进入2019年，拉丁美洲的区域波动不仅有所减弱，取而代之的是各种资产类别广泛反弹及汇率大幅上升。讽刺的是，随着世界上大部分地区陷入更严重的民粹主义失灵及两极分化的政治格局，拉丁美洲地区正朝着更加健康的政治方向发展。近几十年来，诸如阿根廷及巴西等国家忍受着糟糕的经济政策，似乎已决心不再重蹈覆辙。这些国家对正统经济政策作出了坚定承诺。在全世界范围内找到这种政策纪律已难上加难。
阿根廷对正统政策的承诺给我们留下的印象尤为深刻。政府通过了一项两党预算，目标是实现其将有可能实现的初级财政盈余。阿根廷已经很长时间没有初级财政盈余。值得注意的是，所有这些改革均由在今年面临选举的政府来进行。这些都是艰难的经济决策，可能具有政治风险―事实上在迫使经济衰退。尽管如此，对于国家的长期增长及经济的长期健康而言，这些政策乃正确之选。这是对该国较长期经济恢复的承诺。最终，这应会得到回报，但确实需要一些政治勇气，而且在短期内存在一些政治风险。
幸运的是，向正统政策的转变基本上赢得阿根廷大部分政治力量的支持，而不仅仅是总统马克里的一己之力。尽管经济增长放缓，但主张极端或非正统的反对派政客的民意调查结果并不如意。这是一个令人鼓舞的信号。我们相信政府已配备一批合适的技术专家，并得到国际货币基金组织的大力支持。我们继续对阿根廷的较长期前景持乐观态度。
巴西方面，新政府正在成型。最明显的迹象来自总统博尔索纳罗正在组建的经济团队。成员都是训练有素的经济学家。他们希望纠正过去建立在国家广泛干预基础上的模式，将结构性经济重新转向私营部门市场，增加透明度，提高效率以及减少腐败。预期在即将到来的任期内将会通过关键的经济立法。养老金改革仍是重中之重，仍然可以实现。如若实现，将使巴西走上更宽广的康庄大道―债务状况不断改善，而不是持续恶化。我们认为，巴西的前景依然明朗，因为该国继续趋向于释放经济潜力。
资产类别相关性及内嵌的利率风险
过去10年见证了一个非常独特的财务回报期。我们并不认为投资者应该太习惯于这些状况。利率及通胀并不总是低企。债券及股票并不总是同时赚钱。看着不断变化的社会、政治及经济格局，很明显，未来10年不会像过去10年那样。
10月份是2018年最重要的时期之一。这段期间的状况对相关性及投资组合多样性构成考验。利率上升时，引发了风险资产的抛售。因此，投资者原本可以在当前市场环境中使用长期债券分散股票投资组合的意图都被打消。广泛而言，10月份债券和股票同时下跌突显出主动管理的必要性。这些事件亦强调了建立一个具有特殊配置的投资组合的必要性，即与广泛市场贝塔不相关的定制投资理念。如今通过被动策略很容易获得市场贝塔。但10月份证明获得超额收益则要困难得多。整体而言，除了持有美国国债以外，一般投资组合中存在大量利率风险。整个固定收益领域及股票中均存在该风险。因此，避免对利率风险自满显得极为重要―这在所有资产类别中都存在。
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