撰文：富荣基金固定收益部副总监 王刚建
【摘要】
在一行三会联合实施金融去杠杆措施的推动下，银行业资产增速大幅下降，2017年上半年银行业总资产同比增速收缩为10.78%，6月末较年初仅增长4.36%；货币创造收缩，M2增速连续低于10%；货币市场利率波动性加大，利率走廊弱化；银行对非银的资产投放和委外规模明显下降；金融去杠杆取得初步成效。
但在市场化机制的驱动下，机构博弈动机仍然存在，《资管指导意见》和理财新规尚未出台，银监会要求银行自查和监管检查后监管完善措施仍未见端倪，银监会的金融去杠杆监管措施尚在酝酿之中。
对于债市而言，由于监管协调加强，无须担忧类似上半年的运动式监管政策冲击，但主要的风险可能来自市场本身，须关注投资者预期差和情绪起伏带来的市场波动。
【正文】
2014年以来金融机构的同业杠杆不断上升，特别是2015年年中开始金融机构加杠杆投资于金融市场、资金脱实向虚的现象越来越严重。为防范和化解金融风险，推动资金脱虚向实，更好地服务实体经济，央行调整了货币政策基调，并会同银监会等主要监管机构，出台一系列的监管政策，至今已取得明显进展。但就全面落实全国金融工作会议精神而言，防控金融风险的完整框架仍未完善，仍有部分政策未落地，部分监管政策尚未明确。
一、宏观审慎评估体系实施，银行资产增速大幅降低
2015年底，央行宣告将差别准备金的动态调节机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），2016年10月将银行理财也纳入广义信贷管理，并于2017年1季度正式实施。2017年8月，央行二季度货币政策执行报告发布，将同业存单也纳入宏观审慎评估体系考核，即2018年1季度起将资产规模5000亿元以上银行发行的一年内同业存单纳入同业负债占比考核。宏观审慎评估体系以宏观审慎资本充足率为核心，以广义信贷为抓手，加强对银行体系货币创造的管控，同时以资产负债机构、流动性比率等指标管控结构性风险，从约束总量和优化结构两个方面加强宏观审慎管理，防范银行体系金融风险。由于广义信贷包括了传统贷款、银行表内非标投资、债券投资、对非银融资、表外理财非标投资等银行全部资产投放，因此，广义信贷不仅管控了银行资产负债表的扩张，也对非银机构的资产扩张和加杠杆带来强大的约束。
目前，宏观审慎评估体系已连续实施两个季度，对银行的资产负债扩张带来较大约束，控制了金融机构的同业杠杆总量。2017年上半年银行业总资产同比增速收缩为10.78%，较2015-2016年资产增速大幅下降5个百分点，且2017年6月末银行业总资产较年初仅增长4.36%。
附图：银行业总资产增速 数据来源：WIND
二、紧平衡的货币政策，利率走廊弱化
2016年下半年以来，央行持续实施稳健中性的货币政策，2017年上半年继续稳健偏紧，收缩基础货币供给，“削峰填谷”式流动性管理，使市场维持去杠杆与流动性基本稳定的紧平衡状态，流动性供应保持稳中有紧的格局。
前期2015年开始的外汇占款持续流出造成基础货币供给在2015-2016年出现绝对量下降，但盛极一时的同业杠杆推高了货币乘数，弥补了基础货币供给的不足。在本轮金融去杠杆实施过程中，特别是2017年以来，外汇占款流出放缓，央行主动收缩基础货币，基础货币同比增速保持低位，使得货币市场的流动性持续维持紧平衡。这是央行主动为之。
附图：M2与基础货币同比增速情况 数据来源：WIND
同时，为维持紧平衡，央行弱化了利率走廊的管理，银行间回购利率突破利率走廊上限已成为新常态。提高回购市场资金价格波动率后，即使保持较低的价格中枢，杠杆利差已变得极不稳定，金融机构加杠杆成为风险高、管理压力大的工作。2017年5月份以来，每个月的月中和月末都是资金紧张的节点，机构间质押回购的违约事件已成为市场多发事件。
附图：2016年四季度以来利率走廊弱化 数据来源：WIND
三、银监会监管摸底尚未完成，政策未落地
2017年4月，银监会集中出台了7个文件，限制银行的“三违反”、“三套利”和“四不当”等不规范行为，规范银行业违规经营乱象，提出对银行同业、理财等套利交易进行专项治理，要求银行自查和监管机构检查摸底风险情况。
截至目前，银行的自查阶段已结束，各地银监局的现场检查应该仍未彻底完成，按照银监会文件要求，2017年11月底为各地银监局检查结果上报期限。即使银监会检查仍未完成，由于监管文件对于自查和检查事项作出了非常详细的描述，对银行的同业业务、理财业务、委外业务已经带来很大的负面印象。同时，基于银行间以及银行与非银机构之间的同业交易下降，对于M2增速也带来明显的影响。
银行同业存单发行方面，4月份银监会政策集中出台后，特别是53号文明确提出了对两个指标的试算要求，一是“若将商业银行持有的同业存单计入同业融出资金余额，是否超过银行一级资本的50%”，二是“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一”，对同业存单发行构成极大的限制。4月份之后至6月末已无新增同业存单发行量，新发行仅仅是接续之前到期，存单余额未见增长。但7月份监管情绪缓和之后，同业存单余额再次增长4330亿元，显示市场博弈气氛仍然浓厚。
附图：同业存单余额情况 数据来源：WIND
基金公司管理的公募基金份额虽然仍呈现小幅增长，但主要接受银行资金委外的专户业务规模2016年4季度以来持续下降。2016年9月末，基金专户规模最高为17.4万亿元，2017年6月末下降至14.9万亿元，绝对额度较少2.5万亿元。同期公募基金份额仅上升1.2万亿元，银行资金委外业务的萎缩足见明显。
附图：基金公司管理资产情况 数据来源：WIND
受到银监会监管文件的约束以及自查的影响，银行间以及银行与非银机构之间的同业交易活跃度大幅下降，银行体系内部的同业资产和同业存款大幅下降，推动M2增速明显下滑。根据银监会8月18日通气会数据，二季度末同业资产和同业负债余额双双收缩，比年初均减少1.8万亿元，分别负增长5.6%和2.3%。在同业存款下降的推动下，4月份以来，M2增速已连续三个月低于10%，5-7月份同比增速分别为9.6%、9.4%和9.2%，显示金融去杠杆初见成效。
附图：2015年以来M2与社融同比增速情况 数据来源：WIND
银行自查完成，各地银监局现场检查仍未实施，后续还需针对发现的问题进行整改，对存在的监管漏洞可能出台针对性的监管规则，因此，银监会此轮对银行同业业务、理财业务的检查及规范远未结束，监管政策仍未落地，对市场的影响尚需观察。
四、弥补监管漏洞，加强风险管控，资产管理业务监管规则尚未正式出台
为堵塞监管漏洞，统一资产管理行业的监管规则，2016年4季度央行牵头一行三会联席起草了《关于规范金融资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称《资管指导意见》）。《资管指导意见》提出统一各类金融机构资产管理业务的杠杆等规则要求，打破刚性兑付，实施穿透原则，禁止多层嵌套，加强信息披露和集中数据统计等，计划对各类金融机构的资产管理业务实施统一监管。但至今《资管指导意见》尚未正式出台。
针对银行理财业务规范，银监会2014年就开始起草理财新规的征求意见稿，2016年4季度再次公布征求意见。征求意见稿中涉及银行理财的分类管理、实施第三方托管、禁止资金池操作、投资集中度限制等监管要求，对银行理财发展提出了规范的方向。但理财的第三方托管在征求意见中受到多数大银行的强烈反对，其实施也必将对银行理财发展带来较大的冲击。银行理财作为最大的资产管理业务，理财新规应与《资管指导意见》的监管规则保持一致，在《资管指导意见》未出台之前，理财新规预计也难以单独推出。
为加强流动性风险管理，证监会3月发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定（征求意见稿）》。该征求意见稿对开放式基金的产品设计、投资交易限制、申购与赎回管理、流动性风险管理工具等做出了详细的规定，对基金资产的流动性提出了更高的要求。特别是，对于货币基金单独提出特别的流动性管理要求，加强持有人集中度与资产久期的匹配，对流动性受限资产和信用债投资做出更加严格的限制。同时，最近传闻同业存单在基金资产中将从独限制比例，对货币基金的存单投资又带来较大影响。证监会加强公募基金的流动性风险管理，必要提高开放式基金、特别是货币基金的套利成本，对货币基金的收益率也带来压制，货币基金作为金融机构同业套利工具的作用将大幅下降。
因国海证券(000750,股吧)事件影响，去年底以来，证监会持续加强对券商资管业务的监管，上半年要求证券公司开展资管业务自查和专项检查，叫停资金池业务，存量资金池业务也限期整改。由于券商资金池资管业务的不规范操作、不易穿透，成为此次资管业务规范的重点对象，自查及专项检查对券商资管业务发展带来较大的负面影响。
五、结论
综上所述，在一行三会联合实施金融去杠杆措施的推动下，银行业资产增速大幅下降，2017年上半年银行业总资产同比增速收缩为10.78%，6月末较年初仅增长4.36%；货币创造收缩，M2增速连续低于10%；货币市场利率波动性加大，利率走廊弱化；银行对非银的资产投放和委外规模明显下降；金融去杠杆取得初步成效。
但在市场化机制的驱动下，机构博弈动机仍然存在，《资管指导意见》和理财新规尚未出台，银监会要求银行自查和监管检查后监管完善措施仍未见端倪，银监会的金融去杠杆监管措施尚在酝酿之中。仍需密切关注后续监管政策的出台和影响。
对债券市场而言，6月份监管协调加强以来，市场情绪缓和带来了一波信用债的上涨，但长端利率债收益率受经济基本面约束未见明显下行。金融去杠杆已取得初步成效，但去杠杆、紧平衡的政策基调将维持较长一段时间，部分政策尚未落地，仍需密切关注政策实施对债券市场的不利冲击。不过，在“稳中求进”和监管协调加强的前提下，无须过度担心类似上半年运动式监管带来的市场冲击，而主要的风险可能来自市场自身，即由于投资者预期差和市场过度反应情绪带来的超预期波动。在央行“削峰填谷”式的流动性管理模式下，M2和超储率都将维持较低的“新常态”，市场的“水”已很浅，冷静观察、待时而动为上策。
