富荣基金固定收益部 吕晓蓉 于涛
2017年5月份以来，财政部先后下发了规范地方政府举债融资行为的财预【2017】50号文、制止地方政府以购买服务名义违法违规融资的财预【2017】87号文，进一步规范地方政府融资，防范地方政府债务风险。受此影响，市场看空城投债的声音大幅增加，城投债的受欢迎程度也有很大降温。鉴于当前债券市场对城投债的看法分歧很大，本文简单梳理我们对于城投债的基本看法，再论城投债的“金边”属性。
就上述财政部的系列新政影响方面，短期来看，对城投的再融资能力影响偏负面，但对存量债务尚不构成系统性冲击。首先，近期新政都是在43号文框架下对地方政府融资的规范和监管完善，地方政府性债务和城投公司债务的法律责任已全面厘清。其次，系列新政对地方政府和城投公司的合作模式以及地方政府对城投公司的支持方式做出限制，对城投公司的业务模式、收入平衡和融资能力带来冲击，短期内负面影响明显。但另一方面，系列新政的着力点在于规范地方政府融资，控制地方政府融资冲动，且不断为地方政府融资“堵邪道、开正门”，一进一退对地方政府的综合信用能力提升是有利的。
长期来看，真正城投平台与地方政府信用剥离还需要时间，城投平台的投融资职能没有改变的情况下，地方政府的支持就只是形式和程度的不同。城投公司从90年代初设立，2008年四万亿刺激时快速成长，2010年后政府逐渐加强管控，2015年融资环境放松，直至2016年88号文为标志的再次加强管制。整个政策环境波动过程中，城投公司始终围绕着地方基建投融资平台的定位发挥作用，债务规模的快速扩张主要跟随基建投资的步伐。
图1：城投债净融资与固定资产投资资金来源 资料来源：Wind、富荣基金
通过图1可以看出，进入2014年以后，债券融资占比越来越高后，城投债净融资的变化与固定资产投资资金来源的走势有着明显的正相关性。现阶段，分税制改革形成的地方与中央事权与财权不匹配的情况仍然继续存在，地方债、PPP、产业基金等融资渠道逐渐拓宽，城投公司在地方政府融资体系中承担的基建投融资任务有所下降，但其主要职能短期内仍难以改变和被替代。我们预计，未来较长时间内，承担当地政府投融资以及弥补财政收支不平衡的真实城投公司仍将具有很强的政府隐性信用支撑。
综上而言，未来两三年看，真实城投公司的“金边属性”虽有所弱化但性质没有大的改变。需要关注的是，城投平台的市场化转型在加速，部分城投公司的投融资平台职能在弱化，这类平台的城投含金量已不足。如何区分真城投、伪城投和成色不足的城投，以及依据城投含金量进行风险定价已是摆在投资者面前的重要课题。
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