本文首发于微信公众号：人民币交易与研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
文 | 周宇
易方达基金环球策略师、基金经理
概要: 今年以来持续走低的全球通胀应已触底，并将在四季度开始步入上升期。通胀回升意味着各国央行收紧货币政策的步伐将再度启动。随着通胀逐步回升，扩张到滞涨的拐点也将临近。在音乐最终停止前，投资者的舞步应逐渐迈向出口方向。
全球通胀压力在今年年初触顶后一路下行。从2月到7月，美国同比CPI通胀率由2.7%下滑到1.7%，连续五个月低于预期。中国、日本、欧元区的通胀压力均呈现高位回落态势。通胀的走弱抑制了各国央行、尤其是美联储收紧货币政策的冲动，也推动长端利率的下行，并在今年海外市场成长跑赢价值、新兴市场跑赢发达国家的行情中扮演了重要的角色。
低通胀的原因有多方面，但最主要的因素是供给高于预期。原油价格今年上半年跌逾20%的背后，是美国页岩油重新复产的结果；美国核心CPI中权重最大的房租与汽车价格，均受到供给增加推高库存的拖累；即使是全球的工资压力，无论在美国还是欧元区，劳动力市场的闲置资源也都超出市场预估。
除此以外，技术进步带来的生产效率的提高在微观层面上十分明显。互联网巨头开始进入传统行业。大数据、人工智能与自动化已经或将要显著降低传统行业在生产、运营及流通的成本。再考虑到金融危机后进一步拉大的贫富差距所导致的总需求相对不足的问题，低通胀可能是一个长期、结构性的问题。
因此，中央银行家们对通胀回升的信心开始动摇。美联储今年拥有投票权的Brainard、Evans与Kashkari近期的言论显示他们对结构性低通胀的担忧使他们倾向于将低利率维持更长的时间。日本央行再度推迟了实现2%通胀目标的时间，欧洲央行尽管正在考虑削减资产购买规模，但在声明中也关注了汇率走强对通胀的抑制作用。
但我们认为央行们对于低通胀的担忧，并以此维持低利率推高金融资产价格的取舍恐怕并非明智之举。如果通胀的下行更多是因为供给的改善而非需求的疲弱驱动，则这意味着经济的劳动生产率正在回升，也意味着更高的自然实际利率。尽管从数据上看，全球生产率增速依旧处在较低的状态，但经济数据的修正往往是后验的。九十年代末的低通胀与低生产率（当时）也曾经令美联储困惑不已，并因此保持宽松的货币政策直接催动了科技股泡沫。直到多年后一系列的数据修正才显示，九十年代的劳动生产率增速明显超出当时的估计。
图1. 美国非农部门劳动生产率增速 （1994 2000）
数据来源：Federal Reserve，Haver Analytics，易方达基金。数据更新截至2017/9/15
而联储争论的另一个焦点是菲利普斯曲线的有效性。即失业率下降推动工资增速上升的历史规律是否在本轮周期中被证伪。从市场常跟踪的指标 U3失业率以及小时工资增速的关系看，本轮经济复苏周期中失业率从峰值的10.1%下降到4.2%，但同期小时工资增速在1.5%-2.5%的区间震荡，两者相关性几乎为零。
但我们的研究显示菲利普斯曲线依然有效，更可能的问题出在数据选取上。
其一，由于上一轮衰退持续时间与深度均为史上罕见，这就造成了企业在复苏时期的招聘以低成本的兼职劳动者为主，导致平均工作时长被大幅压缩。因此采用每周工资增速比每小时工资增速更能反应劳动者的报酬状况。
其二，由于人口老龄化的因素，婴儿潮一代大量退休被较低收入的年轻人所取代，导致总劳动群体的平均收入被拉低。因此采用中位数工资数据要比平均数据更能反映就业市场的总体趋势。如果看中位数的全职人员的每周工资增速情况，就业市场持续收紧推动工资上涨的迹象非常明显。
图2. 是菲利普斯曲线失效还是数据使用出了问题？
数据来源：Bureau of Labor Statistics，Haver Analytics，易方达基金。数据更新截至2017/9/15
尽管当前的低通胀为各国央行维系宽松货币政策提供了理由，但更多的迹象显示实物商品的通胀即将出现周期性的触底回升。上个月美国经历的两场飓风造成汽油价格飙涨只是扰动，但飓风之后去汽车、地产库存的去化、以及在政府财政刺激下的重建活动，都将推动经济活动的加速与通胀的上行。从过去两次造成重大破坏的飓风 2005年的“Katrina”与2012年的“Sandy”的经验看，工资增速都在飓风后的重建活动中有明显的上行。
即使没有飓风的帮助，其他拖累通胀的因素也在开始消退。今年以来美元持续显著的走弱正在推升进口价格的回升，原油价格在上半年触底，下半年随着全球经济活动的加速与美国页岩油钻机数的下滑重新上涨。中国的供给侧改革与环保限产持续的推高原材料价格，而猪肉价格随着生猪存栏的大幅下滑开始触底反弹。即使排除能源与食品因素，我们的模型显示，美国核心通胀将于三季度触底，并在未来几个季度逐步向2%靠近。如果特朗普政府在未来几个季度成功推动减税，则通胀上行的压力将进一步加速。
图3. 预计美国核心通胀将于三季度后触底回升
数据来源： Haver Analytics，易方达基金。数据更新截至2017/9/15
上周公布的海外多个经济数据已经开始指向回升的通胀压力。8月英国零售价格指数(RPI）、欧元区CPI与日本PPI均呈现上行的状态，结合我们先前的分析，我们认为今年年初下滑的全球通胀已经触底，在四季度到明年将逐步回升。
通胀回升意味着各国央行收紧货币政策的步伐将再度启动。从经济周期所处的位置而言，欧洲、新兴市场的闲置产能依然可观，通胀压力在经济周期处在中后期的美国、英国更加明显。而在被通缩持续困扰二十余年的日本，可能正在迎来扭转预期的最好机会。
这对投资意味着什么？当前看空美元的悲观情绪已得到较为充分的体现，但通胀触底回升与经济活动四季度的加速将重新推升市场对联储加息的预期，从而带动美元反弹。而全球短端利率将面临进一步上行的压力，在央行逐步收紧货币政策的环境下，收益率曲线将继续走平。对股票市场而言，在通胀上行的初期，盈利与收入水平的提高将刺激企业与家庭的信贷需求，风险偏好的上扬将推动股票价格的进一步上升。
图4. 市场对未来两年加息路径的预期显著低于联储预测
数据来源： Haver Analytics，易方达基金。数据更新截至2017/9/15。
不过，通胀的触底回升意味着本轮经济周期正由复苏走向扩张阶段，投资者在享受牛市高潮的同时，也许应该记得二战后任职达二十年的美联储前任主席William Martin的名言：“The job of the FederalReserve is to take away the punch bowl just as the party gets going.”随着通胀逐步回升，扩张到滞涨的拐点也将临近。在音乐最终停止前，投资者的舞步应逐渐迈向出口方向Money Never Sleeps,Good Luck Trading!
文章来源：微信公众号人民币交易与研究
