桂浩明
根据相关职能部门对分级基金的最新监管要求，从5月1日开始，对分级基金的投资者实行适当性管理，要求参与交易的人士必须拥有30万元以上的金融资产，并需在营业部现场以书面方式签署《分级基金投资者风险揭示书》。鉴于当下我国证券市场80%以上的开户投资者所持有的证券资产数量在10万元以下，因此，此举也意味着，分级基金从此以后将不再是个大众投资选项，而回归为小众产品。
上周是新政实施后的第一周，分级A流动性基本未受到影响，分级B流动性则大幅收窄，由于B份额买盘力量不足，直接导致母基金整体折价，赎回套利有利可图。上周四个交易日分级A份额约减少了28亿份。
分级基金是一个金融创新品种，其特点是在一个母基金下分别设置A份额和B份额，其中A份额享受固定回报，而B份额则实行杠杆操作。分级基金的优势在于能为不同风险偏好的投资者提供相应的投资对象，同时由于基金本身大都跟踪某个投资主题标的，因此也减少了投资者选择股票品种的烦恼。特别是在股市节节上涨、结构性行情特征显著的情形下，通过有针对性地投资分级基金的B份额，的确可以获得很高的超额收益。2015年上半年，分级基金在沪深股市上就有过相当好的表现，成为当时最炙手可热的基金产品之一。
但是，既然充分利用了杠杆，同时又是圈定了主题投资的标的，也就很自然地带来了相应的市场波动风险与流动性风险。2015年下半年，随着沪深股市行情巨震，分级基金的风险全方位暴露，尤其是有关下折制度的设计，对那些对分级基金规则了解不多的普通投资者来说，由于存在认识上的一些误区，导致了不少有悖常理的操作，进而蒙受了极大的损失。一时间，分级基金被推到了舆论的风口浪尖，批评、责难声如潮涌，其原有制度也就不得不修改。2016年，监管部门出台政策，规定对分级基金的投资者实施适当性管理。虽然到现在仅仅执行了10多天，但效果应该说还是很鲜明地体现了出来，首先是分级B的成交量大幅减少了约50%，其次是价格波动也相对缓和了一些。归纳起来就是一条：分级基金的投机性大大下降了。
其实，当初推出分级基金的时候，管理层主观上还是想为股票投资者提供一个简便且带杠杆的投资品种。现在回过头来看，在产品设计时，对相关风险的控制关注不够，而且基本上也没有投资门槛的要求。作为一种主题性的指数投资产品，由于标的范围有限，一旦基金规模膨胀，很容易在交易过程中出现追涨杀跌的现象，导致流动性风险。而上折下折的制度安排，事实上也违背了杠杆交易中最基础的“逆调控”原则，在程序上也显得过于复杂。显然，分级基金这类产品只适合少数高风险偏好的投资者，但在沪深市场，分级基金却被当成大众化产品在推广，这不能不说是错位的。因此，一旦市场出现较大波动时，分级基金不但可能成为风险源头，同时也会给投资者带来极大的损失。而一些基金管理公司因醉心于在分级基金份额变动中收取高额的申购赎回费用，而对如何为基金持有人规避风险、创造收益缺乏应有的热情，致使一些分级基金的业绩乏善可陈，甚至还激化了持有人与管理人之间的矛盾。
2015年8月以后，监管部门不再审批新的分级基金，此后又制定了投资者适当性管理的标准，这是鉴于分级基金近几年来的实践所作的制度调整。就其核心内容而言，就是要让分级基金回归作为小众投资品的本原。这样做，体现了实事求是的精神，有利于保护投资者利益。在沪深市场制度建设还不那么成熟的情况下，控制金融杠杆、防范市场风险，特别是阻止不具备风险承受能力的人去承担不应该承担的杠杆风险，是非常必要的。而从长远来看，提高门槛会使分级基金投资者更趋大客户化、机构化，这也会促进分级基金发展的规范化。
对于分级基金而言，既然作为小众产品而存在，其市场化影响力也应适当弱化。再进一步分析，鉴于过往分级基金推广发展的经验教训，日后在设计其他金融衍生品时，应牢牢把握好风险防范这一关，使相关产品能保持长久的生命力。（作者系申万宏源(000166,股吧)证券研究所市场研究总监）
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