2019年一季度刚过，基金公司规模榜单昨天也出炉了。数据显示，扣除货币和理财债基后的规模排名，易方达以管理规模达到3094.54亿位列行业规模排名第一，也是此类规模统计中唯一一家管理规模超过3000亿的公司。华夏、博时、南方、嘉实位列第二至五名。此外，广发基金、中银基金、汇添富基金、招商基金、富国基金(博客,微博)进入“前十名榜单”。
这一季度市场回暖的行情下，大中型公司获得更多的规模增长。这里特别提到了扣除货币和理财债基，那今天我们就来讲一下这个话题。
以1998年第一家公募基金管理公司成立为起点算起至今，公募基金已经走过了21个年头。在这二十年时间里，公募基金从封闭式走向开放式，从单一股票基金的结构转向股票、偏股、货基、债基的多元结构，规模从零到十万亿，可谓发展迅速。
观察这二十年来公募规模的扩张，可以发现公募的发展引擎经历过一次明显的转换――从股票市场驱动转向货币市场驱动。
图表1中，我们能看到2013年前，股票+偏股基金是公募的主要组成部分，两者长期占据公募总规模的80%以上。2013年后，货基和债基异军突起，快速增长，取代了此前的股基和偏股基金，成为了公募扩张规模的主要动力。到2017年，两者规模之和已经占到了公募总规模的75%。
基于此，我们以2013年为分界点，将公募的发展分为1998-2013年，与2013年至今两个大阶段。
股市驱动下的公募基金（1998年-2013年）
尽管1998年就出现了第一家公募管理基金，但由于法规、资本市场建设不完善等多种原因，公募发展较为缓慢，没有取得过多的成绩。直到2000年，在国家政策意欲推动资本市场发展，提高机构投资者比例以培育合格投资者的环境下，公募基金才迎来快速的发展。
对这一时期的政策红利，我们可以分鼓励基金产品创新与增加市场参与者两个维度来看。
一方面，2001年证监会发布《开放式证券投资基金试点办法》，允许公募设立开放式基金，放开基金投资范围，鼓励基金创设更符合人们需求的产品来吸引更多投资者，壮大作为资本市场主要机构投资者的公募基金规模。
2002年，在上述政策的鼓励与支持下，各大基金公司应声开始进行产品创新，纯债券型基金，指数基金，混合基金，货币基金等开放式基金便是在这一时期出现产生的。依靠着更为丰富多样的基金产品，公募基金整体规模也出现一定程度的增长。
另一方面，2005年央行颁布《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，允许银行通过设立基金公司进入基金管理行业，工商银行(601398)、建设银行(601939)随即在同年与外资金融机构合资分别设立了工银瑞信与建信基金，这些银行系公募基金的设立，极大的丰富了基金产品的供给，给了人们更多的理财选择。
在上述双重因素共同作用下，基金数量从2001年的45支增长到了2005年年底的218支，管理规模扩张了近4000亿。
虽然2000年后的政策红利放开了基金产品的限制与供给，给公募带来了扩张的动力，但如果没有持续强劲的理财需求，那么代客理财公募管理规模仍然无法持续快速的扩张。
但很快金融市场赚钱效应显现内生了居民的理财需求。2006年后股票市场由于股权分置式改革+流动性宽松+经济强劲等多因素开始快速走牛，从不足千点飙升至6000点以上。以股票为主要投资标的的股基和偏股型基金的财富效应显现，无论是居民还是机构都开始加大对股基和偏股基金的投资，从而给公募带来了第一次的大规模扩张（管理规模从06年初的0.47亿飙升至2007年末的3.2万亿）。
但市场也会在牛熊之间不断徘徊。疯狂飙升走牛的股票市场最终还是在2007年下半年，在外部金融危机的冲击下迎来了终结，股基和偏股基金的净值大幅回撤，财富效应消失，大量在高点进入的居民财富与机构财富被套在其中。
同时，在股票市场熊市、基金收益率下行的背景下，为提高产品收益率与个人收入水平而进行的违规交易在监管查处下纷纷暴露。例如，2008年出现了我国首单内幕交易的处罚，2009年多家基金因老鼠仓被罚。为提前防范基金违规交易的风险，监管层甚至在2009年出台了《证券投资基金暂行管理办法》，对基金业务做出了进一步规范。
亏损被套，基金管理人违规交易、老鼠仓的双重现实打击了投资者投资基金产品的信心，投资者的风险偏好开始回落，对投资理财的安全边际更为看重。
此后的几年时间里，虽然经历过快速爆发的股基和偏股型基金仍然是公募基金中规模最大的产品品种，但在2009-2012年间，增速基本为零甚至为负，一直处于停滞不前的状态。
反倒是货币基金，受益于2011年41号文取消了“货币市场基金投资于定期存款的比例，不得超过基金资产净值的30%”的规定，开始通过提高协议存款的投资比例来增厚收益吸引投资者，开始快速扩张规模，仅在2012年，便增长了4000多亿，占同年增长额的62%。
也正是从这个时候起，公募基金的发展动力开始由股票切换为货币与债券。
货币与债券驱动的公募扩张（2013年后）
2013年在钱荒背景下，货币市场利率冲高，货基收益率进一步上涨，加之公募基金与互联网平台深度合作，创设出诸如余额宝等产品，便利了居民购买理财，进而使货基规模进一步增长，继续拉引公募基金规模扩张。
但这还不够，因为居民零售的力量是有限的，很难在短期内形成持续强大的拉力。毕竟同时期，资管行业内部还有刚兑、渠道强大、收益更高，对居民来说更具吸引力的银行理财，要想快速发展，还是得靠能快速冲量的机构力量。
2014年后的金融与经济环境正好给了公募这样的机会。这段时期经济下行压力骤增，央行偏紧的货币政策开始转向宽松，并在此后的三年时间内，连续下调了四次存款准备金率，释放出大量的流动性。金融监管也让位于稳增长，对机构与金融发展较为友好，银行的同业负债新工具――同业存单基本不受任何管制，给扩表带来极大的便利。
对银行来说，面对着大量的流动性，与其直接给风险偏大的实体企业贷款，不如去投资具有免税优势、便于流动性管理、风险更低的公募基金（尤其是货基和债基，直接带动公募规模的扩张）以及赚钱效应强且刚兑的同业理财、券商资管计划等金融产品。
拿到银行资金的券商资管计划在投资时，也会持有货基来协助流动性管理，从而间接推动了公募的发展。同业理财也不例外，也对公募基金存有需求。且这种需求要比券商资管来的大――除了要货基做流动性管理外，还要委外定制公募或专户做收益。因为虽然银行的渠道强大，也有刚兑的优势，能够轻松募集大量的资金，但其投资管理能力偏弱，尤其是中小行，资管部门往往需要一人身兼数职，既要担当交易，又要担当信评，投资专业性与能力较弱。
当单纯的配置难以覆盖负债成本时，这种投资交易上的缺陷便会被放大，利用非银机构的投研能力来做收益的需求会越来越高。因而我们能够明显看到在2014年后，公募的债基与货基规模在快速扩张，超越（股基+偏股基），成为公募第一大类品种，也成为了公募基金扩张的主要动力。
这种情况一直持续了两三年。到了2017年底，依据中国证券基金业协会公布的数据，国内公募基金数量已经达到了4692只，总规模11.55万亿，较16年末增长了27%，发展速度十分迅速。但如此规模与美国基金业管理规模相比，仍然相差甚远――在2016年底，美国共同基金管理规模就已经超过了19.2万亿。可见公募未来仍存在较大的发展空间。
但从美国与当前公募的发展路径方向对比来说，中国公募如果不求变，仍走过去两三年的老路子，那么短期内要实现进一步的扩张存在较大的难度。
为什么这么说呢？就美国而言，在其基金持有者结构中，家庭部门是主力，占据90%左右的份额，机构端的比例在10%左右。而中国公募基金近些年来的扩张主要依赖的是机构端（银行），是因为机构流动性充足，需要配置公募尤其是货基（现有存量规模比例已经超过了50%）才给公募带来了扩张的机会，作为零售客户投资主要品种的股票型基金与偏股基金规模近些年一直在2.8万亿左右徘徊，不见太多增长，呈现出很明显的重机构轻零售的结构特征。
这种结构特征是不利于未来长期发展的。依旧拿中美两国同时对比来看。美国它的基金业依靠家庭部门，充分发掘了零售客户的理财需求（养老金401K计划），未来随着经济的发展，理财需求随着居民财富的增长而增长，基金规模自然也会稳定持续的扩张，是一种良性的发展。而中国公募基金对机构的依赖和宽松货币政策与监管环境密切相关。如果后期流动性收紧，监管趋严，其上游银行扩表受到制约，那么作为下游的依附机构，其管理规模自然也会受到牵连。所以如果要谋长期持续的发展，未来必然要摆脱对机构的过渡依赖，发掘零售客户的理财需求。
因此，严监管防风险在2016年底开始成为金融政策的主基调，央行也开始收紧流动性，货币政策开始转向，对公募基金，尤其是对债基、货基的冲击不小。
一是监管对存单发行规模做出限制。
二是流动性匹配率和优质流动性资产充足率对公募规模约束。
三是同业风险暴露对公募基金规模直接做了硬约束。
四是在货基受到管控后，短期理财基金也随之受到监管层的关注。
据媒体报道，监管召集各大公募基金开闭门会议，讨论将短期理财基金由摊余成本法估值转为市值法估值。这一做法是对货基监管所打的补丁。
所谓摊余成本法简单来说就是将到期收益分摊到每一天进行返息。举例而言，某只货币基金以100元的单价买了1年期利率为2.5%的国债，货币基金便将这2.5%平摊到每一天，也就是2.5%/365天，再乘以买入的金额，所以这笔投资收益每天都是固定的。当然，目前摊余成本法是采用实际利率进行摊销，所以如果是折价或溢价买入债券，那么每天的收益计算会复杂一些，并不是每天收益为固定值，但还是可以近似理解为“将到期收益分摊到每一天”。因此我们可以看到，货币基金每日单位净值都是1，是没有变动的，变化的是每日万分收益和七日年化来反应基金收益。
与摊余成本法不同，市值估值法同时考虑了投资债券的票面利率以及由于市值波动带来的估值损益。举例而言，某只市值法估值的债券基金同样买入了1年期利率为2.5%的国债，在基金估值的时候，首先将票息收益2.5%计提到每日收益中，也就是2.5%/365天，同时根据第三方估值加上或者减去债券买入价格和当日公允价格之间的差额。
也就是说，假设这只债基和货币的持仓完全相同，因为估值方法的不同，市值法估值的基金与摊余成本法估值的货币基金，每日收益是不同的。市值法估值的债券基金可能在某个时间段出现净值回撤，但也能在债券牛市的时候出现净值的加速上涨。
众所周知，货基新规推出后，货基的投资约束明显增多，收益率呈下降趋势，中长期来看，货基会逐渐回归流动性管理的职能。且由于新规设定货币基金的资产净值要与管理人风险准备金规模挂钩，一旦超过规定比例，新设货基即不得以摊余成本进行估值，这也使货基规模的上限受到了直接约束。
但银行理财投资者对短久期理财需求是刚性的，银行自营也有避税、扩充规模和流动性管理需要。而且考虑到金融去杠杆背景下债券市场波动加剧，久期拉长净值波动太大，短久期品种票息处于高位，以短债为投资标的的基金产品介入，同时还避税对银行等机构来说是不错的选择。
所以在货基被管控的情况下，在投资范围、久期管理上更加灵活，也同样是摊余成本法估值的短期理财基金便成为了银行的共同选择，在17年10月份后开始逐渐放量。
如今短期理财基金摊余成本法的优势不再，对于货基的替代功能在减弱，银行持有短期理财基金将存在浮亏的风险，银行与基金在这一产品上的合作会受到抑制。
表面上看，《资管新规》对于公募基金总体而言是极为有利的，毕竟以后大家都在相同的净值型产品的平台上竞争，而公募基金在净值管理上已经耕耘多年了，无论是投研能力、产品设计经验还是中后台支持都远胜同行。
但有几个问题是各个基金公司需要考虑的：
1）刚兑打破有缓冲期，缓冲期内面临预期收益型产品竞争的压力不会小，且在此期间，同业去杠杆会对公募基金规模产生负面冲击；
2）渠道端的竞争会日趋激烈，同业收缩的大背景下，所有的资管产品均会瞄准零售端，包括蚂蚁财富、京东金融等互金平台，竞争压力无疑是加剧的，且公募基金最大的劣势在于没有直销网点，依赖于银行、券商和第三方平台等代销渠道；
3）资管新规后，短期对银行来说，发行类货币形式的产品是更合意的，某大型股份行发行的首款净值型理财就是类货币的形式，如果理财首次面签和金额5万起的约束放开，考虑到货币型产品差异不大，其规模更多的是依赖销售渠道端的优势，银行后续在代销环节上可能会倾向自己的理财产品。
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