每经记者李蕾每经编辑肖芮冬
自2000年成立以来，全国社保基金如今已经走过了19个春秋。作为国家重要的战略储备，社保基金一直因其特殊的背景而被称为“国家队”，一举一动都是业内关注的焦点。在这期间无论中国资本市场如何波谲云诡，社保基金总能立于“不败之地”，到底是怎么办到的？它的投资逻辑和偏好是怎样的？现在又有哪些新的变化？
近日，《每日经济新闻(博客,微博)》记者独家采访了全国社保基金理事会原副理事长王忠民。作为社保基金十几年发展历史中重要的“操盘手”之一，王忠民对社保基金的运作思路、投资逻辑、标准偏好等都有着切身感受和深刻洞察，他与我们分享了大量来自一线的观察与经验，也在行业内首次披露了社保基金选择GP的标准、青睐的赛道、投资模式等细节。
社保基金挑选GP的两大标准
作为投资圈毫无疑问的“大BOSS”，社保基金选择的基金管理人一向被视为行业标杆。这不仅因为社保基金素来有着严格的挑选标准，有其加持的GP（普通合伙人）相当于获得了社保基金的背书，更因为社保基金也会从规范性、专业度等多个方面对GP进行提升，对后者的投资风格、品牌价值也大有裨益。正因如此，社保基金挑选GP的标准一向是市场，尤其是各家机构关注的重中之重。对此，王忠民给出了一个详细的答案。
他介绍道，社保基金在选择GP时最为看重的是两个层次，“第一是团队的稳定性，第二是支持团队的各项制度。这是两个层面的问题，但都非常重要。”
详细来说，在团队稳定性方面，要求基金管理人团队稳定；而在公司团队制度方面，要求人力资源、奖励约束、纪律等多方面的制度稳定、有效。针对这两个方面，社保基金会对GP进行系统性、长时间的考察。
据王忠民透露，在二级市场社保基金的考核期一般是三年，“三年以内不是很重视突然之间的市场波动，而以三年为基础的考核周期也比市场中其他的LP要长”。而针对PE等一级市场机构，社保基金的考核周期会更长，“PE投资期更长，所以我们在看的时候也要跨越这个周期。一般来说，一只基金投资加回收有八年、十年的话，我们会看它过去、社保没委托之前和开始委托之后管的产品，对业绩进行长期跟踪”。
而在更加具体的层面上，社保基金还会以相对基准、绝对基准等多维度基准来挑选基金管理人。“委托时一定会看具体的投资方向、团队能力、用什么产品和基准委托给基金管理人。这些产品和基准背后是有条件的，做固收、股票、成长、认购的都不一样。一级市场的具体要求会更多，因为一级市场本来就有一个门槛收益率，在这个基础上还会有一些指标，例如关键人锁定等。看得深、看得长，这是社保基金相对于市场上看短、看快的资金不一样的逻辑。”王忠民表示。
而从另一个侧面来看，社保基金反过来也会从多个维度提升所选GP。王忠民表示，主要表现在以下几个方面：首先，从战略方向和市场发展上，双方认知都要达到一个较高的水平；其次，交易结构方面要既能达成双方的交流意愿，又在其中找到最好的表达方式并且落地；第三，考察基金管理人处理问题的方法，能不能及时纠错、犯了错误以后用什么办法去处理等。“仅仅这几个方面，大家已经可以共同提高了。”
“规模大就必须更加认真”
社保基金的投资类型主要包括三个方面，分别是投资GP、母基金以及直投项目。王忠民透露，社保基金直投的单个项目规模通常在50亿~100亿元，而对基金和母基金的投资规模自然更大。
如此大的体量，对于投资标的的选择标准自然更高。用王忠民的话来说，“更加认真”。
事实上，从社保基金过往选择的基金管理人就可以看出其挑选标准的影子。2008年，社保基金宣布已敲定鼎晖与联想弘毅两家本土人民币基金作为首批投资的机构，各投资20亿元，接下来又陆续完成了对10余家机构的投资。纵观这些机构，强有力的背景支持、相当的资金管理规模、丰富的投资经验和项目资源等均是其显著特点。王忠民表示，目前社保基金投资的GP大约有30家，“投资回报率还是很不错的”。
他进一步表示，最早期社保的风格是稳健，因此通常社保投资的GP必须同时也是LP。“如果只做GP，不做LP，我们会考虑你自己的钱为什么交给别人管，而自己都不去管。所以社保基金虽然不做GP，但是我们会看GP对社保基金和对其他LP是不是公平一致。如果公平一致，那说明这个GP投资管理的理念和对LP的责任感方面会做得比较好。但是一级市场有一个特点，如果说二级市场更多是标准合约，那一级市场所有的交易结构都可以交易、设计，可以谈的东西也更多。”
“社保基金做事更认真”，王忠民指出，“要求GP的信息足够披露，未来大家能够共同成长和发展。例如我们要求锁定关键人，或者要求LP数量和规模等细节，是为了把风险边界从所有投资人和交易人当中做出好的比较结构”。
在他看来，由于社保基金整体规模大，因此一旦发现优质项目就会长期进行滚动投资。“因为如果早期没有发现和进入这些项目，后面要想再参与增资就非常难了。我们资金量大、团队人数少，必须有这种基于规模的交易结构和投资逻辑，规模大的另一个侧面就是必须得认真。”
行业偏好与周期性、新兴产业匹配
虽然根据过去的长期数据，社保基金在偏好的行业方面还是有比较明显的特征，但王忠民表示，社保基金的投资在周期产业和创新产业中并不会定格在某一个时点，而是与周期性和新兴产业的关系相匹配。
2017年经有关部门批准，社保基金总资产的10%可以投资于市场化的私募股权基金，但其投资比重一直远远低于这一上限。“因为这是一级市场、早期市场，不能一次性把投资规模都用了，在产业周期和产业迭代发展过程中一定要把10%的配置放到不同年份中去，而不是定格在一个时点。比如说，早期还没有互联网经济、互联网金融等概念，如果那个时候就把份额砸完了，肯定不行。配置不是一次配满，而是要随着周期、创新、市场发展逐步去做。”
另一方面，在行业和赛道上，王忠民介绍道，社保基金的偏好与周期性和新兴产业的关系相匹配。例如，新经济赛道一定是社保基金着力关注和成长的领域。“大资金最大的逻辑就是，不能在一次周期中全部下注，因为一级市场还有个特点就是流动性很差。如果IPO通道不畅、整个社会并购市场不能有效发展，那么就会存在风险。要知道，一级市场在新经济领域从来不是通过分红去挣钱的，而是股权能够发生什么样庞大的社会交易机会，通过这样的机会来挣钱。这个时候就要求我们在一级市场中更多地发现新周期、新产业、新赛道的机会。”
他还透露道，过去社保基金会更关注成长性、Pre-IPO等阶段的项目，但近年来也有向早期发展的趋势。“刚开始社保基金是不投资单一早期企业的，甚至连委托出去的钱都可以在交易结构中要求其不碰早期项目。但现在我们会往风险端（编者注：指早期项目）给到一定的比例，因为风险端能更好地抓住新经济和新机会。现在我们投资GP的时候，会看这个团队过去有没有做过早期项目、做得如何，先给它一个小份额。谁做得好，我们开出来给它做早期的份额就越大，而这确实也给社保带来了比较好的回报。”
但他同时也表示，做早期项目不能只依靠中国的IPO市场，而是要放眼全球，并且依靠并购市场的发展。“这个时候我们就更注重有生态布局的企业，例如阿里系、腾讯系。因为它们会发掘产业链条中有价值的早期项目，对其进行高价值收购，那么企业的退出才更顺畅、成长才更好。”
将逐步加大对母基金的投资
在多个公开场合王忠民都呼吁，对于社保基金而言，能够连续取得比较可观的回报还是来自于直接股权投资，因此用母基金的运作方式为社保基金寻找稳健合适的投资渠道十分合适。
纵观社保基金近年来的发展，其实有过不少非常成功的直投项目，蚂蚁金服就是其中非常典型的例子。王忠民曾在公开演讲中透露，社保基金投资蚂蚁金服三年获得了逾400亿元人民币的回报，这笔投资成为社保基金所有另类投资中最赚钱的，而当时社保基金仅仅投了蚂蚁金服5%的股权。
除此之外，社保基金直投项目中金额和数量最多的则是，参与国有金融机构的股份制改制和IPO。虽然在监管部门给社保基金的份额中，直投项目比投资私募股权基金的比例还要高，占到了20%，但王忠民表示，社保基金直投项目一定是看有没有市场的机会窗口、这种机会窗口是谁在把握、社保在这其中扮演的角色是什么等，因此直投比例并不算高。相比之下，社保基金采用最多的投资模式还是母基金。
他告诉《每日经济新闻》记者，社保做母基金投资的模式既有主动选择性，更有被动选择性。“被动的方面是说，刚开始像这么大的资金规模，又是养老金，全国社保基金理事会还是一个事业单位，不可能像普通GP一样承担无限连带责任，因此被动成为了母基金。主动选择则是指社保基金在运作过程中无意之间就做成了投资基金、而不是直接投资项目的模式，天然形成了母基金的逻辑。做下来之后我们总结，根据社保基金的特点、资金规模和养老金的特性，确实更适合做母基金。”
而除了作为LP去投资市场上的PE等机构，社保基金近年来还在积极投资和布局母基金。王忠民透露，目前社保基金投资的母基金主要是苏州元禾控股，但仍有不少母基金还在接触中。“新经济、新商业模式、新技术层出不穷，变化太快了，社保基金做母基金和投资GP也不一定能适应。这当中会出现一批专业性的母基金，像我们这种大型投资机构就应该选择这样的母基金，通过它们来把握最细分、专业、一线的机会，把自己解放出来，在不付出高额成本的前提条件下获得稳定回报。”
