低估通胀风险警示!随着环全球经济增长回升、商品价格可持续反弹、美国工资上升，及发达及新兴市场消费强劲，未来通胀可能会上升。
富兰克林邓普顿投资探讨简单明了的方法，通过多元资产策略让投资组合抵御通胀带来的影响。
通胀保护
在长期市场上升的情况下，利用某种形式的投资组合保护保住你的投资收益是明智的做法，尤其是资产在估值高位交易时。同样地，在身体健康时购买医疗保险防范危及生命的意外或疾病也是另一种精明的举动。
出于同样的原因，你需要一个投资组合能够确保抵御通胀的威胁，因为随着全球经济增长回升、商品价格持续反弹、美国工资上升及／或发达及新兴市场消费强劲，未来通胀可能会上升。
此时此刻，世界上很多地区的通胀预期依然普遍较低。鉴于全球通胀环境目前看起来温和，通胀保护策略可能不是很多投资者的首选。然而，通胀和其他长期存在的显著风险一样，是一个真正值得防范的威胁，因为随着时间的推移通胀有可能会对金融资产造成毁灭性的价值侵蚀影响。
举例来说，平均每年3%的通胀率会让一美元在10年内失去将近四分之一的价值。所以，通胀保护是所有长线投资策略都要考虑的一个重要因素的原因。
为了避免长期内通胀突然飙升造成的损失，投资者可简单地增加多样化的通胀敏感型资产类别池的配置，这些资产类别的价格通常与消费物价呈正相关。
具备通胀保护特性的传统资产类别包括通胀保护债券(TIPS)、商品（包括贵金属）及自然资源股。房地产投资信托(REIT)及上市基建证券的价格亦呈现出一定的通胀敏感性。
单独来看，通胀保值资产类别（例如商品）会呈现出短期价格不稳定及波动以及长期弱势的特点。但大量投资通胀保护资产可降低由任何单一资产类别带来的过度波动。
如采用多元资产策略，当一种通胀保值资产的价格波动及表现差异时，可被另一种资产抵消，从而让投资者有可能实现更加稳健的整体回报。
低估通胀的风险
此时此刻，通胀威胁并不是很多投资者主要担忧的问题。主要的原因在于，过去几年以来，主要经济体的消费物价指数数据一直盘踞在低位。2008年全球金融危机爆发后，将近十年的时间里全球范围内通缩压力已无处不在，全球消费物价指数数据总体疲弱（见图1）。
图1：全球平均通胀(%)处于历史低位
资料来源：国际货币基金组织数据（1980年至2017年）。通胀数据基于192个国家的平均物价的年度百分比变动。二零一七年年度全球通胀率为估计值，基于国际货币基金组织的预测。不保证任何推测、估计或预测会实现。
继去年年底及今年年初通胀快速飙升之后，美国及其他发达经济体自2017年2月以来消费物价指数数据弱于预期，这进一步坚定了很多投资者目前的观点，即在可见的将来通胀将维持温和。
2017年2月，美国整体消费物价指数按年增长至多年高位2.7%1。自此，该通胀指标连续三个月回落。2017年7月，美国消费物价指数从六月份的1.6%小幅上升0.1%至1.7%1。但该数据仍低于美联储设定的2%的决定性通胀目标2。（2%的目标通胀率被很多央行视为保持通胀预期可控的最优水平，还让央行在需要货币刺激政策时实现负的实际利率。）
近几个月以来，由于消费物价指数数据较低（部分由油价下跌所致），其他主要经济体的通胀预期亦有下降，例如欧洲经济体。2017年2月，欧元区通胀触及2%3高位，但于六月及七月放缓至1.3%3，导致欧洲央行近期下调通胀预测。
市场普遍认为，未来几年内通胀将维持温和而且增长乏力。在我们看来，目前很多投资者低估了通胀威胁，这与二十世纪五十年代末至六十年代中期的情况相似，当时美国消费物价指数及通胀预期仅有1%左右。那个时候，当全球通胀在1966年之后的15年内毫无预警地急速攀升，让很多投资者猝不及防。
1974年、1979年、1980年及1981年，美国的平均年度通胀率甚至达到双位数（见图2），这主要是由1973年及1979年的石油供应冲击造成的。美联储不得不采取广泛激进的货币紧缩政策来控制通胀，造成了1981年7月至1982年11月期间的经济滑坡。
图2：美国通胀率（1956年至2017年）
资料来源：美国劳工统计局（1956年1月至2017年6月）。以上美国通胀率基于一个日历年内12个月的消费物价指数平均值。
二十世纪七十年代至八十年代初全球极高的消费物价时期凸显出低估通胀的后果，这会导致金融资产在长时间内失去大量价值。传统的资产类别，即股票和债券，在长期高通胀时期通常会表现低迷。
通胀上升的原因
经济长期停滞理论家们认为，世界已进入一个新纪元，增长及通胀将停滞不前，并长时间停留在平均水平以下。这样的观点让投资者认为世界经济已发生结构性转变，而且通胀风险现已不存在。然而，正统经济流派则认为，大环境已准备就绪，在不久的将来全球通胀将缓慢上升。
首先，很多发达经济体（包括欧洲经济体和日本）的通缩压力已因全球经济回暖而减轻。另外，石油及其他商品价格（消费物价指数的关键成分）在2015年及2016年初暴跌后，最近已企稳。
再者，美国失业率低而且工资增长稳健，从职位空缺来看，后者已接近历史高位，这些因素可让这个世界最大经济体的消费物价开始可持续地上升。例如，美国失业率一直在下降，2017年7月跌至4.3%1，为自2001年5月以来的最低水平。整体而言，美国2017年4月至7月的失业数据低于美联储的中长期目标4.5 5%4，或中值4.6%4。这意味着美国目前接近或处于充分就业水平。
与此同时，美国非农就业增长在2017年6月触及四个月高位23.1万1后，七月份职位增长20.9万个1。其他方面，去年美国平均时薪每月逐渐上升，2017年7月升至每小时22.10美元1，2016年7月则为21.59美元1。
虽然美国经济接近或处于充分就业水平，但近期美国就业市场在工资通胀方面并没有出现任何的大幅增长。但根据描述失业率与通胀率之间反向关系的菲利普斯曲线 (Phillips Curve)，任何一个就业市场恢复强劲都将推动工资增长，最终推升通胀。随着美国就业市场继续收紧，工资上升必然会推高通胀，这只是时间的问题。
此外，美联储能够容忍美国较高的消费物价。虽然自2015年年底以来美联储已加息四次，但很多市场观察者认为，美国央行不想过快地收紧货币政策，让美国经济的增长势头有脱轨的风险。因此，美联储或甘愿接受通胀在长时间内高于2%的目标，确保其在实施任何强力的反通胀措施压制较高消费物价之前，美国经济处于可持续增长的轨迹上。
美国总统特朗普主张的亲商及促增长政策，即放松金融监管、减税及税改，以及增加美国财政开支，在本质上亦将产生再通胀效果。既然特朗普承诺向美国基建开支投入数十亿美元，这无疑将推升这个世界最大经济体的通胀。
美国接下来的发展将奠定世界其他地区的基调。事实上，美国是全球经济的一个主要动力，了解其通胀动态极为重要，因为美国消费物价指数数据对很多全球资产类别都有影响，包括传统的通胀敏感型资产，很多这些资产在美国有很大比重。
除此之外，在世界第二大经济体中国，其制造成本逐步上升及工资快速增长，这亦可推升全球范围内的消费物价。最近几十年来，中国一直作为世界最廉价制造业中心之一，而且能够以优惠的价格向全球消费者出口商品及服务，这些都向全球范围内的消费商品价格施加下行压力。然而，过去几年中国劳动力成本大幅上升，这可能会结束这个世界第二大经济体超低价出口的时代。事实上，中华人民共和国人力资源和社会保障部的资料显示，该国每月最低工资在2006年仅有750元，到2016年年底已大增至接近2,200元。
总而言之，大量有说服力的因素预示着短期内全球通胀压力有可能会回升。那么，投资者应该如何防范消费物价上升？一个简单的方法就是，配置一些能够在高通胀期间产生正的实质回报的传统通胀保护资产类别。
探讨通胀敏感型资产类别
在预期和非预期通胀环境下，被视为通胀敏感的资产类别一般能够在长时间内维持其购买力。通常亦能在较短期内产生与实际通胀正对应或追踪实际通胀的名义回报。
通胀保护债券(TIPS)
TIPS是美国财政部发行的一种通胀保护债券，其面值或本金会根据通胀进行调整，其中通胀由美国消费物价指数来衡量。随着美国消费物价指数上升或下降，TIPS的本金会相应地上升或下跌。但是，即使是在通缩时期，TIPS的本金都不会低于原始的到期面值。因此，当TIPS到期时，美国财政部将向持有人支付经调整的本金或原始面值，以较高者为准。
这些通胀保护债券的期限有5年、10年和30年，按经消费物价指数调整的面值的一个固定利率，每半年支付一次利息。利息由调整后面值乘以固定利率的二分之一计算得出。整体而言，TIPS能够让债券持有人锁定实际收益。只要持有到期，这些证券都能保证有一个通胀调整面值。
但TIPS与美国国债及其他名义债券一样，都要面临利率风险，随着利率升跌，短期内这些证券的价值将会波动。因此，利率上升在短期内会对TIPS的价格产生负面影响。例如，当10年期美国国债收益率从2016年10月初的1.8%大增至12月底的2.4%以上，彭博巴克莱美国国债通胀挂钩债券指数（TIPS市场一个常用的基准指标）于2016年最后季度录得负回报。TIPS价格与美国国债收益率之间的反向关系详见图3。
图3：TIPS表现与美国国债收益率之间的反向关系
资料来源：彭博（2006年7月1日至2017年2月1日的数据）。彭博巴克莱美国国债通胀挂钩债券指数的每月回报，以美元表示。
虽然利率波动可能会导致TIPS在短期内表现低迷，但这不应让计划一直持有这些证券到期的直接长线投资者过分担忧。然而，当利率上升时，久期风险会对TIPS指数（一般包含期限较长的证券，例如10年及30年期）投资者产生不利影响。TIPS指数与大部分指数一样，其价格将由市场的每个标的证券的价格决定。对于TIPS指数及通胀保护交易所交易基金投资者而言，在利率上升的环境中，有可能他们因这些工具的长久期特征而蒙受的亏损，会大于来自票息及不同指数成分的本金值通胀调整的总收益。
考虑到美国利率未来有可能趋于上升，对于主动型基金经理以及警惕与长期债券相关的久期风险的专业投资者而言，可以选择久期较短的TIPS，例如5年期或以下的证券。
事实上，通胀直接影响较长及较短久期TIPS的方式非常相似，原因是每一只证券都基于相同的整体消费物价指数接受通胀调整。但短期TIPS承受的久期风险低于较长期TIPS。
如果持有至到期，TIPS确实会为投资者带来更加可预测的实质回报。但作为一种投资工具，这些通胀保护债券（尤其是久期较短者）在目前看来是否有吸引力？这个问题的答案将因投资者的通胀预期而异，通胀预期可与TIPS保本比率比较，后者是基于市场的预期通胀计量，指相同期限的国债与TIPS之间的收益率差异。
让我们用一个例子来说明这一点：五年期国债的名义收益率为1.85%5（2017年7月27日），五年期TIPS的收益率为0.12%5（2017年7月27日），那么五年保本比率将会是1.73%（1.85%减0.12%）。如果未来五年内通胀维持在1.73%，投资者将从五年期TIPS或五年期国债中获得非常相似的收益率。但如果投资者认为未来五年内美国的平均通胀率会超过1.73%，那么投资者将偏好五年期TIPS而非五年期国债，原因是当通胀上升时前者往往会有更出色的表现。反之，如果投资者认为未来60个月内通胀将低于1.73%，那么他们就会选择国债而非TIPS，原因在于此期间内前者将赚取相对较高的收益率。
作为一支专注于实质回报的基金的基金经理，我们认为未来美国消费物价指数有可能会上升，即高于1.73%。因此，配置短期TIPS是最好的做法，既可以直接抵御通胀，同时承担的利率风险相对低于较长期TIPS。虽然最近美国整体消费物价指数呈下跌趋势，但2017年1月至7月期间，每月平均数据仍高于2%。从1914年初直至2017年7月，美国消费物价指数的年度平均比率稍高于3%。
作为一种资产类别，在美国通胀预期较低的环境下TIPS最近并不受投资者青睐。但我们认为这些通胀保护债券（尤其是短期债券）目前对长线投资者而言仍具有吸引力，尤其是想要保护其投资组合的价值不被通胀侵蚀的投资者。
商品
还有一种资产类别的长期价格历来与消费物价相关，那就是商品，一般包括与石油相关的商品、工业金属、贵金属、农作物及牲畜。
Gorton和Rouwenhorst (2006)等学者发现，当投资期限延长时，通胀与商品期货回报之间的相关性增强（利用1959年至2004年的数据）。另外，Adams、Fuss和Kaiser (2008)确立了商品（以高盛商品指数超额回报指数衡量）与美国消费物价指数在长期内的正相关关系。Attie和Roache (2009)发现，当通胀上升时，以下三个商品指标均实现较高的平均回报：汤森路透／核心大宗商品CRB指数（1959年12月至2008年11月）、高盛商品指数总回报指数（1995年1月至2008年11月），以及现货黄金价格（1968年1月至2008年11月）。
为什么通胀上升时商品价格往往会跟着上升？从本质上来说，很多消费性产品及日常生活必需品的生产都会用到来自各种商品的原材料。这就是世界范围内的消费商品价格通常会与全球商品价格呈正相关的原因。例如，如果全球小麦及咖啡豆价格大幅飙升，面包及咖啡可能会涨价。同样的，当世界原油价格大增，汽油及柴油成本有可能会更贵。毫无疑问，在大部分国家里，食品及能源价格都是消费物价指数的重要组成部分。在通胀环境下工业金属价格亦会上升，因为它们会像消费物价一样对同样广泛的经济力量作出反应。
虽然在通胀温和期间黄金及贵金属的价格波动可能与全球消费物价没有关系，但当通胀水平极高时，金银确实能够对货币贬值提供保护。通胀高企时，对货币价值失去信心的投资者将选择黄金及其他贵金属，作为储存财富的首选工具。
整体而言，商品可在通胀上升或货币贬值时发挥有效的长期套期保值作用，而且在专注于实质回报的投资组合中占有一席之地，与其他通胀敏感型资产类别一样。但这种具有潜在波动的资产类别可能只适合长线投资者，他们的风险承受能力才能忍受一切短期价格波动。
短期内，个别商品子类别会因通胀预期以外的多种因素而出现剧烈的价格波动。持有一个多样化的商品投资组合（由不同的子资产类别组成），而且持有的投资期限较长，有可能会减轻个别商品子类别带来的短期价格波动，例如基础金属、原油、黄金及贵金属，以及农产品(000061,股吧)。
展望未来，预期资本开支将增长、全球制造业活动增加，以及全球贸易增长情况较理想，这可为依然不受全球投资者青睐的商品营造一个更有利的环境。以汤森路透／核心大宗商品CRB超额回报指数来衡量，商品自二零零七年以来多年处于下滑状态（见图4）。
图4：汤森路透／核心大宗商品CRB超额回报指数
资料来源：彭博（1994年1月3日至2017年7月28日的数据）。上述指数的回报以美元表示。
自然资源股、REITs及上市基建
对于非常希望能够抵御通胀上升，但对于直接投资商品感到不安的投资者而言，自然资源股则是另一个投资选择，投资者可藉此投资拥有自然资源资产的公司，例如油井、金矿、林地及农业耕地。
上市自然资源公司可让投资者有机会实现通胀敏感型收益来源及潜在的资本增值。如果通胀意外上升，从理论上来讲，自然资源公司可提高卖给消费者的商品的价格。
学术研究表明，与直接的商品相比，自然资源股在通胀保护上可能不那么有效，但在长期内确实能够提供一部分通胀保护。虽说如此，但自然资源股依然是专注于实质回报的主动型基金经理的热门选择，他们有能力筛选拥有强大定价权、低负债、合理增长及稳健资产负债表的一流公司。
另一方面，如果将REITs及上市基建等其他资产类别纳入多元资产通胀保护投资组合中，亦会带来多样化投资的裨益。作为上市证券，REITs及基建股亦可为长线投资者提供独一无二的股票风险溢价。这就是这两种资产类别通常被纳入实质回报基金（旨在在长期内提供通胀保护）投资组合的原因。
通胀保护的主动策略
诚然，一个有效的反通胀策略应涉及到构建一个充分多样化的投资组合，当中的核心持仓由范围广泛的通胀敏感型资产组成，次级持仓由可提供合理长期回报及多样化裨益的其他资产类别组成。
虽然多样性是最优投资组合的一个关键要素，但也要定期实施战术性策略，以利用传统通胀敏感型资产类别与其他独特资产类别之间的回报差异，所有这些资产经常受到短期宏观经济及地缘政治发展、央行政策及金融市场事件的影响。
外部因素会在中短期内压低很多通胀敏感型资产类别的表现，投资者不应低估外部因素的影响。例如，2016年最后季度，当国债收益率因美联储的加息预期而大增时，TIPS（以彭博巴克莱美国国债通胀挂钩债券指数衡量）表现逊色。自2011年第二季度以来，由于全球商品需求增长放缓，尤其是世界最大商品进口国中国的需求增长放缓，商品（以汤森路透／核心大宗商品CRB指数衡量）经历了多年下行趋势。
具备战术资产配置能力的专业投资者可利用若干基本面健康的资产类别短暂的下跌，预期价格最终会回升时增加配置。与此同时，他们可低配或战术性地避开长期低迷或估值过高的资产类别。
试图预测任何资产类别的高点及低谷都是危险的。尽管如此，但基本面评估及技术分析可有助于验证资产类别（尤其是受外部因素影响者）是否已被高估或被低估。战术性策略常用来鉴别潜在的良机及获利出售机会，对于发现资产可能的错误定价有帮助。
整体而言，结合投资组合多样化、战术性策略，以及动态风险管理方法（可主动管理各个市场的风险配置，将投资组合的整体波动维持在可接受的范围内），可让主动管理型基金提高回报，并减少其通胀保护投资组合的整体波动。
总结
主要央行长时间维持货币宽松后，已为全球金融系统注入充足的流动性（见图5），并人为地将利率维持在自2008年以来的低位，全球经济方面，在欧洲及日本真正复苏、美国及中国国内生产总值数据稳健及新兴市场国家强劲增长的支撑下，全球经济目前看起来已准备回归更加常态的增长阶段。
图5：自2008年以来全球央行注入的流动性
* 英格兰银行已于2014年9月报告的统计资料中作出更改。资料来源：彭博资讯，美联储，欧洲央行，英格兰银行，日本央行，中国人民银行，截至2017年3月31日。
由于美国目前失业率低而且工资增长稳健，加上世界范围内的商品、能源及房屋价格已从低位回升，未来全球通胀可能会有惊人的上升。
然而，很多投资者似乎对于长期通胀对其投资组合及所投资资产的购买力带来的价值侵蚀伤害漠不关心。
求真务实的投资者，即在过去几年里并无过度担忧通胀压力的投资者，应开始考虑实施某种形式的通胀保护了。这可通过配置更多多样化的通胀敏感型资产来实现，这些资产能在通胀上升期间产生正的实质回报。或者，投资者可考虑将其多样化资金池的一部分配置专注于实质回报的基金，即旨在从经济周期通胀过高中产生收益的基金。
1. 资料来源: US Bureau of Labor Statistics (2017年7月31日)
2. 资料来源: FOMC Statement, 2017年6月
3. 资料来源: Eurostat (2017年7月31日)
4. 资料来源: FOMC 2017年6月Summary of Economic Projections
5. 资料来源: Bloomberg LP (2017年7月27日)
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