⊙刘亦千谢忆○编辑张亦文
在规模效应和同质化竞争的大潮中，降低费率已成为全球基金市场一个显而易见的特征与趋势，国内各方也在讨论如何降低基金费率。除管理费外，基金费用还包含交易费用等方面，频繁调仓所增加的交易费用将负向影响基金业绩表现，而高换手率是否能够为投资者带来价值仍值得探讨。本文将比对海外成熟市场换手率水平，并验证我国公募基金历史数据，探究该指标在我国当前市场环境下的适宜水平，以期在基金筛选过程中起到指导作用。
中美股基换手率水平比较
舆论对我国基金换手率水平的质疑，多集中在国内基金市场与国外成熟市场的差异上。为利于横向比较，我们采用美国投资公司协会（ICI）对该指标的计算方法：
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基于数据结果，可较为显著地得出美国股票型基金换手率水平远低于我国偏股基金（本文所指偏股基金为上海证券三级分类主动管理股票基金及主动管理偏股混合基金，且为主代码基金）。2017年，美国股票型共同基金加权平均年换手率为30%，其中约一半的产品年换手率不超过23%；而同期我国偏股基金换手率加权平均值为287.42%，为美国股票型共同基金换手率近10倍。564只完整运作的偏股基金换手率呈一个右偏态的分布，跨度从30.38%延展到2175.98%。其中，100%至400%为最集中的区域，占比达53.29%。
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我们认为，换手率水平出现差异与市场发展的不同阶段和特征有关，这其中既包括基础市场发展阶段与制度安排，也包括基金市场自身特征。
首先，相较于有着百年发展历史的美股市场，A股市场发展的成熟度和投资者结构仍存在不足之处。一方面，美股市场定价高度有效，因突发性事件带来的交易机会减少，而目前国内市场或更易于个股投资机会的挖掘。因此，不论决策正确与否，基金经理都更倾向于频繁交易，以凭借其专业能力和规模优势，通过短线博弈快速获得收益。此外，美国市场中机构投资者占比非常高，2017年末机构投资者占比超过90%，使得投资成为一个专业游戏。相较而言，A股市场个人投资者占比超过70%，仍处于新兴市场环境，市场交易机会更多，基金经理更为频繁地交易是合理的。
其次，美国共同基金市场影响力大，且共同基金投资者结构以养老金为主。据ICI报告，美国共同基金共持有24%的美股资产。相较而言，我国公募基金持有A股的总市值不到市场的10%，侧面印证了美国共同基金市场发展的成熟度。此外，美国养老金市场对共同基金行业影响巨大：2017年末，美国养老第二及第三支柱DC计划及IRA中的共同基金规模达8.8万亿美元，占美国共同基金总资产的47%，其中大部分为股票型基金。养老资金投资期限较长，将一定程度弱化短期波动的影响，2016年末DC计划下401（k）账户持有的股票型共同基金加权平均换手率为28%，低于全部股票型基金的34%。反观我国基金市场，2017年底公募基金个人投资者持有比例超过五成，但在股票基金和混合基金两个类型的产品中，个人投资者占比分别为72.31%和58.83%。自然人投资者在流动性上有更多的不确定因素，更容易关注短期业绩波动，一方面造成基金的份额变化，有可能带来被动的换手率增长；另一方面，也使基金经理更为注重短期收益表现，追逐市场热点，降低持股时间。
再次，两市场基金考核周期的差异也使得换手率水平有所不同。美国基金管理公司考核周期较之国内基金公司普遍更长。如主动管理能力突出的美洲基金，在基金经理考核中建立了一套基于长期回报的薪酬系统，旗下基金经理的奖金是基于四年的回报。更久的考核周期给予基金经理更多时间和空间优化业绩表现，一定程度上鼓励了长期持有策略。
最后，从制度角度看，税收安排更使得机构投资者倾向于长期持有。美国共同基金在交易过程中除需在基金收益中隐性地付出交易成本外，还需要付出资本利得税，频繁交易的基金产品虽然能够通过股票买卖获得收入，但同样也需要缴纳相应税费，且个股持有分红的吸引力较之国内更大，使得基金投资者更倾向于选择低换手率的产品，同时也降低了基金经理频繁调仓的欲望。
在这样的背景下，完全参照美国股票型基金的换手率水平来要求我国的偏股基金经理并不合理。那么，什么水平的换手率是更为合适的呢？我们试图用基金业绩表现寻找最优换手率。
观察不同换手率水平下绩效表现
从我国基金市场历史数据得出的结果来看，低换手率水平基金并不能有效获得更为突出的回报。2016年、2017年及2018年上半年年度换手率水平（2018年上半年换手率水平采用半年年化，业绩也采用上半年区间收益率）在50%以下的偏股基金样本收益率中位数分别为-20.17%、-1.94%和-24.82%，均低于所有偏股基金样本的收益率水平（历年依次为-14.09%、15.10%和-24.52%）。如引入风险因素考量，换手率水平在50%以下的偏股基金历年夏普比率中位数分别为-0.441、0.289和-0.078，而同期偏股基金总体夏普比例中位数分别为-0.474、0.972和-0.074。除2016年外，低换手率水平产品的表现均不及市场平均水平的产品。
不仅如此，上述三个区间低换手率水平业绩离散程度较之市场平均水平更高，即收益分化更为显著。以标准差统计不同换手率水平区间基金的业绩离散情况，换手率小于50%的基金样本在2016年、2017年及2018年上半年分别为11.15%、38.13%和9.82%，均高于市场平均的10.90%、15.71%和7.47%。
其背后的逻辑或在于，过低换手率的基金可能存在部分年份表现欠佳而部分年份表现优异的现象。在目前A股市场中，基金长期持有的股票难有长期出色表现，因而出现业绩不稳定和分化。
而随着换手率水平的提高，基金收益表现呈先升后降的趋势，即过高的换手率也不利于样本基金的业绩表现，且高换手率基金业绩分化更为明显。2016年、2017年及2018年上半年年度换手率水平在500%以上的偏股基金样本收益率中位数分别为-17.30%、13.95%和-25.68%，夏普比率中位数则分别为-0.595、0.943和-0.082，均不及市场平均水平。这或是因为过高换手率的基金面临着双重问题，一方面频繁调仓增加了不确定性，追逐投资机会虽有可能给基金带来更优收益，同时也可能偏离原本正确的道路，抬升基金风险；另一方面，毋庸置疑，高频率的换手会带来更高的冲击成本、交易手续费等调仓成本，而带来的投资收益是否足够覆盖这些成本仍要打个问号。
因此，以美股市场换手率水平来对我国偏股基金提出要求并不十分合理。在我国市场中，容忍基金管理人一定程度地提高交易频率，运用更为积极的方式参与市场，对于提高投资满意度是有效果的，但需警惕在换手率提高到一定程度时并不会带来更为优异的回报。
寻找主动管理偏股基金最优换手率
基于此，我们试图运用实证手段和历史业绩表现，探寻主动管理偏股基金最优换手率水平。由换手率与基金业绩间的非线性关系，我们拟通过门限回归模型（ThresholdRegressive）寻找主动管理偏股基金的最优换手率水平。门限效应是指当某一经济参数达到特定值后，将引起另一经济参数突然转向其他发展形式的现象，特定的临界值称为门限值。门限回归模型的基本思想是以跳跃点为界对样本值进行归类，各自回归后比较系数差异，从而找出门限值。
本文以2015年至2017年偏股基金夏普比率与换手率数据做回归检验，并得出换手率对基金业绩表现存在双重门限效应，门限值分别为1.12及2.88。在任意市场环境下，主动管理偏股基金的最优换手率水平在112.00%至287.55%之间，即基金管理人在约四个月到一年的周期内卖出股票总收入和买入股票总成本的最小值与其平均持股市值相同，将更大概率带来基金的较优表现。
实际操作中，由于信息披露的内容规定和时效性问题，基金研究人员和基金投资者难以第一时间且仅能通过基金半年度和年度报告获得换手率数据，使得最优换手率水平的应用存在障碍。那么，研究人员和投资者如何有效应用该结果？
统计各年度换手率的相关性发现，基金换手率在滞后一年有一定程度的延续性，除2014年至2015年外，当年换手率水平与滞后一年的相关系数均在0.6至0.75左右。因此，可以尝试将当年度最优换手率水平滞后应用于下一年度的产品选择。其背后的逻辑在于，基金研究人员及投资者在选择产品时均会或多或少关注基金历史业绩。换手率可以辅助判断基金经理的投资风格，一个合适且稳定的换手率可提高基金优秀业绩延续的可能性。一个调仓频繁、尚未形成自身投资风格的基金经理，其历史业绩表现起到的借鉴作用应当被弱化；同时，一个过度“呆滞”的基金产品也会在市场适合它的时候表现突出，而在风格变化时遭遇业绩瓶颈，使历史业绩参考性下降。
利用上海证券基金评级结果，我们对高评级基金留存度进行了回溯测试。在未考虑换手率的情况下，2015年、2016年及2017年度获高评级的基金在下一年度保持高评级的比例即留存度分别为35.23%、27.78%和35.66%。由于一年期基金表现受较多因素影响，不稳定性相应抬高。如对换手率加以限制，则会发现留存度有较大幅提升，各年度留存度分别提高至了44.19%、29.31%和54.17%，尤其在2017年至2018年区间，留存比例提升至了超50%的水平，这说明在分析业绩贡献的过程中，考量换手率将起到一定作用，提高历史业绩的可参考性。
（作者单位：上海证券基金评价研究中心）
