2017年8月11日，央行发布第二季度货币政策执行报告。在回顾货币政策操作和金融市场运行状况的同时，该报告也传递出了很多新的政策信息。
一、同业存单纳入宏观审慎管理框架
央行在“下一阶段主要政策思路”中提出明确要求，自2018年1季度起，总资产5000亿以上的银行发行的一年内的同业存单纳入同业负债占比进行考核。相对于之前传闻的2018年9月之后才会将同业存单纳入同业负债占比考核，该要求提前了半年时间，超出市场预期。截至2016年12月末，总资产规模超过5000亿的银行有35家，资产规模合计160万亿，占全部银行业总资产（232万亿）的68.75%，接近70%；占全部商业银行总资产（182万亿）的88%。该35家银行执行一年内同业存单纳入同业负债占比的考核，对全银行业同业存单的发行具有决定性的作用，该措施将有效限制银行的期限套利和资产的快速扩张。虽然考核实施的时间上提前，超出市场预期，但并不代表监管要求更加严格，也不一定意味着对银行业资产增速带来新的负面影响。一方面，同业存单之前虽未纳入MPA考核当中，但4月份开始的银监会监管风暴已经将同业存单纳入同业负债来测算，银行同业存单发行已然受限；另一方面，在2017年1季度正式启动MPA考核和银监会监管风暴以来，银行业资产增速已大幅下滑，2017年上半年银行业总资产同比增速收缩为10.78%，较2015-2016年资产增速大幅下降5个百分点，且2017年6月末银行业总资产较年初仅增长4.36%。在银行存单发行已然受限，资产增速已大幅下滑的情况下，央行将资产规模5000亿以上银行发行的一年内同业存单纳入同业负债占比考核，其实质影响并不大；同时设置了半年以上的过渡期，对银行业资产增速带来的新增冲击较小。
此外，我们也注意到最近有货币基金投资同业存单新规的监管传闻，结合该传闻来看，央行从供给端和需求端同时抑制同业杠杆套利的意图十分明确，金融去杠杆仍是央行重要的政策主线。
图表1：银行业总资产增速
数据来源：WIND
二、认识M2低增速和较低超储率的“新常态”
第二季度货币政策执行报告中，央行论述了两个“新常态”。
一是M2的低增速。央行表示过去较高的M2增速跟名义GDP的高增速和住房等货币化、同业与理财发展等金融深化有关，近期M2增速有所降低正是加强金融监管、缩短资金链条、减少多层嵌套的合理反映。预计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。5月和6月末M2同比已连续两个月保持低于10%的增速，分别为9.6%和9.4%，未来在金融监管持续的情况下，M2低于10%的同比增速可能维持一段时间。
二是较低的超储率。本期央行专门辟专栏讲述了“如何看待超额存款准备金率变化”。近十多年来，超储率趋势性的下降，目前在1.5%左右，这主要得益于支付体系的现代化、金融市场发展带来的融资便利、银行流动性管理能力的提升等市场因素，同时，央行不断完善货币政策操作框架，如双平均法准备金率考核、常备借贷便利和自动质押融资工具等为银行管理流动性带来极大便利。
关于两个“新常态”的论述，显示了央行对市场预期的引导，希望市场不要将M2低增速和较低的超储率视为持续紧缩的信号。目的在于强调新的监管框架下的“常态”和稳定预期，向市场传达监管政策“稳”的基调，即使在加强宏观审慎监管和实施紧平衡的货币政策的情况下，政策仍以“稳”为前提。
三、货币政策操作“削峰填谷”
在货币政策操作部分，央行重点强调了“削峰填谷”的流动性管理方式。过去的两个季度里，央行有机搭配公开市场操作工具组合，合理摆布操作力度和开停节奏，使用“削峰填谷”式操作熨平流动性波动。“削峰”主要针对每月下旬的财政支出投放流动性，“填谷”主要针对每月中旬多个因素叠加导致的流动性收紧。
“削峰填谷”式流动性操作，主要在于把握好去杠杆与维护流动性基本稳定的平衡。即市场理解的“紧平衡”，一方面要坚持去杠杆，且去杠杆在先；另一方面要维护流动性基本稳定。这一“平衡”中去杠杆在先，所以未来仍不能低估央行去杠杆的决心和政策力度，未来宏观审慎监管和货币政策操作的大环境仍将是“去杠杆”，绝不能寄希望于政策的宽松；但也无须恐慌，央行仍将着力维护流动性的基本稳定，保障去杠杆的稳步推进，而不是风险事件集中爆发或危机式的去杠杆。
四、全面落实全国金融工作会议精神
第二季度货币政策执行报告中，对于“下一阶段主要政策思路”的论述，集中体现了对全国金融工作会议精神的全面落实。根据全国金融工作会议要求，央行将坚持稳中求进工作总基调，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新金融调控思路和方式，实施好稳健中性的货币政策。
在六个方面主要政策思路中，深化金融机构改革和维护金融安全与稳定，主要采用了全国金融工作会议的表述，严格执行金融工作会议的要求。
深化金融机构改革方面，使用了全国金融工作会议的原话，“完善现代金融企业制度，完善公司法人治理结构，优化股权结构，”同时形成有效的决策、执行、制衡机制，强化金融机构防范风险主体责任，把公司治理的要求真正落实于日常经营管理和风险控制之中。
维护金融安全与稳定方面，更是大量套用了全国金融工作会议的原文，“着力防范化解重点领域风险，完善金融安全防线和风险应急处置机制”；“把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作”；“积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资。继续做好互联网金融风险专项整治工作”；“履行好国务院金融稳定发展委员会办公室职责”。
五、完善人民币汇率形成机制
本期货币政策执行报告，央行也设专栏论述了人民币中间价报价模型中引入“逆周期因子”，认为过滤了外汇市场的“羊群效应”，人民币中间价报价机制的规则性、透明度和市场化水平得到进一步提升。
在我们看来，受到经济增速下滑和货币超发的影响，前期人民币币值存在高估压力，为释放币值压力，央行2014年以来启动了一系列的汇率改革措施，起到了成效，推进了人民币汇率形成机制的市场化。2015年12月，外汇管理局推出了参考一揽子货币的人民币汇率指数（CFETS），改变了以往人民币单一盯住美元的汇率形成机制，事实上形成了美元和人民币汇率指数的“双锚”机制。为释放币值压力，在2016年全年至2017年5月份，人民币适时盯住“双锚”中的某一基准，适当的时机跟随贬值，走出了持续贬值的趋势。
在这样的“双锚”机制下，人民币的持续贬值，就给市场带来了强烈的人民币贬值预期。即使在2017年上半年美元指数持续大幅走弱的情况下，人民币币值仍然保持稳定，而没有对应升值。为改变这一状况，外汇管理局在人民币中间价报价模型中引入逆周期因子，一方面引导外汇市场之前形成的一致性贬值预期，另一方面，借助美元指数走弱的宝贵时机，加强人民币中间价报价的市场化，引导币值客观反映相对美元、一揽子货币的真实波动。
目前来看，由于特朗普政策实施持续低于市场预期、美元之外的其他经济体处于复苏通道，美元短期内难以扭转颓势，年内人民币贬值压力较小，汇率大概率保持稳定。
图表2：人民币汇率走势
报告在文末专设了“促进资产管理业务规范健康发展”专栏，讲述了资产管理业务的发展概况、风险及未来的监管方向，基本沿袭了《2017年中国金融稳定报告》专题的描述，没有新的政策信息。
总体来看，二季度货币政策执行报告回顾了金融市场发展和货币政策的操作，重在引导市场预期认识货币政策的“去杠杆与流动性基本稳定”的“紧平衡”，未来该政策基调大概率持续。
加强宏观审慎监管方面，报告明确了资产规模5000亿以上的银行发行的一年内同业存单纳入同业负债占比考核，2018年1季度开始实施，其时点超出市场预期；但2017年上半年央行实施宏观审慎管理框架和银监会实施自查、监管监察以来，银行的同业存单发行已大幅受限，资产增速同比大幅降低5个百分点至10.78%，达到过去十年来的最低增速；而2017年6月末银行业资产较年初仅增长4.36%，银行负债端扩张和资产增速已然受到很大约束，预计同业存单纳入同业负债占比考核事实上新增的负面影响较为可控。
对于债券市场而言，同业存单纳入同业负债占比考核实施时点超市场预期，心理冲击明显，但监管基调未改，政策方向在预期之内，且事实冲击小，对债市的负面影响不大。若因投资者情绪调整导致市场出现超调，则是较好的入场机会。
