从11月中下旬开始，A股行情有所回调，不仅白马股走势调整，今年以来赚钱效应不错的基金表现也出现波动，临近年末，市场是否会出现风格转换？手中持有的基金是赎回还是加仓？医药、白酒、大消费、人工智能等板块是否还有上车机会？
11月29日，中泰资管基金业务部总经理姜诚做客中国基金报粉丝交流会，为大家解答关于年末投资的种种疑惑。现基金君将文字实录分享给大家。
一、内容提要
1、目前白马股与自身纵向相比处于历史均值上方，与小盘股相比的估值差处在历史均值下方。因此，目前时点，白马股还是成长股的选择已不是主旋律。展望未来，投资者应更多的从个股的角度来考虑问题，淡化过去4到5年来风格轮动以及行业轮动的思维模式。
2、数据表明，代表大盘股票的上证50指数处于估值的中偏低区间，中小板大概中偏高，创业板是偏低的情况。市场整体系统性风险不大，机会和风险都在个股层面。
3、个人投资者的资产配置本质上是要与个人的支出计划相匹配。就像金融企业资产和负债的久期需要匹配一样，个人投资者需要将未来资金需求和通过投资获得的现金流收入做匹配。
4、根据投资者的配置需求，如果是短期投资，涉及择时的问题，建议大家用指数基金进行择时，一些主动管理基金，尤其是长期比较优质的基金，择时往往会得不偿失。如果是依靠基金长期增值，建议大家筛选一些品质基金长期持有。
5、投资体系的核心一是从哪里赚钱，二是如何赚钱。前者不外乎两个来源，一是赚趋势的钱，二是赚企业价值创造的钱。
6、投资价值股并不等于价值投资。我认为价值投资在中国不是主流，在美国不是主流，个人甚至判断未来价值投资在全球市场也不会是主流。
7、建议对医药股的选择从个股的角度出发，而不是从行业的维度。
8、我建议大家尽量不要基于短期行情来决定是否对一只基金加仓或减仓，除非是需要择时的指数型基金。
二.文字实录
问：未来一个月A股走势如何？后续市场上会有哪些机会和风险？是否会发生风格转换？
答：我们先来回顾一下历史，从2013到2017年这五年时间里，市场上风格轮动和行业轮动特征都非常明显。2013年到2015年基本上是成长股的牛市，那么2014年的下半年和2016年，很明显是蓝筹股和白马股占优，而2017年表现较好的行业集中为白酒、下半年的医药，以及受益于供给侧改革带来的利润上升的周期行业。站在目前的时点往后看，我认为我们应该站在一个相对比较高的位置上来判断未来行业轮动是否还会进一步持续。
最关键的评估要素是估值，目前白马股整体的估值是在历史均值略偏上，这与本轮白马股的牛市起点相比发生了一些截然不同的变化，本轮白马股牛市起点也就是2016年初是A股大小盘股估值分化最为严重的时候。目前白马股与自身纵向相比处于历史均值上方，与小盘股相比的估值差处在历史均值下方。因此，站在现在的时点，白马股还是成长股的维度已经不是主旋律了，也就是说，2013年到2016年，大家从宏观风格层面寻找机会，17年是在中观的行业层面，那么展望未来，我认为视角要着眼到个股的维度。
也有很多投资者提出流动性的问题，事实上在过去两三年，流动性都不是市场上的主要矛盾，市场机会和风险更多在基本面层面决定的各个行业各个公司表现的差异以及金融市场一些结构性变化，比如政策变化导致的市场系统性涨跌。
展望未来流动性的变化，我们认为现在还看不到利率大幅抬升的可能性，或者说这种可能性比较微弱。可能会有各种始料未及的结构型变化，比如近期对资管行业最新的指导意见等。总而言之，流动性在过去几年不是主要矛盾，未来来看大概率也不会是主要矛盾，但值得跟踪。
总结而言，我们的后续投资的建议是希望投资者更多的从个股的角度来考虑问题，淡化过去4到5年来风格轮动以及行业轮动的思维模式。
问：银行板块现在的点位是否还存在低估现象？目前上证50，中小板，创业板的估值点位是历史上的哪个水平，相比国外目前怎么样？
答：目前，上证50指数静态市盈率是11.7倍，在历史均值附近略偏低，市净率是1.36倍，是在历史均值的大概七折左右位置；中小板指目前的市盈率是34倍，在历史均值附近略偏高，市净率是4.32倍，位于均值附近；创业板指的市盈率是42倍，是历史均值的八折，也就是属于偏低的位置，市净率是4.32倍，在历史均值的大概九折位置。数据表明，代表大盘股票的上证50指数处于估值的中偏低区间，中小板大概是中偏高，创业板是偏低的情况。对比海外市场，如果我们用道琼斯工业指数来对标大盘，该指数的市盈率目前是21.2倍，市净率是3.81倍，处在历史偏高的位置，美股的纳斯达克指数目前的市盈率是43倍，市净率是4倍，也处在历史偏高位置。
通过横向和纵向对比，我们可以得出，市场整体来看系统性风险是不大的，因为没有任何一个风格的的指数处在历史估值的高位，所以，现在的主要矛盾不在大盘，不在风格，机会和风险都在个股层面。
问：1. 普通个人投资者应如何做好资产配置的顶层设计和底层设计？
2.普通个人投资者应该如何建立适合自己的投资体系？有哪些具体可量化的参考指标？
3.普通个人投资者如何通过“组合配置+仓位管理”实现资产配置再平衡，达到降低投资风险，提高投资收益的根本目的？
答：我认为，个人投资者的资产配置本质上是要与个人的支出计划相匹配。就像金融企业资产和负债的久期需要匹配一样，个人投资者需要将未来的资金需求和通过投资获得的现金流收入做匹配。
就金融资产层面，久期最长的是股票类资产，显然这类资产不适合拿来对应短期的资金需求；债券类资产久期稍短，也取决于产品的不同类型和具体的年限；货币类和银行短期理财产品包括银行活期存款是流动性最好的资产，风险也最低。
基于此，我们的建议是把最不需要的资金或者说时间紧迫性最弱的资金用来配置在久期最长的资产中，也就是股票资产；有明确支出时间点和支出金额要求的资金配置在债券资产；用来维持日常家庭开销的资产配置在理财类的产品上。当你把资产和支出的时间进行匹配之后，就能发现，其实资产的风险不是原来你所想的样子。
大家通常觉得股票类资产的风险最高，因为其波动性最大，这个前提是建立在你马上就需要用到一笔钱的情况之下，如果这笔资金的需求是很长远的。海外成熟市场有几十年甚至上百年的数据证明了如果你持有的时间非常长的话，其实股票的风险是极低的。
问：过年前应该清空所有基金还是应该如何操作？
答：根据投资者的配置需求，第一，如果是短期投资，那么涉及到择时的问题，我建议大家用指数基金进行择时，一些主动管理基金，尤其是长期比较优质的基金，择时往往会得不偿失。第二，如果是依靠基金长期增值，我们建议大家筛选一些品质基金长期持有。
因为基金和股票不同，大家知道股票会受情绪的影响，受业绩周期的影响，受风格轮动的影响，也会受整个市场的系统性风险的影响，通常来讲，个股具有均值回归的特征，也就是一只股票涨多了之后它可能会跌，跌多了之后可能会涨。但基金作为一揽子股票组合，理论上来讲是不存在均值回归效应的，或者说均值回归的效应非常弱。
问：怎样建立投资体系，体系主要有哪些方面？
答：我个人将这个问题拆分成两个维度，一是从哪里赚钱，二是如何赚钱。
如果是从第一个维度上来讲，其实不外乎两个来源，一是赚趋势的钱，二是赚企业价值创造的钱。
赚市场（趋势）的钱，核心在于投资者的认知与市场上绝大多数其他投资者或者说股价制定者的差异。它需要解决的方法论在于投资者是否能战胜市场的一致预期。市场的一致预期包括好多层面，比如对基本面的预测，比如边际变动，一个高增长企业的股票要进一步增长，取决于与市场的一致预期相比，它的增长是更高还是更低等等。
如果要赚企业价值创造的收益，那么就需要对企业进行价值评估。对企业的价值评估涉及到大家耳熟能详的对于行业未来前景的预测、对企业竞争优势也就是大家通常喜欢说的护城河的评估，当然还包括非常重要的商业模式的拆分。分析企业商业模式包括以下几个关键要素：目标客户，关键资源、关键业务活动、现金流结构等。
总而言之，如果是赚市场的钱，就要战胜市场的一致预期，你要知道的比市场多，这不表示一定为内幕信息。但你一定要知道别人不知道的东西。如果你赚企业价值创造的钱，那么你要有扎实的商业研究功底。
我个人认为，对于前者机构投资者更具备优势。而后者而言个人投资者既有优势，也有劣势。劣势在于一个非专业投资者，投入时间可能不足的问题。因为要做好投资，大量的时间投入和持续不断的学习是非常必要的。优势在于不会受到短期考核的干扰、没有“双十”限定等等。
总而言之，建立投资体系，首先要明确的是从哪里赚钱，如何赚钱。考虑清楚是要赚市场当中其他投资者口袋里的钱，还是要赚企业的钱。如果做前者，就要做好充分的思想准备，这个是非常难的，你要知道别人所不知道的。如果做后者，就要付出时间和精力，充分利用自身优势，立足长远找到好的股票并长期持有。
问：如何看待市场情绪和公司基本面的联系？股价和基本面的非线性关系如何理解？
答：绝大多数股票的长期是由基本面主导的，但短期来看，市场情绪以及一些其他因素会起到放大的作用。这个放大的作用是双向的，就是基本面向上的趋势会被市场情绪放大，基本面向下的趋势也会受市场情绪影响而放大，不光A股市场是这样，海外市场同样如此。对于投资者而言，需要选择好具体的方向，也就是说到底是想赚基本面的钱，还是赚情绪的钱。我自认为不够能力研判情绪的因素，所以倾向于从基本面驱动考量。
问：板块的轮动怎样去把握？
答：板块轮动涉及到投资者需要了解和掌握市场预期甚至是主流投资者的行为。因为最灵敏的一批投资者，他们通常会领先于其他的投资者以及行业的基本面的进行投资操作，本质上来讲这是行业轮动的赛跑。对于机构而言，在信息获取方面有优势，在资金规模方面也存在劣势。所以整体而言，似乎并没有持续能够抓住并把握行业轮动机会上的机构，反而是有一些个人投资者在这方面做得很不错。
我们自己是不做主动的行业或者板块轮动的，而是根据估值和风险报酬比自下而上地决定品种和仓位。无论是宏观维度的自上而下仓位决策，还是从中观行业维度的板块的轮动，我们认为对绝大多数投资者，包括对我们自己而言都是胜率不高的。
问：现在是否有A股港股化的趋势，在这种趋势下是否应该继续持有蓝筹白马？
答：其实我不愿意把将这种趋势称为A股港股化，而选择称其为估值的合理化。
A股在之前很长的时间里都呈现大盘股和小盘股估值冰火两重天。目前来讲，小股票相对于大股票的估值溢价在迅速缩小，已经处在历史均值下方水平，但未来是否如此仍待考察。目前与其从白马还是成长股中选择，还不如从白马股内部找到更好的，或者从小盘股内部精选个股。
问：目前有言论说A股美股化，投资价值化，投资者机构化，您怎么看？
答：关于“A股美股化，投资价值化”，我首先需要澄清的是投资价值股并不等于价值投资。我认为价值投资在中国不是主流，在美国不是主流，个人甚至判断未来价值投资在全球市场也不会是主流。因为其反人性，大家同样关注股价研判，但我们A股市场的投资者与海外投资者在时间的维度上略有不同，海外可能会看1到2年，国内可能看1到2个季度，但其实价值投资是要求更长的视角。因此，我认为，视角长期化会是未来趋势，但这并不等于投资价值化。
关于“投资者机构化”，其实市场上机构投资者的占比最终不取决于机构投资者的数量，而是个人投资者。目前来看，机构投资者总体的平均业绩跑赢个人，但如果个人投资者能够利用个人资产获得更高的风险报酬比，也不会选择将这笔资产转向机构。这样带来的结果就是虽然有个别投资者会赚大钱，但是投资者整体而言其实是不赚钱甚至是亏钱的，所以我认为投资者机构化不好说，但我倾向于认为越来越多的个人投资者会更加理性。
问：如何看待人工智能，5G，芯片概念等高科技板块的后市行情？
答：关于高科技板块的股票，我个人一向是认为很难投资。投资难点不在于其技术性考量，也不在于我们无法理解人工智能的技术或其专利层面的信息，难度主要在两个方面，一是这类股票赚钱难度较高。由于市场对这类股票存在过高的预期，所以就导致其基本面要持续比预期更好才可以赚钱。二是对这类股票的风险不好评估，投资者无法预期技术层面是否会发生颠覆性的变革，同时由于其估值过高，一有风吹草动，风险暴露成本也很大。
问：近期医药板块随大盘跌了不少，长期投资的话是否现在可以逐步入场了？同时想问问长期来看是买医药行业指数基金好还是直接选股好？
答：中国的医药行业具有以下几个结构性特点：第一，从药品维度而言，药品是分等级的，进医保目录的普通药品算作一类，非医保类创新药分一类，这两类的游戏规则是完全不一样的，从普通药品角度而言，其考量是否高质量、低成本以及药品供应能力如何。而对创新药而言，则是根据技术积淀以及研发水平等角度考量。
因此医药行业投资机会来自于两方面，一是能够低成本高质量提供医保目录内品种的企业的投资机会，可能会长期受益于药品需求量的扩张。二是真正有创新能力的上市公司，但目前这类股票估值非常高，需要注意精选个股。
总之，对医药股我的建议是从个股的角度出发，而不是从行业的维度。
问：现在的白酒是高估了吗，未来的走向如何？
答：从定量角度来看，目前白酒股的估值在历史估值平均水平略偏高的位置。我个人认为，白酒在某种程度上不是消费品，而是投资品。白酒尤其是中高端白酒，其消费场所很多都是商务宴请等场合，这类消费模式受到宏观经济的影响很大，我认为后市白酒股的表现与商业活动密切相关，与渠道库存和社会库存等紧密相关，比如会受到上市公司财务报表中的出货量等的影响，投资者可以密切关注。
问：三季度火爆的消费类基金是否还能继续持有？
答：消费类其实是长期来看最好的行业，尤其是大众消费品类。如果投资者买到相对优质的、值得信任的基金经理管理的消费类基金，建议长期持有为佳。
问：对于现在的行情，长期看好的基金是否适合加仓？
答：我认为这个问题的本质在于如何选择基金以及后续如何操作。总而言之，我建议大家尽量不要基于短期行情来决定是否对一只基金加仓或减仓。除非是需要择时的指数型基金。如果是一只优质的主动管理型基金，由于其不具备均值回归的特征，长期持有是最明智的选择。
那么如何判断基金优质与否？首先，了解其基金经理的风格、理念及其选股思路，包括其言行是否与过去一致等。其次了解其历史业绩，对历史业绩的考量需要注意两点，一是选取的时间要足够长，二是选择的指标要多样化一些，比如其风格是否一致等等。
我们认为三年以内业绩比较好的基金，其实运气的因素占了很大的比例，如果是五年以上业绩表现良好的基金经理。那么可能其水平的贡献会更大一些。所以如果你选到了一只可以持续提供长期良好业绩的基金经理的话，那么对这只基金你永远只有一个操作，就是加仓。一直加仓，不要考虑得失的问题。
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