本报记者 吴娟娟 刘宗根
按照全国中小企业股份转让系统10月27日发布的《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》（下文称“细则”）的规定，挂牌私募须在11月10日向股转系统提交整改报告，历时一年多的挂牌私募自查整改宣告结束。据记者了解，部分私募管理费收入占比与资管规模达标困难，面临摘牌风险，而三类股东或成为后续工作难点。
私募机构试图“断尾求生”
挂牌私募披露的三季报显示，为符合监管规定，在整改大限到来之前，部分私募已经通过剥离私募业务“求生”。
以麦高控股为例，截至三季度末，麦高控股已将直接管理的私募基金全部转出，同时将持有从事私募基金管理业务的子公司股权全部转让，经营范围不再包含私募基金业务。此外，麦高控股注销私募基金管理人资格的申请已经得到中国基金业协会审核通过，不再具备私募基金管理人资格。
类似“断尾求生”的整改方式能不能被监管层认可，目前来看，仍尚存不确定性。业内人士表示，形式上剥离和实际业务剥离中间尚有较大空间，是否符合监管初衷还须进一步观察。
除了收入占比，资产管理规模同样是决定挂牌私募能否继续留在新三板的关键因素之一。
“新八条”中的第五条规定：创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上。以2016年年报为基础测算，部分挂牌私募资产管理规模达标困难。
拥湾资产曾在2016年年报中表示，鉴于公司目前管理基金规模未达到20亿元，因此是否能够维持挂牌以及是否能够进行再融资尚有不确定性。记者查阅其2016年年报数据发现，截至2016年12月31日，拥湾资产及其全资子公司在管基金共计5只，合计基金规模为4.87亿元，远远低于最低资产管理规模要求。
与拥湾资产相比，银纪资产在实缴资产管理规模达标上显得更为紧迫。其年报数据显示，截至2016年末，银纪资产在管存续人民币基金3只，且均已在中国基金业协会完成备案，基金实缴金额不足0.3亿元。
此外，10月27日发布的“细则”规定证券类私募不可通过新三板融资。据业内人士介绍，这是指挂牌私募机构不可通过新三板获得增量资金，但仍可通过新三板进行现有股份的转让。目前26家挂牌私募中有多家包含证券类私募业务，对这类机构而言，要么剥离证券私募相关业务，要么挂在新三板却不融资。不过上述人士表示，倘若不能在交易平台上获得增量资金，挂牌企业或会考虑是否继续留在新三板。
三类股东成后续难点
2015年新三板定增市场大热时，挂牌类私募时现百亿定增，吸引各式三类股东进入。记者了解到，部分挂牌私募目前尚有三类股东未退出，后续无论摘牌与否，三类股东都需妥善处置。
所谓三类股东是指管理人以“契约型私募基金”、“信托计划”、“资产管理计划”方式持有企业股份。一直以来，转板过程中三类股东关注度颇高，但却鲜有人注意到在挂牌企业产生重大变故时三类股东处置亦较一般股东更为复杂。
据某通过知名公募基金公司专户资管计划进入新三板挂牌私募的人士介绍，其2015年下半年趁着新三板定增热潮通过资管计划耗费4000万元投资一知名新三板挂牌私募。但资管计划成立之后不久，股票便进入旷日持久的停牌中。按照约定，若资管计划出现停牌等不可抗力，则资管计划自动无限期续期，而现在复牌遥遥无期，资管计划无法退出，投资顾问亦表示无能为力。投资的挂牌私募正在进行自查整改，自查整改结束或许面临业务调整，大概率引起股价波动。两年多来，公募基金人事变动，资管计划原先的负责人离职，继任管理人不明情况，资管计划其实已经“烂尾”。
北京某挂牌私募人士表示，通过资管计划进入的个人投资者，很多事先相互并不认识，无法形成一致意见，在与投资顾问以及挂牌私募谈判中处于劣势。该人士建议挂牌私募在停牌、摘牌等股票流动性受损的情况下，以一定的方式对投资者进行补偿。一种方式是将投资者通过资管计划获得的股份转化成为挂牌机构持有的被投公司的可流通（有望较短时间内可流通的）股份，从而对投资者实现一定程度的补偿。
东吴证券(601555,股吧)投行部业务副总裁周秦达则认为，秉承“风险自担”的原则，挂牌机构是否需对投资者有所交代应该按照合同约定而来。一旦挂牌私募摘牌，投向挂牌公司的资管计划如果事先在合同里约定了摘牌相关的处置办法则需按照约定执行，否则法律上可认定摘牌为“挂牌公司遭遇的不可抗力”，公司无需承担摘牌给投资者带来的影响。
但是他补充道，即便投资者签订的合同中并没有约定摘牌条款，但双方签订的合同缺少一般资管计划合同必备的部分（比如没有约定完善的退出机制），在这种情况下，投资者可以“合同不合理”的名义对与之签订合同的挂牌企业或者投资顾问提起上诉，要求撤销合同，以求获得一定的保护。
做市券商面临业务调整
如今虽多数挂牌机构选择了协议转让，但依然有部分私募仍在使用做市商做市。北京某知名挂牌私募机构人士表示，眼下做市券商由于持有股份数量大，整改中承受着较大压力。
2016年新三板监管收紧，交易冷清之后，券商在新三板做市热情下降，新三板做市指数一路下跌。由于新三板企业规范性相较主办企业差，做市风险较高，一旦违规，会导致券商的评级降低，并令公司风险资本计提比例变化，公司上缴的投资者保护基金额度增加。由于上述原因，不少券商已经解散新三板做市团队，剥离新三板做市业务。
随着新三板交易降温，记者了解到，业内涉足新三板较多的私募如鼎峰资本、少数派投资、丰岭资本均已收缩新三板投资。深圳一位私募人士介绍，新三板如今的流动性不佳，挂牌企业良莠不齐。在今年A股结构性行情下，其对新三板的投资会非常谨慎。
