主要观点：
改善大类资产的长期 大类资产的长期 大类资产的长期风险收益特征
与美国等成熟基金市场相比，我国公募基金业一直存在着结构性失衡的问题，这种结构失衡是主要由我国资产图谱天然决定，公募基金自身发展离不开本地资本市场大环境的影响。要改善资产图谱，需要优化低风险资产的收益率，提升高风险资产性价比，使得资产图谱斜率更陡峭更稳定，我们可喜的看到这一过程目前正在发生。具体来看，低风险资产上，打破刚性兑付措施有利于发挥信用定价优势，降低无风险收益率，提升低评级信用债收益水平。高风险资产上，提升上市公司质量将提升股票市场长期收益水平；政策上积极引导各类长期资金有序入市，大力发展长期机构投资者，将为股市提供长期稳定资金，引导市场价值取向从短期题材操作转向长期价值投资，从而降低市场波动性。
资产图谱的改善，将促使我国资产管理行业的产品结构朝着美国成熟方向转变。公募基金借助在股票资产投资领域长期累积的专业优势，也有望成为我国资产管理结构转型的最大受益者，我国偏股基金进入快速发展阶段的新起点线上。
需加强风险管理，进行更明晰的风险刻画
从基金公司在混合基金方面的探索和实践来看，我们认为，在自身风险偏好约束下，投资者提高股票资产配比有利于提升长期收益水平，但过高的风险暴露将有损资产配置效率，反而会降低长期收益水平，因此提升股票资产配比的幅度应当合宜。
长期来看偏股基金相对偏低风险的债券基金和货币基金具备更广阔的发展空间。但偏股基金需要更为清晰的风险特征定位以确保投资者能够有效识别，以及投资者适当性能够在销售环节被有效执行。在产品运作环节，实践证明有效地管理风险比积极地寻找收益更加重要。因此，未来偏股基金的比拼可能在于如何有效的管理风险，风险管理机制的设计有望成为基金公司产品突围的焦点。
勇于担当理财养老重托 勇于担当理财养老重托 勇于担当理财养老重托，养老基金需注重分散投资 养老基金需注重分散投资 养老基金需注重分散投资
长期来看股票市场能够提供更富有竞争力的回报，但缺陷在于中短期风险较高，需要足够长的时间去磨平期间的波动，以增强回报水平的可预期性。回报水平对长时间依赖的特征恰好符合了养老基金的长期特征。同股票相比，基金的价值体现在通过专业化的分散投资有效控制尾部风险、获取合理回报。从历史实践来看，公募基金业创造了长期稳定的超额收益，风险控制能力和分散尾部风险优势在过去 20 年得到了持续验证，使用基金产品进行养老金投资是非常可行的策略。我们认为，养老基金责任之重，容不得半点闪失，因此，建议纳入养老体系的公募基金应当保持适度分散，投资范围应该受到严格限制和持续监管。
截止 2018 年末我国公募基金规模已达 13.6 万亿，产品数量 5547只，成为普惠金融的典型代表，也是我国 A 股市场持股比例最高的机构投资者，在资本市场上发挥了重要作用。但与美国等成熟基金市场相比，我国公募基金业一直存在着结构性失衡的问题，表现为货币基金规模过大，投向股票资产的基金规模较小，导致公募基金长期价值投资特征和专业定价能力未得以充分体现，对资产市场的定价效率贡献和对实体经济支持的功能效率支撑未达到公募基金应该达到的水平。
我们认为，这种结构失衡是主要由我国资产图谱天然决定， 这种结构失衡是主要由我国资产图谱天然决定，公募基金作为我国资管行业业态中最具代表性的机构，其自身发展离不开本地资本市场大环境 资本市场大环境的影响。我国公募基金一直在努力以更积极的姿态参与我国资本市场，充分履行了公募基金的使命和责任，在新时期公募基金面临新机遇，将以更积极的姿态担当责任，迎接挑战，为更多的投资者提供合理的投资回报，为资本市场提升效率，为经济发展和结构转型提供支撑。
一、中美大类资产风险收益图谱分析
我们选取美国股票、债券、商品，以及我国股票和债券等五大资产类型，这也是公募基金主要基础资产配置对象。为便于比较，每个大类资产类型选择了 2-4 种具有代表性的指数，这些指数也是很多基金业绩比较基准的组成指数。
数据显示，1992 年以来，美国股票长期收益率最高，其次为美国债券，最后为商品；美国债券风险最低，其次为美国股票和商品。整体而言，美国商品在三种资产中的性价比最低，黄金虽然好于不动产和原油，但长期性价比仍显著低于美国股票和美国债券。我国与美国类似，高风险的股票资产的长期收益率高于债券资产。
表 1 大类资产的长期风险收益特征
注：1）年化波动率和下行风险通过月数据进行计算，最大回撤采用日数据进行计算，夏普比率计算所用的无风险收益率分别使用中美两国的短期国债指数收益率。计算截止日期为 2018/12/31。
2）资料来源：上海证券基金评价研究中心、wind 资讯、Bloomberg。
中美两国权益资产的长期收益率相接近，但我国股票指数的波动率和下行风险远大于美国股票，历史最大回撤也高于美国股票。美国纳斯达克指数的历史最大回撤与我国股票指数相近，但波动率明显偏低，仅有上证指数的 39%和深圳综指的 57%，年化收益率也高于我国股票指数。
体现在风险收益交换效率上，美国股票的夏普比率基本在 0.307 至 0.368之间，我国股票的夏普比率则处于 0.104 至 0.138 之间，仅约美国股票的三分之一。
中美两国债券资产的 中美两国债券资产的风险收益水平相接近，但美国各债券资产拉开 但美国各债券资产拉开明显的收益差距，1992 年以来美国高收益债、美国国债和美国短期国债的长期年化收益率分别为 7.67%、5.06%、2.55%，波动率分别为 8.07%、4.33%、0.62%，风险程度与收益水平高度匹配。我国债券资产除了短期国债外，高收益的企业债和国债之间未能体现出类似的风险收益差距 高收益的企业债和国债之间未能体现出类似的风险收益差距，2003 年以来我国企业债相对国债指数的长期年化收益率仅高约一个百分点，波动率仅高 64 个 BP。
图 1 中美两国大类资产的长期有效前沿（不含杠杆和做空机制 不含杠杆和做空机制 不含杠杆和做空机制）
数据来源：上海证券基金评价研究中心
不考虑杠杆和做空机制下，利用两国投资者可触达基础资产的长期表现构建有效前沿曲线，从图谱中可以更清晰地看到，美国有效前沿曲线相对我国更陡峭、斜率更稳定，这意味着在美国市场， 这意味着在美国市场，随着风险的提高其收益得到了有效的补偿。 高其收益得到了有效的补偿。我国资产风险收益曲线则高度扭曲，显著地凸向左上方，这意味着我国资产随着风险的提高其收益水平并未得到合理补偿，投资性价比快速下降 投资性价比快速下降 投资性价比快速下降。相对美国市场，我国低风险资产有一定的竞争力，但高风险的权益类资产竞争力严重不足 但高风险的权益类资产竞争力严重不足 但高风险的权益类资产竞争力严重不足，获取同等收益需 获取同等收益需要容忍更剧烈的中短期波动和更长的持有时间。 要容忍更剧烈的中短期波动和更长的持有时间。
中国资产有效前沿曲线凸点的收益率水平约 5%，这意味着在实际投资过程中，按照开放式债券基金杠杆率上限 140%计算，同时考虑基金运作的综合成本，配置高性价比的债券资产在较低风险的情况下，能达到的最大收益约在 6%左右，这也是绝大部分银行中短期理财产品给出的收益率上限，收益率若继续提高，风险将陡然上升，中短期内将不得不面对资产价格巨大变动的风险。这一事实恰好与银保监会主席郭树清同志在 2018 年陆家嘴(600663)论坛上的讲话对应：“收益率超过 6%就要打问号，超过 8%就很危险，10%以上就要准备损失全部本金。”
二、中美资产管理行业结构比较
对资产管理行业来说 对资产管理行业来说 资产管理行业来说，投资者理性投票促使资金从低性价比的资产流向高性价比的资产， 流向高性价比的资产，长期资产风险收益图谱决定了 收益图谱决定了 收益图谱决定了资产性价比，进而决定了资产管理行业的结构特征。从实际情况来看，中美两国的资产管理行业结构也忠实地反应了这一点。
美国市场上，受益更陡峭更稳定斜率的基础资产风险收益图谱，投资者可以根据自身的风险偏好自由选择不同风险层次资产进行投资或搭配，而不需要过多地在不同资产之间进行性价比的比较，这使得美国公募基金的结构更为均衡。其中美国养老金等长期资金规模庞大，能够忍受短期波动以争取长期更富有竞争力的回报，这使得股票资产成为最主要的选择。近 20 年来投资美国国内股票市场的股票基金规模一直领先，仅在 2008 年次贷危机影响下被货币基金短暂超越；美国债券基金受益债券资产尤其是高收益债的高性价比规模也在不断增加，2018 年底规模占比为 22%，仅次于股票基金。
图 2 美国公募基金的历年规模(亿美元)
数据来源：上海证券基金评价研究中心、美国投资公司协会（ICI）
我国尽管股票资产长期收益率更高， 我国尽管股票资产长期收益率更高，但低性价比促使投资者将更多 但低性价比促使投资者将更多的资金投向低风险的债券资产。 的资金投向低风险的债券资产。其中，货币基金通过适当的期限错配在极低的风险水平上提供了适当的收益水平，成为投资者的首选；股市剧烈动荡带来的避险需求也使得债券基金规模持续上升；截至 2018 年底，货币基金的规模已达 8.2 万亿，2018 年末债券基金规模 2.4 万亿，分别占中国公募基金行业的 60.3%、17.6%。与之比较，股票基金和混合基金分别于 2007 年、2015 年到达规模顶点后，受股票市场不利表现的影响，规模不断震荡回落。
图 3 我国公募基金的历年规模（亿元）
注：1）股票投资比例超过 60%的混合基金在 2015 年前定义为股票型基金
2）资料来源：上海证券基金评价研究中心
除公募基金之外，我国资产管理行业还包括银行理财、券商资管、信托公司、保险公司等不同类型机构。据《中国资产管理行业发展报告（2018）》统计，截止 2017 年末，我国资产管理行业总规模达到 119.7万亿元，银行理财所占比例最高，超过 1/4，其次为信托公司和基金公司。从资金投向看各类资管机构持有债券占比最高，其次为存款和货币市场，投向股票资产的规模占比仅有 6%。与之比较，公募基金在股票投资方面仍然领先各类资管机构， 资方面仍然领先各类资管机构，持股市值比排名第二的保险公司多出 持股市值比排名第二的保险公司多出0.75 万亿 0.75 万亿，其股票投资专业优势得到大众投资者的广泛认可，为普通投资者间接投资股票市场最主要的投资工具。
图 4 截止 2017 年末的资管行业规模和主要资金投向 和主要资金投向 和主要资金投向占比（左：规模；右：资金投向）
数据来源：上海证券基金评价研究中心、《中国资产管理行业发展报告（2018）―迎接资管新时代》
综上，我们认为中美资产管理行业的结构性差异是由两国基础资产 我们认为中美资产管理行业的结构性差异是由两国基础资产的长期风险收益 的长期风险收益特征决定，我国债券类资产相对股票资产的显著性价比 我国债券类资产相对股票资产的显著性价比优势，吸引了国内大部分资金，投向股票类资产的比重偏低，这与美国成熟市场形成显著差异。但公募基金在长期的股票投资中体现出高度的 但公募基金在长期的股票投资中体现出高度的专业优势，成为大众投资者间接参与股票市场投资的首选。
三、公募基金的积极探索 公募基金的积极探索 公募基金的积极探索
长期来看我国股市体现出更富有竞争力的收益水平，大起大落的市场特征给资产配置带来更多的市场关注。在此背景下，我国公募基金业积极应对，不断探索新的路径力图为投资者提供更适宜、更符合我国投资者需要的理财方案，混合基金是行业的重点探索方向。
通过混合基金获得更灵活的操作空间来适应市场方向，并为投资者提供降低单一股票资产风险暴露、获得多元化资产配置需求是行业的初衷，灵活配置的混合基金成为行业布局的焦点。2014 年以来，灵活配置型混合基金数量激增，2014 年、2015 年新发数量别高达 90 只和 344 只，占新发混合基金的比例的分别高达 76%和 90%；在 2012 年、2013 年新发数量为 16 只和 39 只。截至 2018 年底，我国共有 2000 多只混合基金，其中超一半为灵活配置型基金。
从实际投资效果来看，最近 5 年股票市场波动剧烈，股票资产收益水平暂时落后于债券资产。但不同风险暴露的混合基金的平均长期收益率均显著高于股票和债券市场指数 股票和债券市场指数 股票和债券市场指数，体现了公募基金的专业优势。我们 同时看到，长期股票仓位偏高的混合基金实现了更好的收益水平，表明长期而言更高股票资产风险暴露给投资者带来了更好的投资回报。当然，过高的股票资产风险暴露也会使得资产配置效率减弱，收益率出现下降。
表 2 中证全指、中债总财富指数和不同仓位的混合基金最近 不同仓位的混合基金最近 不同仓位的混合基金最近 5 年表现
资料来源：上海证券基金评价研究中心、wind 资讯
在实际管理中，更积极地争取收益，还是更有效地管理风险，体现了两种不同的投资思路。数据显示，在同等风险水平下 在同等风险水平下 在同等风险水平下，熊市表现好的产品长期业绩更加优异。高仓位基金中，熊市业绩前 1/4 产品的长期业绩最好，平均年化收益率相对全部高仓位基金的相应数字提升幅度高达70%，其次为震荡市，提升幅度为 65%，牛市表现前 1/4 产品的长期业绩提升幅度仅 18%。较高风险水平基金也体现出同样的特征。低仓位基金中尽管牛市表现好的基金长期收益水平略高一些，但风险大幅度提升，风险交换效率指标夏普比率仅约熊市表现前 1/4 产品的三分之一。
表 3 最近 5 年不同种类混合基金 年不同种类混合基金 年不同种类混合基金的业绩表现
资料来源：上海证券基金评价研究中心、wind 资讯
此外，我们认为，混合基金的趋势择时在很大程度上代替长期投资和精选股票，存在投资方向不明 存在投资方向不明晰的特征，销售渠道难以有效地将风险认定传递给投资者，使得投资者难以识别，更难以借此构建具有清晰特征的基金组合， 征的基金组合，投资者适当性被打乱。在实践中也发现，拥有灵活配置权限的基金产品更多体现出基金经理自身的偏好，未能充分发挥灵活配置功能。这使得灵活配置基金数量虽在发行市场受到高度青睐，但持续营销的动力却不足，体现为存量产品普遍较小，投资者体验不佳。
我们也看到，在持续发展中公募基金业保持旺盛的新陈代谢的发展活力，2018 年清盘 170 只灵活配置基金，体现出市场和基金管理人对混合基金的自然选择。同时行业继续探索混合基金的特征和优势，其中，“有管理的灵活配置”型基金开始推出市场，这些基金在产品方案中设有明确的股票仓位约束机制，目前推出的产品大多以估值、或基准指数景气度、或基金累计净值为基础，进行有约可依的仓位管理方案，传递更清晰的风险收益特征。
四、前景展望和政策建议 前景展望和政策建议 前景展望和政策建议
1、改善大类资产的长期风险 大类资产的长期风险收益特征
我国资产图谱的左上凸现象使得国内实体经济融资明显偏向债务类融资，债务融资支持实体经济发展的同时，其规模的攀升也导致我国实体经济承载了过高的杠杆水平和经营压力。此外，刚性兑付环境导致信用定价功能不足，企业债和国债风险收益水平未能有效拉开，导致我国无风险收益高企，进一步加大了企业债务压力。另一方面，流入股市的资金不足，也影响到股市的直接融资功能，难以高效率地支持实体经济的发展。
我们认为，要改善资产图谱，需要优化低风险资产的收益率，提升高风险资产性价比，使得资产图谱斜率更陡峭更稳定，我们可喜的看到这一过程目前正在发生。具体来看，低风险资产上，打破刚性兑付措施有利于发挥信用定价优势，降低无风险收益率，提升低评级信用债收益水平。高风险资产上，提升上市公司质量将提升股票市场长期收益水平；
政策上积极引导各类长期资金有序入市，大力发展长期机构投资者，将为股市提供长期稳定资金，引导市场价值取向从短期题材操作转向长期价值投资，从而降低市场波动性。
在提升上市公司质量方面，需要更充分地发挥机构投资者的定价优势和资本市场价值发现功能，优化资源配置，为我国经济真正优秀的企业保驾护航，推动股票市场和经济发展的质量和效率提升。更需要加强上市公司治理，强化市场的优胜劣汰功能，以保证上市公司的质量，目前推出的科创板正是资本市场由数量转质量的一个重要契机。
资产图谱的改善，将促使我国资产管理行业的产品结构朝着美国成熟方向转变，我国公募基金作为我国资管行业中最具代表性的机构投资者，有责任、有义务也有能力在转变过程中发挥领头羊作用。公募基金借助在股票资产投资领域长期累积的专业优势，也有望成为我国资产管理结构转型的最大受益者，我国偏股基金进入快速发展阶段的新起点线上。数据显示，2018 年末，国内股票和混合基金规模合计占我国同年度GDP 的比例仅为 2.6%，同期美国股票基金相应占比为 54.5%，如果以美国为参照目标，我国偏股基金或有超过 46 万亿人民币的市场空间，前景极其广阔。
2、需加强风险管理，进行更明晰的风险刻画
从基金公司在混合基金方面的探索和实践来看，我们认为，在自身风险偏好约束下，投资者提高股票资产配比有利于提升长期收益水平，但过高的风险暴露将有损资产配置效率，反而会降低长期收益水平，因此提升股票资产配比的幅度应当合宜。
我们认为，长期来看偏股基金相对偏低风险的债券基金和货币基金具备更广阔的发展空间。但偏股基金需要更为清晰的风险特征定位以确保投资者能够有效识别，以及投资者适当性能够在销售环节被有效执行。
在产品运作环节，实践证明有效地管理风险比积极地寻找收益更加重要。因此，未来偏股基金的比拼可能在于如何有效的管理风险，风险管理机制的设计有望成为基金公司产品突围的焦点。此外，我们建议从基金公司产品设计环节和监管备案环节，加强产品风险定位设计，适度放缓资产配置方案不清晰产品布局的脚步。
3、勇于担当理财养老重托，养老基金需注重分散投资
改革开放四十年，我国基本养老保险制度取得了举世瞩目的成就，然而，人民生活水平的提高、人均寿命的延长、人口结构的变化对现有养老体系提出了新的挑战。根据我们测算，对赚取社会平均工资的人们而言，如果女性 30 岁、男性 40 岁之后才考虑为养老积累财富，即使将收入的 30%左右留存，依靠银行储蓄也无法确保老龄生活水准不大幅下降，老百姓(603883)需要更好的资产来做好财务上的养老准备。
长期来看股票市场能够提供更富有竞争力的回报，但缺陷在于中短期风险较高，需要足够长的时间去磨平期间的波动，以增强回报水平的可预期性。回报水平对长时间依赖的特征恰好符合了养老基金的长期特征。同股票相比，基金的价值体现在通过专业化的分散投资有效控制尾部风险、获取合理回报。从历史实践来看，公募基金业不负重托，创造了长期稳定的超额收益，风险控制能力和分散尾部风险优势在过去 20年得到了持续验证，使用基金产品进行养老金投资是非常可行的策略。
根据 EOCD 统计，北美地区第三支柱发展较好，加拿大、美国的养老金规模均超本国 GDP 的 140%。公募基金作为我国最成功的普惠金融工具，理应也必将承担起理财养老的重托。 在公募基金行业的多方推动下，2018 年 2 月 11 日，证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，养老目标基金成为我国专为养老金市场而设的特殊公募基金产品。
2018 年 4 月 11 日，财政部、国税总局、人社部、银保监会和证监会五部委联合发文：《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，标志着我国版养老金税收优惠政策试点正式亮相，公募基金纳入税收递延也近在咫尺。
中国养老金投资管理进入历史新阶段，截至 2019 年 5 月 31 日，以FOF 形式成立的目标日期养老基金达 23 只，总规模 39.94 亿元。在未来，公募基金将当以更积极的姿态，肩负起百姓投资养老重托，通过专业的投资为大众投资者的养老安排提供有力的财务保障，养老需求的提升也必将给公募基金带来长远的发展前景。
最后，我们认为，养老基金责任之重，容不得半点闪失，因此，养老基金应当通过投资我国经济，通过获得我国经济增长红利来为老百姓的养老安排提供保障，而不应当去赌个别细分行业、个别股票的未来前景，更不能投资复杂的衍生品增大基金风险。因此，建议纳入养老体系的公募基金应当保持适度分散，投资范围应该受到严格限制和持续监管。
分析师承诺
分析师 刘亦千
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