姚臻
在“3.7%是铁顶”的一致预期中，近期十年期国债却冲破3.7%，一度触碰3.8%。市场大大低估了基本面复苏的力量，在二季度之后便下调了GDP一致预期至6.7%。随后，在央行“下半年有望7%”的判断下，市场开始恐慌起来。分析师纷纷快速上调三季度GDP至6.8%。对经济增长的重新定价，带动着债券市场收益率出现显著回升。
那么，目前已经3.8%的十年期国债是否已经调整到位？很可能还没有，因为市场对于经济增长仍偏悲观，而对于正在逐步回升的通货膨胀甚至没有什么预期。
市场目前的关注点集中在下滑的信用增速、地产销量和地产投资上，认为经济已经发生下滑。其实，市场关注的都是经济活动的先行指标，这些只能是未来经济会放缓的信号，但无法判断现在增长是否已经放缓。虽然7月和8月的增长数据在异常气温、环保督查下出现一定幅度的放缓迹象，9月已经重新扩张回到前期水平，目前判断经济增长已经下滑为时尚早。
值得注意的是，市场将通货膨胀等同于经济增长，觉得增长已经放缓，就对通货膨胀做出了“将逐级回落”的判断。但是，即使经济增长放缓，只要产出缺口的绝对水平继续扩张，仍然会带动通货膨胀的回归。这一可能性，目前被市场大大低估了。
国内对通货膨胀的理解一直相对狭义，总是定义在居民消费价格指数（CPI）上。实际上，工业品出厂价格指数（PPI）、核心CPI、GDP平减指数也都是通货膨胀在不同维度的表现形式。2016年以来，伴随着经济改善，产出缺口提振，PPI和核心CPI早已转向上涨， CPI迟迟不起来主要是因为受到了食品项的拖累，造成了通货膨胀不会回升的错觉，其实这些因素正在悄悄改变。
异常天气对亚洲食品的拖累基本已经过去，而中国另外一块较大的拖累来自猪价，随着前期存栏量增速放缓，未来猪价下滑将告一段落，猪周期可能正在卷土重来。
无论是PPI、核心CPI或是一直疲弱的CPI，通货膨胀未来都将有回升的压力。工业品价格可能在增长放缓的阶段创出本轮复苏的新高，市场情绪也会重新从悲观逐步转向过于乐观，周期股、大宗品会被追捧直至高估，而债券则可能面临抛售，那也将成为价值投资者“人弃我取”大胆配置债券资产的好时机。
（作者系农银信用添利债券、农银金穗纯债债券、农银金安定开债券基金经理）
