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作者 ：蒋志超
鹏元资信评估有限公司证券评级部
主要内容
1、私募可交换债发行规模爆发增长，私募EB的条款灵活、低息融资等优势明显。截至2017年9月30月，市场存续168只，规模达1,664.16亿元，其中2017年已发行59只，规模672.99亿元，已达2016年全年发行规模。目前市场存续可交换债以私募EB占绝对比例，这与其在条款灵活、低息融资和减持便利等多方面的优势关系密切。
2、现存套利案例较少，以私募EB+定增的模式为主。定增认购的股份相当于控股股东折价增持股票，而控股股东溢价发行私募EB后若能成功换股，则存在一定的套利空间，市场上现存的案例以“先低价定增再高价发行EB换股减持”为主，比如15东旭EB、16中泰EB等。另外，私募EB还可以配合CB的发行套利，根据对转债处理的不同可分为“EB高价换股减持+CB低价转股增持”和“发行EB参与CB配售后高价抛售”两种模式，歌尔股份先后发行私募EB“14歌尔债”和歌尔转债属于第二种模式。另外，久期软件也属于发行EB+CB的案例，但是因其私募EB旨在为员工持股计划设计，不符合该种套利模式。
3、发行人换股减持主要要满足避免短线交易、合规信息披露等相应要求，投资者也需留意发行人多渠道减持带来的换股限制、减持新规对股票处置的影响。《证券法》规定持股5%比例以上的股东不得在6 个月内进行反向交易，因此先发行私募EB后再进行定增则有违规嫌疑，美克家居(600337,股吧)2015年的定增可能是因此被否。其次，发行人换股也需要满足信息披露的相关要求，如果控股股东提前减持后可能导致投资者换股受到一定的影响。另外，2017年中下旬的减持新规更多针对投资者换股后的处置行为，这对投资者的投资决策判断提出了更高的要求。
正文
可交换债券（ExchangeableBond，EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指上市公司的股东发行在一定期限内依约定可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。可交换债的持有人有权按一定条件将债券交换为标的公司的股票，在此之前可定期获得纯债的票息，而若持有到期未行权可获得到期本息偿付。鉴于可交换债独特的股债结合性质，其可作为公司融资方式外，也可能是其作为股票大宗持有人减持股票的手段，配合其他操作亦可成为独特的资本运作工具。本文在简单分析了可交换债的特点和债券要素的基础上，试图从可交债与其他资本工具的套利模式出发，发现并探讨市场上现存的套利案例，旨在总结分析其运作特点和监管限制。
一、可交换债券简介（一）私募EB已成市场宠儿：优势何在？
自2013年10月首只私募EB“13福星债”发行以来，可交换债的数量和规模都呈现爆发式增长。截至2017年9月30月，市场存续EB共计165只，规模达1,626.59亿元，其中私募EB 158只，约1,369.59亿元。2017年受市场利率上行、信用风险频发等不利因素影响，私募EB仍保持快速发展，截至2017年9月30日，已发行59只，规模672.99亿元，已达2016年全年发行规模。可交换债在短短几年内，已成为最受市场关注的股债结合产品。
可交换债的发行与其独特的优势不无关系，往往能搭接起发行主体与投资者共赢的桥梁，可交债的发行对发行主体和投资者而言均有诸多便利：
1、正股减持承压较小。传统的减持方式（如二级抛售、大宗交易、协议转让等）在减持时间、数量及价格上存在诸多限制，而且部分减持方式的公告效应往往会叠加减持行为对股价带来不小冲击。相比而言，发行可交换债减持对股价的冲击相对较小，尤其是金额较大的情况。发行主体可以通过相关条款的设定促使投资者换股达到减持的目的，而且往往是溢价转股。因此，以减持为目的发行可交换债券，整体可以达到平滑减持、溢价减持的目的，对股价冲击要较传统方式小得多。
2、低息融资优势明显。可交换债因为具有股债双性，其内含的看涨期权使得其票息水平理应低于纯私募债水平，发行主体亦可因此节省融资成本。从目前已发行上市的可交换债来看，近50%的债券票息低于4.0%，当然，可交换债独有“退有票息保底、进可享正股上涨红利”的特点使得其存在市场需求大于供给的现象，这一定程度上也压低了票息水平。不过值得注意的是，部分以融资为目的的可交债一般换股价较高，而且常附有补偿利率或采用累计利率，如果投资者放弃转股或者公司提前赎回，公司可能需要支付较高的利息。
3、财务上的流动性管理。因为定增锁定期的存在，控股股东在锁定期间可能存在资金缺口，通过发行可交换债可以绕过定增锁定（但换股期正股需为非限售股），盘活股权资产提前收回现金流。另外，目前股票质押比率普遍在50%左右，而发行可交换债实现了更高的质押比例，往往可以达到70%及以上，而且该方式亦可以在不影响控股股东地位的情况下提前锁定收益。
4、良好的资本运作工具。可交换债（多为私募EB）常常会和定增、股权收购、二级市场增持等操作配合，还可以用于并购等资本运作。由于换股价格确定，可交换债配合其他资本工具，在准确的时点上进行操作往往能实现溢价减持。比如，15首旅EB债，该私募为首旅酒店(600258,股吧)重组方案中的一环，交易对手方通过换股的方式获得了部分标的股份。
5、更强的条款灵活性。发行人可以灵活地设定换股价、换股时间、赎回条款等来满足其不同的发行诉求，其次，不同的条款设计亦可以满足风险差异投资者的需求，可交换债是作为债券投资者分享股市收益的重要投资品种和渠道。
从发型方式来看，可交债分为公募可交债和私募可交债（简称私募EB），目前市场上存量债券中私募EB约占绝对比例。因为私募可交换债没有活跃的二级交易市场，目前的分析判断均以一级发行为主，未来不排除存量券增多带来的交易活跃增加。相比公募EB，私募EB如此受市场青睐与其在监管与审核、发行门槛，亦或是条款设置与流通、投资者范围等方面均存在着较大优势和便利关系密切，这也促成其快速成长为市场的一道独特风景。
（二）私募EB的条款设计：减持动机与多种目的并存
法律法规的逐步完善为私募EB的条款设计提供了坚实保障，不过可交换债进入我国市场较晚。2008年，证监会意在解决大小非减持的问题而发布《上市公司股东发行可交换债券的规定》，但由于法律瑕疵搁置。直到2013年5月，深交所发布了《关于开展中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》，同年10月，“13福星债”的成功发行因此成为我国首单可交换债。2014年6月和8月，沪深交易所分别颁布了《可交换公司债务业务实施细则》，明确为公募EB发行提供了依据，同年底首只公募EB“14宝钢EB”登陆上交所。2015年，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，其中提及上市公司股东可发行附带换股条款的公司债，随后沪深交易所发布的《非公开发行公司债务业务管理暂行办法》将私募EB正式纳入监管框架。一般来说，私募EB都会设置完整的四大条款（比如15久其科投EB尚未完整体现），主要包括换股条款、赎回条款、回售条款、修正条款等四大基本条款，其中换股价较为关键，这也是投资者与发行主体条款博弈的主要依据。此外，还有如累计利率、补偿利率等特殊的利率条款，一般在偏债型EB出现较多。
二、私募EB+资本工具套利
近年私募EB的发行规模和存续数量都大幅增长，借力其独特的优势和其他资本工具配合来达到一定的操作目的的案例逐步增多，套利就是其中之一。在满足相关的监管要求下，如果进行低价定增增持股份，再在高位发行EB减持换股，两者的合理配合就挖掘出一定的套利空间，这也是市场上现存的主要模式。当然，也有私募EB等可转债的配合套利和其他的情况存在，但目前适合此类的案例较少。
（一）套利策略与市场案例
1、定增+EB策略：均为“先低价定增再高价发行EB”的方式，关注存在套利可能但未转股案例
通过定向增发与私募EB的配合进行套利的方式为投资者所熟悉，从前文的私募EB的特点中可以发现，由于定增价格存在一定的折价，即发行价格不低于定价基准日前20个交易日的90%，当控股股东参与认购股份时相当于折价增持股票，而控股股东溢价发行EB后若能成功换股，则存在一定的套利空间，而且发行募资亦可为控股股东带来可观的现金流，此种方式隐蔽且对市场冲击较小，对于发行人就更具有吸引力。在套利分类方面，一般根据定增在EB发行之前或之后分为两个子类，即存在“先低价定增再高价发行EB”和“先高价发行EB再低价定增”两种模式。对于前者，通过定增成功后的股份质押发行私募EB，只需满足锁定期的要求即可，而与定增股份是否已解禁关系不大，私募EB换股期要求的非限售股一般都会由发行人提前备妥。对于后者，则需规避相关规定，因为《证券法》规定持股5%比例以上的股东不得在6 个月内进行反向交易，该种方式如果间隔较近有违反此条嫌疑。
从套利的原理分析可以发现，如果要存在套利空间，需满足如下几点：发行主体参与定增并作为发行人成功发行私募EB；除权后定增价格低于换股价（即排除两个不同时间点的价格受到分红派息的影响）。通过筛选已成功发行私募EB的130多个样本发现，已成功通过该方式套利尚存案例较少，部分虽然满足上述要求，但尚未换股，可能与部分存续EB正股价格表现欠佳、发行人减持意愿不强等因素有关。笔者分别梳理了利用EB和定增成功套利、存在套利可能性但尚未转股的两类案例，供读者参考。
以发行人暨东旭光电控股股东东旭集团为例，东旭集团于2015年6月发行了2年期的15东集EB和15东集01，规模分别为16亿元和15亿元，均为折价发行且设置了自动下修条款，股性较强。15东集01发行后约1年进入换股期，后因正股股价表现优异按照11.93元的价格全部换股，换股数量约1.26亿股，15东集EB亦在进入换股期后不到1个月内全部换股，因触发了下修条款而使得换股价格调整到10.47元，换股数量约1.53亿股。另外，东旭集团已成功进行了两次定增，其中2015年初因壳资源重组，东旭集团以6.82元价格定增认购了东旭光电约4.3亿股，该次定增股份于2015年底上市。按照“低价定增+高价换股减持”的套利逻辑来看，粗略匡算定增和私募EB的配合操作使得控股股东获利约12.02亿元。从近三年控股股东的持股比例变化来看，相应的时间节点与股份的减持有一定的重合性。另外，16中泰EB和16东方EB也有类似的套利模式，正股表现优异也使得其换股较为顺利，控股股东套利成功。
对于已发行私募EB且正股成功定增但尚未转股的案例，如表6，需要说明的是，定增价格与换股价可能因时点差异而存在是否除权的口径区分，这对两种方法进行增减持的成本有一定影响，具体需根据正股的情况进行调整。鉴于列示的存续私募EB暂未换股，而是否换股取决于EB的债股性判断、换股价是否下修及正股价格表现等多方面因素，部分存续券即使存在换股价高于定增价的情况，但仍受上述因素影响而不换股，即即使存在套利空间亦未实现，未来尚需密切关注其正股变化。另外，部分发行人有减持后通过二级市场增持股份回炉的操作，但比例基本很小而未将此因素作为套利予以考虑。
值得注意的是，美克家居2015年4月发布定增预案，募资3亿元全部用于补流，认购方为控股股东美克集团。同年10月，美克集团即申请发行私募EB，仅40余天后便成功发行15美克EB，但之前的定增本已经通过证监会的审核，后来却没了下文。如果定增成功发行，那么美克集团将存在一定的套利空间，也许是监管机构意识到EB的发行与定增配合有违前者短线交易的嫌疑。因此，未来监管机关的态度也是EB+定增套利模式最大的不确定性因素，均有可能涉及目前监管的灰色地带，未来监管的收紧可能使得该种模式大肆减持套利不太可行。
2、可转债+EB混搭：市场尚存案例少
上市公司股东可以同时发行EB和CB，类似于传统的可转债的抢权配售，转债发行时的因原股东有优先配售权，但若发行规模较大或者持股比例较高，则优先配售权需要较多资金支持，传统方式上原股东可通过股权质押、杠杆等方式取得资金但需要付出一定的成本，上市公司股东可以通过发行私募EB筹集资金优先配售转债，此类套利需要私募EB先于CB发行，在获得配售转债后，根据对转债处理的不同可分为两种模式。第一种，EB高价换股减持+CB低价转股增持。发行人相对于换股价溢价发行EB，如果成功转股减持后，再通过发行CB低价转股实现增持，这样保持持股比例基本不变的情况下实现套利。第二种，发行EB参与CB配售后高价抛售。因CB二级市场流动性较好，且目前尚存的CB品种较少，新发行的CB往往二级表现尚可，当然，也需要市场行情的配合。在发行人发行私募EB后优先配售CB，如果能在二级市场高位抛售，亦可以获得较好收益。目前从市场上已发行CB和EB的主体来看，第一种模式套利尚无案例，第二种模式只有歌尔股份一例。
歌尔股份控股股东潍坊歌尔集团有限公司（以下简称“歌尔集团”）于2014年9月发行了3年期的私募EB“14歌尔债”，股性较强，因正股二级表现较好，在2015年3月进入换股期后的4个月内大部分已换股，截至2017年5月末已经全部换股（28.50元换股约95.33%，14.18元换股约4.67%）。2015年12月，歌尔股份成功发行规模为25亿的“歌尔转债”，除极少比例在2017年7月因触发回售条款被控股股东回售外已全部转股，转股期间却集中在2017年3月-2017年7月。控股股东歌尔集团初始配售比例为21.50%（约537.5万张），在歌尔转债于2014年12月上市后，其在二级市场的价格一路上扬，而歌尔集团在2015年6月末便不再出现在前十大持有人名单中，也即表示控股股东在几个月内基本上已全部抛售。从套利方法来看，发行私募EB配售可转债属于理论。
久其软件作为另一发行过EB+CB的案例，对应于第一种模式，但因其EB发行属于公司员工通过资管计划作为单一投资者认购（票面利率为10%），用以替换员工持股计划，同时未来减持也实现了股权调整。而其可转债于2017年6月发行，从前文的套利模式分析可以看出，不符合EB+CB的套利模式。
（二）套利的法规限制
因法律法规对公司的重要股东的股票交易存在诸多限制，并且随着市场的变化相应的规定亦有所调整，套利策略的使用也要满足相应的要求，以免踩雷。
1、短线交易问题：部分操作有违规嫌疑
《证券法》规定，规定持股5%比例以上的股东不得在6 个月内进行反向交易，而发行可交换债券类同于减持，参与定增又类同于增持，因此若持股比例5%以上股东先期发行EB又在存续期内参与定增则有着违反上述规定的嫌疑。所以，尽管私募发行可交换债券的条款规定十分宽松，但换股期必须要设计到发行6 个月后，才能保证定增和换股之间时间相差满足要求。如果是先发行私募EB后再进行定增，则很有可能违反这条法律（美克家居第一次定增被否有此嫌疑）。
2、信息披露问题：持券人需留意换股期前发行人的减持行为
根据《上市公司收购管理办法》，持股5%以上股东，其拥有股权每增加或减少5%时，都要在三日内编织简式权益变动报告书并向监管机构报告，同时在报告期限内及公告后2日内，该股东不得再买卖该上市公司股票。私募EB换股并非股东主动行为，但仍应遵守相应的信息披露要求。因此，当股东减持超过5%时，需要在报告期及公告后停止交易股票，也即私募EB需暂停换股，转债在正股权益分配时段也有相应暂停换股的要求，但影响总体不大。相对于主动买卖股票，换股属于被动地接受投资者指令，因而容易产生了披露不及时、没有停止交易（换股）的情况。不过从已发行的私募EB来看，大多数EB换股的规模不到总股本的5%，因此该条的限制影响有限。值得注意的是，规定中的“5%”是将各类减持合并计算，如果除EB之外，发行人还通过其他渠道减持，在EB换股不足总股本的5%时仍有可能面临暂停换股的窘境，私募EB的投资者需要留意换股期前发行人的减持行为。
3、减持新规的影响：发行人换股影响较小，限制投资者卖出股份
2017年中旬，证监会和沪深交易所发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》和相应的《实施细则》，该类文件都将可交换债纳入管理范围，但如何具体出现尚不明确且细节方面有所欠缺。从制定的背景和内涵来看，减持新规主要用来约束集合竞价“无序减持”、大宗交易的“过桥减持”以及对应的信息披露等方面。因私募EB换股可以看做两个环节，即发行人通过换股将股份转给投资者、投资者卖出股份这两步。从目前市场的情况来看，对于可交债换股的影响主要是投资者卖出股份的环节，对于发行人换股的限制影响较小。
新规对于发行人换股的约束，主要参考“协议转让”，但关于协议转让的规定是“受让方不低于总股本5%”、“转让价格参考大宗交易执行”，投资者作为单一受让方要使得换股数达到总股本5%的案例目前尚未出现，成功换股的价格也不可能按照大宗交易的折价处理，因此，减持新规对于私募EB发行人换股的约束基本属于不能实施的状态，目前市场上发行人仍可以通过私募EB在较短的时间实现减持（如亿纬锂能(300014,股吧)、本钢板材(000761,股吧)等）。对于投资者卖出股份的限制，则采用新规中对“特定股东”的要求，即“采取集中竞价交易方式，任意连续90日内，不得减持超过公司股份总数的1%；采取大宗交易方式的，任意连续90日内，不得减持超过公司股份总数的2%”，这样的规定使得投资者处置股份实现收益的期间变长，需承受正股二级市场波动的风险较以往大幅增加，对投资者的决策判断提出了更高的要求。
综合来看，在套利实施的过程中，发行人换股减持主要要满足避免短线交易、合规信息披露等相应要求，投资者也需留意发行人多渠道减持带来的换股限制、减持新规对股票减持的影响。而且，即使合理规避了法规限制，但套利的出发点仍有涉及监管的灰色地带，可能受到监管收紧的影响。
三、总结
自第一只 “13福星债”发行以来，私募EB凭借其在条款灵活、低息融资和减持方便等多方面的优势推动下，逐步发展成为债券市场上的明星债种，其发行规模和存续数量都呈现了爆发式的增长，在此背景下，借力私募EB的独特优势和其他融资工具的配合来进行资本套利的案例也开始出现。私募EB配合套利的主要工具包括定增、可转债等，目前市场存续的以前者为主，先低价定增再高价发行EB换股减持是市场上现存的主要方式，比如东旭光电、中泰化学(002092,股吧)等。
在套利实施的过程中，相应的监管约束无法回避，作为私募EB的发行人，《证券法》规定持股5%比例以上的股东不得在6 个月内进行反向交易，因此先发行私募EB后再进行定增则有违规嫌疑。其次，发行人换股也需要满足信息披露的相关要求，如果控股股东提前大幅减持后可能导致投资者换股受到一定的影响。另外，2017年中下旬的减持新规更多针对投资者换股后的处置行为，这对投资者的投资决策判断提出了更高的要求。
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