每经记者任飞每经编辑叶峰
近年来，随着市场化母基金逐渐加大对“直投策略”的运用，在临近向投资人兑现收益的关键时期，不少民营投资机构的压力甚大。一方面，投资回报少导致员工绩效差；另一方面，没有长期资金的沉淀，也令这些机构在应对风险时捉襟见肘。压力之下，有的机构投后管理人才流失，甚至出现了一人跨界管理多只基金的艰难情形。
有分析人士指出，民营化市场母基金本来就在募资端不具优势，倘若投中概率偏低，处置不良资产以及出现投后人员“一管多”的恶性循环就会上演。投资机构应加强投前、投中、投后人员的主动管理能力，充分发挥市场化母基金规模小、投资灵活的特征，提高投资的命中率，与此同时，险资、社保基金以及教育基金也应适当加大对民营市场化母基金的倾斜力度，帮助其抵御风险，努力构建资管大发展与繁荣。
投后出现“一管多”
小王（化名）月初对接了一家股权转让机构，由于在2000万还是3000万向对方转10%股权的问题上谈不拢，上周总结会上又被领导训斥了一番。他坦言：“投中的工作本就不是我的专长，现在基金公司和基金经理拜访的机会少之又少，天天干着为公司直投项目转手的兜底营生。”
小王供职于国内某知名财富公司，做投资经理，负责公司市场化母基金的投后管理。一般说来，他和他的同事普遍都和一级市场上的投资机构接触，拜访基金经理是他的工作常态，通过这样的市场排查，他要从中选出值得关注的基金产品进行布局。不过自去年开始，其供职公司的投后管理岗位陆续出现空缺，同事普遍抱怨的一点是“项目难退，内部职能收缩且混搭，做事越来越难，提成越来越少。”
细致沟通后，《每日经济新闻(博客,微博)》记者了解到，小王所在的公司擅长市场化母基金的运作和发行。据他介绍，目前该公司存量的市场化母基金数量多达100只、规模超过200亿元。“这些钱本来是去投子基金的，但出于缩短回报周期的目的，公司一直是在直投上有所倾斜的。本来我们这些做基金调研的人是跟直投分开的，现在却让我们做直投的事情。”
小王告诉记者，在原先投资的初创企业里，天使投和Pre-A占据多数，但此类公司融资周期往往较短，“没钱续命的话就成了烂尾工程。赶上行情欠佳的时候，也很难找到有效的对冲方式。所以，公司以直投为主的存量市场化母基金面临着资产处置甚至是清盘的尴尬”。而这也直接关系到投后人员的项目提成，部分投后管理岗位的人员因此离职。
然而，小王供职的公司经营仍在持续，目前其战略是收缩编制，投前、投中和投后做合并，在基金管理上，也出现了类似公募“一管多”的情形。小王坦言，该公司原先有近50人负责100只基金的投后工作，现在却不到30人，“基本上一个人要管理4~5只基金，且母基金连带着也有子基金，可能一个人涉及管十几个甚至更多的情形”。而本就是投后专长的他现在不仅每周要出行业报告（投前），还得抽空去跟S基金方谈股权转让（投中），有些应接不暇的同事当场就裸辞了。
与公募基金经理“一管多”不同的是，一级市场上的投资更为复杂。小王坦言，可能原先基金的合伙人协议规定了部分项目的保底估值，要求GP按照协议规定的兑现收益，当LP意向同公司处置不良资产的意志相矛盾时，就无法顺利开展工作。“不像公募基金经理，下期直接换仓调股即可，这边有时候折价都卖不出去。”
据记者了解，国内市场化母基金的投资策略主要是以投子基金和直投为主，通常比例为“6：4”或“7：3”，理论上是以FOF为主的，但为了提高资金的流动性，有些机构也加大市场化母基金的直投比例，有的甚至超过50%。当遇到行情融资难、退出难、收益难以兑现的时候，难免就会出现人员流失严重，投资经理“一管多”管理基金的局面。
应注重长期资本沉淀
小王和他所在公司面临的情况是当下民营市场化母基金发展的一个缩影，投后管理“一管多”的出现也反映出当前行业人才流失、长期资本难以沉淀等问题。有分析指出，民营市场化母基金的运作需要有明确的政策倾斜，否则未来发展会很难。
中国风投委常务副会长、水木资本创始管理合伙人唐劲草在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，以国内的投资者风格来看，目前仍然没有形成以长期投资为理念的价值观，给民营化市场母基金的募资环节带来不小压力，“特别在退出压力大的当前，说服高净值人群并不容易。”
唐劲草坦言，这样的压力确实会传导至投后管理人员，特别是对于一些兑付压力较大的项目负责人来说，展期无望就得折价转手，“虽然业务有所相通，但让研究基金的人去谈标的股权转让，议价的经验还是欠缺，不能使基金份额的转让立竿见影。”
唐劲草认为，民营化市场母基金的运作确实不容易，未来除非有政策的支持，比如号召社保资金、险资或教育基金进行专项投入，进而沉淀长期资本以应对母基金的长期发展。“否则只凭高净值客户投资，遇上刚兑就会令机构非常被动，GP不能创造更多收益，会使得投资人和本公司的员工都蒙受损失，到时候人才流失会继续加大基金公司的运维压力，恶性循环。”
事实上，作为VC/PE机构背后的出资人，民营化市场母基金自身面临一场“规模之战”。投中数据显示，截至2017年底，除了少数超过百亿元的市场化母基金外，国内市场化母基金普遍规模较小――75%的在管规模不足10亿元，高于百亿元的仅占6%。有分析指出，GP运用和理解资金的态度，是行业能否吸引长期资本继续沉淀的关键。
“规模小意味着LP对GP的主动管理能力就要高，因为盘子越小越有足够的精力去做行业分析，市场化母基金也经常以此来吸引投资人出资。”铭睿博通投资管理有限公司高级投资经理郭厚利对记者表示，监管层目前也在收紧新产品的备案，其实就是为了各机构加大对存量产品的消化。“令花在项目上的每一分钱都能尽可能多地发挥效用，将投资回归理性。”
当然，2019年依旧是基金的集中退出期，大量2010~2013年成立的私募基金已面临必须退出的节点。而在当前A股的发行制度下，机构退出周期长、难度大、不确定性高，大量项目缺少退出通道，无法实现流通变现和再融资。
像小王所在机构一样，多数企业面临着出入口被堵的困惑。郭厚利表示，在市场相对欠佳的时候，好项目的估值也会被习惯性拉低，但对GP而言，并不可以放松对优质标的的甄选，而是在没有明显价值分野的当下做好对冲，控制好直投和跟投的“胃口”，于母基金而言，还是要把投资基金作为主线，分散风险。
而对于已投项目来说，有市场人士表示，可以就拳头项目做足投后，“投早期项目是因为成本较低，对基石投资者而言，为企业适当‘输血’也是本职工作。”他指出，不该等到项目“快黄了”就想起二手份额的转让，“S基金本质上也是母基金的一种，只是企业发展的加油站而不是回收站。”因此，规模较大的公司应该对主动管理的能力进行加强，而不是顶岗和兼职。
