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一行三会间的监管协调果然厉害
前脚央行刚出台政策
严禁银行再发行一年以上的同业存单
堵住有存单不计入同业负债的监管
这边
证监会马上又公布
公募基金流动性风险管理新规
原来坊间传言该政策会在未来几个月才发布
但是
真架不住银行资金的大举杀到
可以避税、流动性好、收益也不错
今年7月份一举新增7,500亿元
接近上半年整体的新增量8,184亿元
你说证监会能不捉急吗
再跟去年12月一样来个小型流动性危机
那货币基金不得惹出大麻烦啊
只能先把自家的孩子管管住吧
那我的问题是
货币基金规模受限后
谁来接住9月到期后仍需要续发的
约2.3万亿的同业存单
图一：各类型基金规模的变化
图二：各类型基金规模的变化
图三：各类型基金7月末的占比
以下是中金公司固收研究团队的逐条解读：
《规定》适用范围为：本规定所称开放式基金是指基金份额总额在基金合同期限内不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所进行申购或者赎回的基金。采取定期开放方式运作的基金在开放期内适用本规定。《规定》对流动性风险的定义：指基金管理人未能以合理价格及时变现基金资产以支付投资者赎回款项的风险，风险管理的目标是确保基金组合资产的变现能力与投资者赎回需求的匹配与平衡。
限制定制化基金，旨在回归“公募”
第三章第14条：产品设计方面，对于新设基金“拟允许单一投资者持有基金份额超过基金总份额50%的，应当采用封闭或定期开放运作方式且定期开放周期不得低于3 个月（货币市场基金除外），并采用发起式基金形式，在基金合同、招募说明书等文件中进行充分披露及标识，且不得向个人投资者公开发售。”（第三章第14条）
第七章第27条：“基金运作期间，如报告期内出现单一投资者持有基金份额达到或超过基金总份额20%的情形，为保障其他投资者的权益，基金管理人至少应当在基金定期报告披露该投资者的类别、报告期末持有份额及占比、报告期内持有份额变化情况及产品的特有风险”。
通过如上两条规定，大大提高了定制基金的难度（如需要5家以上的机构一并定制，且单一持有人不超过20%）。其主要目的是限制新增定制型基金，将公募基金回归“公募”的定位，严禁公募基金通道化。此条与《征求意见稿》一致，基本在市场预期内，且一季度部分银行已新增委外定制化基金，因而对市场冲击较小，但会制约未来定制化基金的发展。从债券市场的维度来看，过去一年，债券基金在定制基金和委外大潮下，规模终于从6000亿突破万亿，预计未来在资管行业从预期收益类型成功转型净值型产品之前，其规模增速会有所放缓（如图1），再度快速增长需要更多有利条件的配合。
从投资交易维度提高流动性管理
在原有“双十规定”的基础上，增加了基金公司持有单一上市公司的流通比例限制（全部公募类产品持有单一上市公司不得超过流通股15%；全部产品不得超过流通股30%）。除此之外，从管理人内部控制强调流动性管理，落实责任到管理层、风控、基金经理，并强化考核问责；并从申购、赎回角度进行细化说明。
一方面，考虑A股较为特殊的限售股与流通股并存的现实背景，进一步加大了对潜在基金流动性风险和操纵市场风险的防控；另一方面，对受限资产投资、持有现金类资产以及逆回购交易等做细化或新增限制。
货币市场基金特别规定
如上规定基本跟《征求意见稿》一致，但在第八章货币市场基金特别规定一章，终稿较征求意见稿有所改动。从多个方面加强监管：估值体系（摊余成本法/公允价值）、风险准备金、平均剩余期限资产配置/集中度（投资比例、流动性受限资产比例、同一发行人持有占比等）。若新规执行，提高流动性要求、持有比重控制，或对国债、政金债等高流动性资产形成利好。
一、货基虽名义上允许“定制”，但实际上定制货基的吸引力下降
《流动性管理规定》第28条规定：货币基金单一投资者占比超过50%的，需采用公允价值计价；且80%需投资高流动性资产（现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5 个交易日内到期的其他金融工具）。
与此同时，第30条规定：当货币市场基金前10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的50%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过60 天，平均剩余存续期不得超过120天；投资组合中高流动性资产占基金资产净值的比例合计不得低于30%。当货币市场基金前10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的20%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过90 天，平均剩余存续期不得超过180天；投资组合中高流动性资产占基金资产净值的比例合计不得低于20%。
首先，这两条结合在一起，意味着单一投资者占比超过50%的货币基金不得采用摊余成本法计价、需投资高流动性资产（收益率低）、平均剩余期限不得超过60天。参考美国货币市场基金的规定，其区分面向个人还是机构投资者发售，且要求面向机构销售的需95%投资于国债等高流动性资产，此条规定让我国货基的监管进一步向美国看齐。但短期来看，无论是个人还是机构投资者，其投资货基的出发点是其流动性与收益率兼顾的优势，尤其是对于机构而言（如图2左）；因而，如果80%需投资高流动性资产或者剩余期限不得超过60天的货基，意味着该货基的收益率显著下行（从目前的市场收益率水平看，降幅可能超过100bp），吸引力明显下降。从基金半年报来看，311只货基中，有35只货基的机构持有占比超过90%，有不少于78只货基的机构持有占比超过50%，
其次，基金二季报显示，行业资产平均期限均值为68.6天，二季度较一季度小幅上升但整体并不高（如图3）；不过二季度资产平均期限最大的为116天，部分机构持有人较多且资产平均期限较长的货币基金存在调整压力。
二、提取风险准备金，控制货币基金的规模和扩张速度
第29条规定：采用摊余成本法进行核算的货币市场基金实施规模控制。同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200 倍。
且，第41条：不符合本规定第二十九条的，不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金与单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有的理财债券基金，并自下个月起将风险准备金的计提比例提高至20%以上。
这两条结合，对新增的货基和规模快速扩张的货币约束较大。按照基金法规相关规定，此前，基金风险准备金按照管理费收入的10%计提，每月计提一次，余额达到上季度末管理基金资产净值的1%时不再提取。（举例来看，若以目前货币基金业内惯例的0.33%管理费计算，3030亿元规模1年才能收到10亿元管理费，计提1亿元风险准备金）。而按照讨论中的新规，1亿元风险准备金仅可以增加200亿元规模，即通过风险准备金的规模约束了货币基金的规模上限，而如果货基规模超过了200倍的风险准备金，则把风险准备金计提比例从10%提升至20%，影响基金公司发展货基当期的管理费用收入，从而制约了基金公司在超过风险管理费之外去快速发展货币基金的规模。对于有一定存量风险准备金的基金公司而言，虽然当期可能还不马上受到约束，但如果要继续快速扩张货基规模，风险准备金的积累也必然是跟不上规模扩张的，因此也会限制未来的规模增长。对于没有风险准备金积累的较新的基金公司，立马上马货基冲规模的做法也并不可行了。如果基金公司改为市值法而不是摊余成本法来发起货基，虽然理论上可以规避上述限制，但货基一旦改为市值法，就意味着有可能净值下降，出现短暂的亏损，不符合机构和个人购买货基的保本理念，且会计操作层面也未必能通过机构的要求，因此改变估值方式实际上不可行。
三、降低资产配置的集中度、限制低评级资产的占比，提高各类型规模货基的资产配置难度、降低收益率
第32条规定：单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的10%。
一般提前支取罚息的存款属于流动性受限资产，但实际操作中，取决于协议如何签署，可以变为提前支取不罚息的同业存款，操作层面的难度不大，但或小幅降低其收益率。
第33条规定：投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%。
2015年12月出台的《货币市场基金监督管理办法》中规定，货币基金不得投资信用等级在AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具，即只可以投资AAA、AA+的资产；同一机构发行的债券、非金融企业债务融资工具及其作为原始权益人的资产支持证券占基金资产净值的比例合计不得超过10%。
本次《规定》新增：投资评级低于AAA 的机构发行的金融工具不得超过10%的规定，制约了部分货基通过信用资资质下沉的办法来提高收益的途径，且对AA+ 的存单发行人发行同业存单不利。目前来看，8.4万亿的同业存单中，AA+的同业存单占比约18%。
而投资单一机构不得超过2%，相当于从之前的10%降低至2%，明显加大的规模偏小的货基资产配置难度。比如，一个10个亿的货币基金，原本可以购买1亿某单一机构的同业存单+存款；而新规执行后，只能购买不超过2000万的某单一机构的同业存单+存款，分散度要求的提高，会极大的加大中小货币基金管理人的操作难度。在该条规定下，规模越小的货基越不好做。
第34条规定：同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%。
这一条会加大货币基金配置中小银行的同业存款、同业存单、债券的难度，规模越大的货基越不好做；且对中小银行的同业融资不利，约束中小银行主动加杠杆的空间。以上市银行2016年年末的净资产为例：兴业银行(601166,股吧)净资产的10%为354.4亿元，可能对大多数规模适中的货币基金而言，上限约束不明显，但对大的货基的配置不利；而中原银行、贵阳银行净资本的10%分别为35亿、22亿，意味着货币基金投资AA+评级的收益率较高的资产受到约束，且配置分散度要求提升后，其操作难度也会加大；对于这部分发行人而言，需求的下降对应融资难度的提升。
结合上面三条资产配置评级要求和集中度要求来看，极大的加大的规模较大和规模较小的货币基金的资产配置难度（如图6）；也限制了货币基金通过信用下沉这一提高收益率的途径，对部分中小货币基金影响较大。
四、 提高质押品资质要求，排除风险，对协议式回购有影响
第17条：基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致。
结合上文第33条、以及货币基金合同中的规定（一般是AA+及以上的信用等级），限制了货基可融出的对象，尤其是对交易所协议式回购影响较大，这实际上是降低了货基获取高收益资产的能力，会降低收益水平；相应的，不利于目前部分私募基金购买非公开债券并通过协议回购加杠杆的策略。虽然理论上通过通道可以绕开限制，但实际操作中，可以做通道的机构本身可能也难以接受较低资质的债券质押，而且这些通道机构本身可能也已经没有额外可用的符合规范的债券可以质押给货基。
新增赎回约束、加强信息披露，避免机构投资人引发的连锁流动性风险
第31条：对前10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额50%的货币市场基金，当投资组合中高流动性资产占基金资产净值的比例合计低于10%且偏离度为负时，应当参照《货币市场基金监督管理办法》第十七条的要求，对当日单个基金份额持有人超过基金总份额1%以上的赎回申请征收1%的强制赎回费用。
第34条：货币市场基金应当在年度报告、半年度报告中，至少披露报告期末基金前10 名份额持有人的类别、持有份额及占总份额的比例等信息。
在特殊情况下，征收1%的强制赎回费用有助于避免在极端流动性冲击背景下，因赎回而引发的进一步负偏离及流动性连锁风险。与此同时，加强机构投资人的信息披露，不过较《意见征求稿》的披露持有具体“名称”而言，终稿仅要求披露“类别”，有所放松，也避免季末时点因披露名称、机构要求赎回，而引发的季末冲击。
五、小结：提高流动性管理要求、降低货基的收益率，货基告别高速扩张时代
整体来看，新规限制公募基金（包括货币市场基金在内）的定制发展；在货币市场基金方面，从提高资产配置的评级、提高资产配置分散要求和200倍风险准备金等多个角度，增大配置难度和过度扩张货币基金规模的吸引力，进而约束货币市场基金规模的增长；此外，在资产配置、平均剩余期限、集中度等更为严格的要求，增强货币基金流动性、降低流动性风险的同时，也会降低货币基金的收益率，从而降低其吸引力，不利于货币基金规模的扩张。因此，尽管货基仍存在免税等优势，但收益率的下降以及扩张能力的下降也会使得未来规模增长速度放缓。当然，配置货基的一部分需求有可能转移到银行理财和券商资管所发行的类货基产品上，这些产品目前尚没有这么严格的约束。不过这些类货基产品不能免税，且没有互联网金融入口对接，发展起来的难度比货基要大。
往后看，考虑有6个月的缓冲期，在此期间，货币基金会利用缓冲器，对六个月以内的暂时不符合要求的资产加大配置，但不具备持续性。长期来看，货基在提高流动性之后，其收益率将在目前的水平上有所下降，相对吸引力下降规模扩张的步伐也会明显放缓。不过，如果货币政策不发生变化，货币市场利率仍维持在相对较高水平，那么货基可能仍会有一定的增长，只是速度放缓。此外，考虑新规要求提高流动性资产的配置，对国债、政金债等高流动性资产形成利好，可能会继续压低短期利率债的利率，毕竟短期利率债的供给相对有限；对低评级债券、存单需求不利，对存单发行人、低评级债券发行人而言不利。但从美国的经验来看，更严格的规范和约束会使得货基这个品种更长期可持续发展。（完）
文章来源：微信公众号人民币交易与研究
