减持新规新增了对大宗交易方式的减持限制，基本杜绝了通过大宗交易进行减持的漏洞，面对减持周期延长的趋势，基金要考虑如何通过调整投资比例、投资方案或减持方式尽量缩短减持周期
文 LexisNexis特约撰稿 李艳丽
中国证券监督管理委员会于2017年5月26日颁布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告[2017]9号）（以下简称“9号文”），随后上海证券交易所和深圳证券交易所也相继发布了相关的实施细则。
本次减持新规主要从扩大适用范围、细化减持限制、增加防规避措施、强化信息披露等方面对以往的减持规定进行了完善。考虑到私募股权投资基金（以下简称“基金”）已经是资本市场的重要组成部分，减持新规直接影响了基金的投资和退出。
减持主体扩大至特定股东
在大股东（控股股东和持股5%以上的股东）和董监高的减持行为之外，股东减持其持有的拟上市公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份将也被纳入监管范围，该等股东被称为特定股东，因此，若基金在投资目标上市前对其进行了股权投资或作为已上市公司非公开发行股份的认购方之一，也须遵循减持新规的相关要求和限制。
因减持新规中对减持主体有所扩大，作为以投资拟上市公司和上市公司再融资作为主要投资方向的基金，会进入减持新规的监管范围，从基金的角度，要根据减持新规的要求，对基金的投资周期、退出方式、投资策略等方面进行新的战略规划和布局。基金原有的投资策略和标准可能要根据减持新规进行调整。
减持新规延长了减持周期
根据减持新规的要求，减持主体的减持周期均要按照不同的减持方式、减持比例和信息披露等要求进行减持，减持周期整体而言是延长了。
通过集中竞价交易减持股份，在任意连续90日内不得超过上市公司股份总数的1%；通过大宗交易减持股份，在任意连续90日内不得超过上市公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让；通过集中竞价减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%；通过协议转让减持上市公司股份的，通过协议转让减持上市公司股份的，单个受让方受让比例不得低于上市公司股份的5%等。
在减持新规发布之前，上市公司大股东往往会通过大宗交易的方式进行过桥减持。减持新规新增了对大宗交易方式的减持限制，基本杜绝了通过大宗交易进行减持的漏洞，面对减持周期延长的趋势，基金要考虑如何通过调整投资比例、投资方案或减持方式尽量缩短减持周期。
创业投资基金的特殊政策
创业投资基金是私募股权投资的一种特殊类型。在通过减持新规进一步引导上市公司股东、董监高规范、理性、有序减持股份的同时，考虑到创业投资业务健康稳定发展的需要，监管机构在减持新规《答记者问》中明确指出“将进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持”。
时隔一周，监管机构对创业投资基金的减持事宜通过《发行监管问答――关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》与《私募基金监管问答――关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》做出了进一步明确。
对于发行人有实际控制人的情况下，非实际控制人的创业投资基金股东锁定期为一年。对于发行人没有或难以认定实际控制人，对于非发行人第一大股东但位列合计持股51%以上的股东范围，并且符合一定条件的创业投资基金股东，自发行人股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让，即将锁定期缩短为一年。
“符合一定条件的创业投资基金股东”应符合以下全部条件：（1）创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业成立不满60个月。（2）创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业同时符合以下 “522”条件。（a）经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；（b）根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元。（3） 截至首发企业发行申请材料接收日，创业投资基金投资该企业已满36个月。（4）基金管理人已在基金业协会登记，并成为协会会员，产品备案为“创业投资基金”。
根据上述规定，可以看出，监管机构已将申请材料接收日前创业投资基金投资该企业满36个月作为缩短锁定期的条件之一，充分体现了鼓励基金进行长期投资和价值投资的政策性支持。
强化信息披露
按照减持新规的要求，大股东、董监高应当通过向证券交易所报告并公告的方式，事前披露减持计划，事中披露减持进展，事后披露减持完成情况。因此，在基金内部管理制度中，建议按照减持新规的要求对信息披露作为投后管理的重要组成部分，以避免因信息披露瑕疵而被处以行政处罚的法律风险。
减持新规的颁布和实施，体现了监管机构进一步抑制套利行为，保障中小投资者利益，维护资本市场稳定的监管目的。对基金而言，无论从宏观的投资方向和投资策略，还是到微观的具体项目投资和退出，均会受到减持新规的影响，如何适应减持新规的要求会是摆在基金面前的新课题。
（作者李艳丽为LexisNexis《“丽”言并购》专栏作者，中伦律师事务所合伙人）
