文/张俊鸣编辑/庞丹
近期A股陷入持续拉锯，“俯卧撑”行情的特点一览无余。但在相对低迷的市道中，指数基金的发行却维持了较高的热度。数据显示，截至今年七月底，在年内新成立的476只新基金中，指数基金就有88只，发行规模超过2200亿元，占比超过40%。指数基金的持续热销，在某种程度上打破了以往“股市低迷卖不动基金”的惯例。在持续吸金之后，指数基金能否成为指数走出泥潭的助力？笔者认为，二者不能简单划上等号，投资者需要仔细甄别指数基金发行热背后的实质。从一般个人投资者尤其是散户的投资特征来看，在大盘走势较强、特别是大幅上涨之后增加对公募基金的配置是合乎人性的操作，正所谓“众人拾柴火焰高”，因此在今年一季度大盘强力反弹的过程中，指数基金规模的增长，也是符合散户投资心理的选择。不管追高买入是否理性，散户的参与在这个阶段确实会有增量资金的产生，也是大盘上涨的助力之一。在四月中旬见波段顶向下之后，指数基金依然保持较高的吸金能力，在刚刚过去的七月份，股票型基金的发行规模达273亿元，为年内最高，其中指数基金的贡献不小，富国中证军工龙头ETF、汇添富中证长三角一体化发展ETF、东方红中证竞争力指数基金三家合计规模就高达180亿元。在行情相对低迷的情况下，散户投资者很难保持大规模参与的热情，法人投资者成为这些基金认购的主力。但这些看似规模庞大的指数基金，未必会给大盘带来与其规模一致的增量资金，反而有可能会成为资金流出的通道。如何来理解？原因就出在“换购”二字上。根据相关发行规定，新成立的ETF基金在发行期内，可以接受成分股换购成ETF基金份额。这一方式虽然可以减少ETF基金成立之后为了追踪指数买入股票带来的摩擦成本，但从客观上来说，这些由股票换购而形成的基金份额却无法为市场带来增量资金，因此这些指数型ETF基金的增量资金效应相比起成立规模体现的数字来说，将大打折扣。在七月份发行规模较大的ETF基金中，均可以看到类似的换购行为，涉及金额超过30亿元。换购除了让指数基金的增量引流效应打折之外，也会在一定程度上埋下未来减持的隐忧。虽然上市公司大股东换购ETF基金的额度受到2017年发布的减持新规的限制，但换购ETF比直接减持对单一公司股价的直接冲击要小，也在一定程度上激发了大股东借助换购实现减持套现的欲望。在承诺的不减持ETF的时间到期之后，大股东随时可能卖出ETF基金，或者再换成对应的一篮子股票在二级市场上抛售。此外，一些发行期间因为股份换购导致超配的部分，在基金正式成立之后，为了匹配成分股在对应指数中的权重，也会有被动卖出的动作，对相关公司的股价带来影响。比如，今年4月中国石油(601857)的大股东中石油集团以4.3亿股换购工银瑞信沪深300ETF基金，涉及金额超过33亿元，占基金成立时规模的将近一半，超过中国石油在沪深300指数中的权重比例，超配部分存在抛售压力。也正因为如此，中国石油的股价在4月16日收盘至今跌幅达18.19%，远超同期上证指数13.28%的跌幅；年内股价下跌超10%，接近历史最低价，走势明显弱于大盘。 附图：中石油A股日线图
除了换购之外，指数基金也未必完全和股市划上等号。在七月份发行规模前10名的新基金中，有多达5只基金是债券基金，而今年出现的百亿级别的“爆款基金”中，前五名均为债券基金，首募规模合计高达681.86亿元。这部分资金虽然有“指数基金”之名，但其对应的指数却不是股票指数，更不会给股市带来一毛钱的增量资金。很明显，在扣除“换购”和非股票基金两部分之后，新发指数基金对指数的推动效应大大减弱。不仅如此，在面对指数基金发行热的时候，投资者更需要做好相关风险的防范。比如，一些换购股份较多公司，因为超配对股价的冲击，特别是在公司股价经历大涨，或估值较高、明显高于同行业公司的情况下，面临的抛售压力就更大。投资者对指数基金发行热要有冷思考，但从长期的角度来看，指数基金在中国内地还属于起步阶段，相对美国等成熟市场还有较大差距，未来还有很大的发展潜力。对普通投资者来说，指数基金存在降低交易费率、回避单一公司“黑天鹅”事件、定期调仓换股、具备较好流动性的特点，适合在目前相对较低的位置进行分批布局参与。笔者重点观察指数基金，遵循“新不如老”、“小不如大”、“高不如低”的三大原则，也就是重点观察规模较大、对应指数估值较低、运作时间较长的基金，以此最大程度和相关指数的走势拟合，获取股市整体长期上涨的确定性投资机会。
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