作者：富荣基金固定收益部研究员 钱伟
一、本周关注：融资收紧对地产影响几何？
近期，房地产融资渠道正在有所收紧，继房地产信托业务收紧之后，房企美元债发行条件也趋严。市场关心，融资的收紧，会对地产开发资金来源、地产投资、以及宏观经济带来多大影响？
2019年上半年房地产开发资金来源改善，房地产投资维持在高位。2019年以来，房地产资金来源大幅改善，增速从2018年底6.4%回升至7.2%。在这个背景下，房地产投资得到支撑，增速保持在11%附近的高位，远高于整体固定资产投资增速以及GDP名义增速。从资金来源结构上看，预付款、按揭贷款等其他资金占比最高，达到53%；自筹资金其次，约31%；银行与非银行等贷款占比16%。
上半年信托资金占比约3.5%，政策收紧后下半年拖累整体资金增速约1.5%。截至2019年一季度末，新增信托的金额投向房地产的比重大幅上升，从13%左右上升至20%附近。具体到各月信托融资来看，今年上半年共发行5063亿元，净融资额为3000亿左右，而去年同期发行4400亿元，净融资额则达到3500亿。从信托行业本身的融资节奏看，并未出现显著的加快和冲规模，净融资额甚至有所减少，而下半年到期信托规模还将进一步上升。从贡献上看，若大致估算（因为口径并不统一），上半年信托贡献资金3000亿只占到整体资金来源8.5万亿的3.5%左右，体量并不算大。2019年上半年，信托净融资对资金来源增速拉动约为-0.6%；下半年若余额不能增长，假设净融资额为0，对增速的拖累约在1.5%左右。
上半年美元债净融资额占比约2.6%，政策收紧后下半年拖累整体资金增速约1.4%。2019年上半年，房企海外发债规模约为3000亿元（按照当月汇率换算），高于2018年全年规模2904亿，同时，平均融资成本并未大幅上行，基本与2018年下半年保持相当。由于2019年到期债券规模并未出现显著上升，美元债提供的净融资额水涨船高，2019年上半年达到2240亿元，高于2018年全年1910亿元的水平。从贡献上看，美元债提供的资金在总体中占比为2.6%左右，略低于信托。同样，粗略估算下，假设美元债下半年提供净融资额为0，政策收缩对资金来源增速的拖累约为1.4%。
下半年地产投资增速向整体投资增速与经济名义增速收敛，但不必担心失速风险。加总信托和美元债，在整体资金来源中的贡献在6%上下，上半年整体对增速的拉动约为1%，下半年政策收缩对全年增速产生的边际拖累在2.9%左右（由于统计口径不一致，只能近似作为参考）。我们猜测政策的意图，可能是想防止地产投资增速过快增长，一个理想的水平是逐步接近整体固定资产投资增速和名义GDP增速。此外，地产投资增速在趋势上与资金来源增速大致相同。综合判断，预计下半年地产投资增速回落至5-10%的区间。但政策会保持灵活性（特别是国内贷款部分），地产投资失速、进而导致宏观经济失速的风险较低。
二、上周市场回顾
1、资金面：央行持续投放难阻资金面趋紧
本周整体资金面较为紧张，部分受到缴税影响所致。周中央行共进行4600亿逆回购操作，考虑到MLF操作，本周央行净投放4715亿人民币，但是相对资金整体紧张的局面，央行公开市场操作对市场流动性缓解有限，直至周五缴税影响减退，资金面边际才逐渐恢复平稳。前期利率水平较低，本周资金利率出现一定倒挂现象。短融和存单二级市场的表现看，市场交投整体相对前期情绪偏弱，交投主要集中短期的高等级部分，和中长期限品种。短期品种交投活跃主要源于流动性需求，中长期品种交投活跃主要源于配置需求。
2、利率债：收益率继续震荡
6月经济数据超预期，但下半年经济与政策走势不确定性仍然较大；美联储降息预期再度增强驱动美债利率大幅下行；资金面趋紧，但央行连续5天净投放。多空消息共同影响下，利率债仍然缺乏方向，10Y国债上行0.3个BP，10Y国开下行0.6个BP，但短期险收益率普遍走高。
3、信用债：城投债表现好于大势
受资金成本上升的影响，上周信用债市场收益率总体上行，中短期票据一年期收益率上行幅度大于三年期，一年期AAA和AA+上升5BP，一年期AA上升9BP；三年期AAA和AA+上升1BP，三年期AA上升3BP。关于隐性债务置换的消息使市场对城投的偏好提升，上周城投债表现好于大势，AAA评级一年期和三年期分别上升0BP和2.6BP，AA+评级一年期和三年期分别下降1.8BP和2.3BP，AA评级一年期和三年期分别下降1BP和上升2BP。但是结构化发行事件的影响仍在，折价交易不断出现的新的主体，仍要关注。
4、可转债：股市平淡，转债微涨
6月经济数据走好、美联储降息预期升温，均未对A股形成有力支撑。上证微跌0.2%，但全周成交清淡，成交额始终在低位徘徊，显示观望情绪浓厚。创业板指上涨1.6%，中报显示业绩有望反弹。行业上，农业、有色、地产等板块走好，消费股普遍调整。本周中证转债指数小幅上涨0.3%。
三、本周市场展望
1、基本面变化：地产融资趋紧，金融开放加速
政策：（1）国务院推出11条金融业对外开放措施，涉及银行、保险、券商、基金、期货、信用评级等多个领域，金融业对外开放加速，外资流入大趋势不会逆转。（2）金稳委第六次会议强调，把握好处置风险的力度和节奏，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散。
生产：本周发电耗煤量环比明显反弹；全国钢铁高炉开工率本周上升0.6个百分点；本周社会钢铁库存继续环比走高，趋势上仍强于季节性。整体看，工业生产出现略微回暖迹象。
地产：本周30大中城市商品房销售环比继续回落，与去年同期基本持平，一二线城市热度略微遇冷；100大中城市土地供应规划建筑面积环比走弱，同比跌幅收窄，成交价格环比大幅回落，但仍高于去年同期。政策上收紧信号明显，除了美元债发行趋严外，河南开封在发布取消限售后，随即撤销，显示政策对于放松调控带来的预期变化极为慎重。
消费：7月第2周，乘用车厂家零售日均销量环比反弹，同比基本持平去年同期，近期波动依然较大。北京市对出租车改换电动车给予资金奖励，由于电动车企取消补贴后盈利压力较大，需要关注类似政策是否在促销费背景下继续推出。
通胀：工业品方面，南华指数环比上涨1.3%，铁矿石、焦炭、铜、铝等黑色与有色品种是上涨主力，但原油价格环比大幅下挫，化工品整体相对较弱。农产品(000061)方面，批发价格200指数环比几乎持平，同比小幅走弱，猪价环比继续调整。
海外：BDI指数大幅走高，继续创三年来新高。人民币汇率小幅上升0.02%，中美利差走阔7个BP。海外股市本周多数下跌，债市普遍上涨。韩国、印尼、南非等国纷纷降息，欧洲央行消息人士表示，欧洲央行行长德拉吉计划在11月前重启公债购买计划，以支撑脆弱的欧元区经济。
2、下周债市展望：市场静待政治局会议
利率债静待不确定性落地。资金面方面，下周缴税影响减弱，但公开市场到期接近1万亿，同时临近月末，关注央行公开市场操作对冲操作。政治局会议临近，从近期地产政策走向，以及金稳委会议强调化解中小金融机构流动性风险、阻断风险传导等信号看，刺激经济的力度或有限，金融去杠杆的度也会合理把握。美联储议息会议临近，海外降息预期继续升温。此外，作为今年资本市场重头戏，科创板将上市。整体来看，长端利率向下的大方向不变，但在上述不确定性落地前，短期可能仍以震荡为主。
房地产信用债收益率可能上行。上周关于信托公司受窗口指导的信息并未对房地产债产生明显影响，房地产债上周表现同步于大势，本周末市场传出信托公司窗口指导的实施细则，短期内将冲击市场，房地产债收益率可能上行；但指导细则可以通过变更股东的方式进行大部分规避，预计此细则不会对房地产企业的运营产生破坏性趋势，但监管政策传递的信号是坚定的，即行业需要稳定发展。
A股波动或加大，转债建议谨慎。下周政治局会议临近、科创板开市、联储议息会议等重磅事件较多，实际影响不确定性较大，股市短期可能出现波动。近期转债市场交易量跟随A股萎缩，情绪也较为低迷，在此情况下建议谨慎，关注业绩稳定、估值有安全边际的个券。
