作者 ：吴志武
鹏元资信评估有限公司研究发展部
主要内容
1、产业投资基金可以采用三种模式：公司型、契约型和有限合伙型。公司制基金有着与一般公司一样的治理结构，基金公司的资产所有者为全部股东（即投资者）。契约型基金是由基金投资者、受托人（基金管理公司）和财产托管人根据一定的信托契约代理投资的一种组织形式。有限合伙型基金是由投资者和基金管理人共同组成一个有限合伙企业。
2、城投公司参与产业投资基金，或是与政府投资基金对接，或是自己发起设立私募股权投资基金。城投公司参与产业投资基金的角色可以多元化，既可以是产业投资基金管理人、基金持有人，也可以是被投资者。
3、城投公司参与产业投资基金，不仅可以完成政府交代的任务，增加投资收益，还可以借助产业投资基金推动融资转型、经营业务转型和管理机制转型。
4、未来城投公司参与和利用产业投资基金可能会有如下发展趋势：参与和利用产业投资基金的城投公司将会越来越多；有实力的城投公司更多愿意主动发起设立私募投资基金；城投公司利用政府投资基金参与地方基础设施建设以明股实债方式增加政府财政支出压力的行为将会有所收敛；城投公司对产业投资基金的运作能力将会明显提升。
正文
一、城投如何参与产业投资基金
1、产业投资基金运作模式
根据 2001年原国家发展计划委员会制定的《产业投资基金管理暂行办法》，产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。
产业投资基金运作模式设计主要包括组织形式、资金来源、项目投资和退出渠道等内容。
（1）组织形式
产业投资基金可以采用三种模式：公司型、契约型和有限合伙型。
公司型产业投资基金由基金投资者根据《公司法》组成的法人实体，公司制基金有着与一般公司一样的治理结构，基金公司的资产所有者为全部股东（即投资者），基金董事会由股东投票选举产生，基金很大一部分决策权掌握董事会。
契约型产业投资基金是由基金投资者、受托人（基金管理公司）和财产托管人根据一定的信托契约代理投资的一种组织形式。基金管理人通常为契约发起者，负责最初资金的筹集活动，并在基金成立后按照契约精神进行投资，基金托管人通常不参与日常经营决策，只负责基金资产的安全托管和有效使用，基金投资人根据契约约定分享投资收益。契约型基金是一种资金的集合，不具有法人地位，如果其投资未上市企业的股权，无法直接作为股东进行登记，只能以基金管理人的名义认购项目公司股份。
有限合伙型基金是根据《合伙企业法》由投资者和基金管理人共同组成一个有限合伙企业，普通合伙人（基金管理人）对合伙企业的债务承担无限连带责任，有限合伙人仅以出资额为限承担有限责任，不得参与企业的经营管理，但有咨询权和监督权。
（2）资金来源
产业投资基金募集方式分为公募和私募两种，但大都采用私募的方式发行。产业投资基金资金来源较为广阔，主要渠道有：保险资金、社保基金、FOF、银行资金、政府资金、企业资金、民间富有私人资本等。
（3）项目投资
政府投资基金投资领域较为广泛，但主要是经济发展中的重点领域或薄弱环节，因而政府主导型强，宏观调控意图明确，不以营利为目的。私募股权投资基金由于没有太多的政策目的，主要以获取投资收益为目的，因而投资领域较政府投资基金更为宽泛。
产业投资基金投资过程，一般是通过寻找和筛选项目后，对项目进行详细的评估，方案经评估获得认可后，与被投资者方进行谈判，就交易条件达成一致，最后产业投资基金完成对被投资对象的投资，并进行投后管理。
（4）退出方式
产业投资基金退出主要有以下几种方式：清算、减资。当项目任务（或阶段性投资任务后）完成后，通过项目投资公司清算，或注册资本减少的方式，返还地方政府投资基金应当获取的投资收益，实现投资的退出。股权回购。由政府、企业或项目发起人进行股权回购。并购。由投资合作伙伴或战略投资者收购投资基金所持有的企业或公司股权，从而获取投资收益，完成退出。资产证券化。在企业或项目运营成熟后，通过将企业或项目公司资产注入上市公司、发行信托证券化产品或海外发行房地产投资信托基金等资产证券化方式，完成投资的退出，获得投资收益。资本市场上市。被投资企业通过首次公开发行股票（IPO）进入资本市场，投资者通过在资本市场交易的方式完成退出。
2、产业投资基金监管和相关法律法规
我国目前现有的法律法规，如《公司法》《信托法》《合伙企业法》《证券投资基金法》等法律，为产业投资基金的发展提供了一个基本的法律支持框架，构成了产业投资基金设立和运作的主要依据。同时，证监会、发改委和财政部等主要监管部门也针对产业投资基金运作和管理出台了一系列有关政策和规定，见下表所示：
3、城投公司参与产业投资基金的方式
城投公司参与产业投资基金，或是与政府投资基金对接，或是自己发起设立私募股权投资基金。城投公司参与产业投资基金的角色可以多元化，既可以是产业投资基金管理人、基金持有人，也可以是被投资者。
（1）产业投资基金管理人。政府投资基金主要由政府财政出资，由政府所主导，由于政府与下属城投公司更亲密的关系，城投公司往往会受到政府部门的委托，作为政府出资人代表，代表政府履行政府投资基金日常运作管理职能。比如，滁州市天使投资基金便是由滁州市城投成立专门的基金管理公司负责基金的日常管理。一般而言，由城投公司负责管理政府投资基金，有利于保持政府对基金的控制力，更好的落实政府政策意图，防范投资风险，但往往存在专业管理人才不足等问题。
（2）产业投资基金持有者。城投公司作为基金持有者有两种途径，一种是受政府的委托，作为政府出资人代表，持有基金股份，一种是自己出资成立私募股权投资基金，成为基金的持有者。在有限合伙型基金结构中，由于我国《合伙制企业法》规定国有企业不能为普通合伙人，因而城投公司更多的是以有限合伙人身份出现，但城投公司可以成为非国有性质的普通合伙人股东，并掌握控制权。作为有限合伙人，城投公司一般受让劣后级份额，承担回购责任。目前，政府投资基金以有限合伙型基金居多，城投公司一般作为有限合伙人承担劣后级。
（3）产业投资基金被投资者。产业投资基金主要以股权投资、债权投资或股权加债权的方式参与项目融资和建设。城投公司建设项目由于大多属于基础设施建设项目等公益性项目，投资回报率低，回报期较长，产业投资基金以债权方式或股权方式投入城投公司或基金项目后，一般要求政府或所投资企业进行回购，甚至要求政府签署回购函，从而降低项目投资风险。但在目前规范地方政府举债融资，尤其50号文规定“不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金”之下，政府回购行为会明显减少，因而，城投公司基础设施建设项目获得产业投资基金投资将更多以企业回购为主。
二、利用产业投资基金推动转型
城投公司参与产业投资基金，不仅可以完成政府交代的任务，增加投资收益，还可以借助产业投资基金推动自身的转型。
1、推动融资模式转型
（1）产业投资基金融资优势
城投公司普遍资产质量不高，经营业务回报较低，融资渠道较为狭窄，以银行贷款为主，而在目前切割城投公司政府信用背景下，城投公司融资渠道更为收缩。对于城投转型而言，目前最重要的是实现融资转型，拓宽融资来源。产业投资基金作为一种融资媒介，城投公司通过设立私募股权投资基金或者参与政府投资基金，对推动城投公司融资转型可以起到积极的作用。
产业投资基金与其他融资模式相比具有以下优势：
一是，解决城投公司资产负债约束问题。过去绝大多数基建类项目都由地方城投公司负责融资、建设和运营，城投公司直接融资会造成资产负债表膨胀，提高城投公司的资产负债率，从而影响企业的银行贷款和债券发行。城投公司通过发起设立产业投资基金，以基金的形式筹集资金，可以实现表外化的融资，降低城投公司的资产负债率。
二是，可以发挥产业投资基金的杠杆作用。在产业投资基金模式下，城投公司可以通过注入较小比例的资本金以及优先劣后结构化设计来撬动银行信贷和社会资本，从而扩大融资规模。
三是，产业投资基金资金来源广泛。与银行信贷、信托资金等融资渠道相比，产业投资基金资金来源更为广泛，其资金来源包括风险基金，杠杆并购基金，战略投资者，保险公司、银行资金等。
四是，产业投资基金投资领域不受限制。城投公司发债融资资金运用往往会受到募投项目的限制，但产业投资基金投资领域较为宽广。政府投资基金投资领域为创新创业、中小企业发展、产业转型升级和发展、基础设施以及公共服务领域，城投自己成立的私募股权投资基金投资领域则更为宽泛。
（2）产业投资基金融资案例
贵阳市城市建设投资（集团）有限公司与贵阳银行牵头的投资机构（含平安资产管理有限责任公司、华夏久盈资产管理有限责任公司等）设立贵阳贵银城市投资发展基金（有限合伙），贵阳银行牵头的投资机构募集基金份额90%（认购金额270亿元，首期金额90亿元）资金，作为优先级LP；贵阳市城市建设投资（集团）有限公司认购基金份额10%（认购金额30亿元，首期10亿元）资金，作为劣后级LP。资金募集根据项目实施进度分期募集，分批同比例到位。基金主要为贵阳市PPP项目融资，根据项目成本产出测算，以项目产生收益、财政补贴、贷款贴息、项目公司股权转让等方式实现社会投资人的收益分配和退出，确保在政府不新增债务的情况下实现社会投资人合理回报。
2、推动经营业务转型
（1）产业投资基金投资优势
城投公司业务以公益性、准公益性业务为主，投资回报低，导致自身造血功能不足，因而需要推动经营业务转型增强造血机制。但城投公司如果霍然进入竞争性行业，会面临较大的经营风险，同时，城投公司业务多元化布局也会面临人力和财力上的约束。城投公司倘若利用产业投资基金推进多元化业务布局，不仅可以克服直接投资所带来的诸多劣势，还可以形成产融结合优势提高投资回报率，从而推动经营业务实现转型。
一是，有利于充分发挥基金专业化投资管理能力。城投公司推进业务多元化，进入竞争性行业，通过利用产业投资基金专业化、专家化的投资管理优势，精选投资项目，减少了经营风险，尤其是对于城投公司陌生的投资领域，可以避免城投公司通过直接投资或者直接经营所带来的经营风险，同时，又通过多元化投资获取了投资收益，推动了业务多元化布局，有利于国有资产保值增值。
二是，分散了投资风险。城投公司利用产业投资基金对其他社会资本的杠杆撬动作用，以较少的资本金撬动更大的资本进行投资，与其他社会资本收益共享、风险共担，有利于降低自身投资风险，同时，也克服了自身资金不足所带来的投资约束。
三是，可以灵活地介入被投资企业。利用产业投资基金对相关产业进行投资，由于城投公司角色可以多元化，可以根据自身战略，不同层次地介入到被投资企业，从而掌握经营灵活性，比如，城投公司既可以积极参与被投资企业的经营管理，也可以做纯粹的财务投资者。
四是，有利于实现产融结合。城投公司设立私募股权投资基金，或者参与政府投资基金，是实现产融结合的重要途径，城投公司通过产业投资基金布局金融业务，有利于整合当地金融资源，向区域性金融控股平台迈步，同时，也有利于开展更高层次上的资本运作，推动城投产业资源和金融资本的融合发展，提高资产报酬率。
（2）产业投资基金投资案例
云南城投(600239,股吧)以10亿元的自有资金，撬起一个总额达到31亿元的云南旅游(002059,股吧)产业基金，基金主要布局旅游产业，以旅游、文化、商业、度假、养生等项目投资为主，闲置资金用于投资国债与银行理财产品等临时投资。云南城投表示，产业基金的设立符合公司发展战略的需要，有利于公司建立非银行资金渠道，通过基金形式投资拓展新项目，发挥金融手段作用，增加投资收益，提高公司经营绩效。
云南旅游产业基金交易结构，是由云南城投出资10亿元，以及关联公司云南水务出资1亿元，通过引入优先级的20亿元信托资金，设立一个规模达到31亿元的旅游产业基金。具体操作，云南城投出资10亿元参与“中航信托・天启330号云南城投旅游产业投资集合资金信托计划”(下称“天启330号”)，并通过天启330号信托资金与安盛创享公司(下称“安盛创享”)、云南省水务产业投资有限公司(下称“云南水务”)共同出资设立云南安盛创享旅游产业投资合伙企业，出资总额为31.2亿元。天启330号作为有限合伙人(LP)，是由中航信托设立的集合资金信托计划，初始资金规模为30亿元；其中，优先委托人方正东亚信托有限责任公司认缴20亿元，云南城投作为劣后委托人。云南城投控股(600649,股吧)股东云南省城市建设投资集团有限公司(下称“云南城投集团”)为劣后义务提供连带责任保证担保。另一位有限合伙人为云南水务，是云南城投集团的全资子公司，其出资额为1亿元。这只产业基金的普通合伙人(GP)为安盛创享，该公司由云南城投与鼎新绿碳(天津)股权投资基金合伙企业(下称“鼎新绿碳”)共同出资设立，注册资本2000万元，云南城投与鼎新绿碳分别出资1000万元，各占一半股权。安盛创享作为普通合伙人，扮演着基金管理人的角色，主要负责云南旅游产业基金的日常运营，并对其债务承担无限连带责任，天启330号与云南水务以其认缴的出资额为限承担责任。在安盛创享5名董事会成员中，云南城投占据3席，明确了其实际控制人的地位。根据相关监管规定，安盛创享将保证云南旅游产业基金的资金不违规用于土地一级开发、房地产开发、炒股炒楼，不流向政府融资平台、“两高一剩”产业和“铁公基”领域，以及不用于法律法规和政策禁止的其他领域。
3、推进运行机制转型
城投公司转型离不开运行机制的转型。城投公司参与产业投资基金，尤其是作为基金公司管理人需要对传统的运行机制进行一定的改变，方能良好地运作产业投资基金，这有利于推进城投公司运行机制的转型。
一是，产业投资基金需要建立规范的治理架构。公司治理架构主要是指股东、董事会和管理层三者的制约和制衡，由于产业投资基金对不同资本的撬动作用，科学设计基金的治理架构一定程度决定了基金的规模、资产管理能力、投资决策能力以及运转效率。城投公司的治理架构大都不太完善，参与产业投资基金治理架构的设计，对城投完善自身公司治理架构、建立现代企业制度无疑具有巨大的参考意义。
二是，产业投资基金需要建立完善的激励和约束机制。城投公司由于行政体制的束缚，大都没有建立起完善的激励和约束机制，吃大锅饭严重，严重影响到了运行效率。毫无疑问，城投公司将已有的管理模式运用到产业投资基金的管理上，只会严重地影响到基金的运行。城投公司参与产业投资基金激励与约束机制的设计，对建立城投自己的激励和约束机制、推动城投转型也具有一定程度的参照作用。
以某城投公司发起设立的私募股权基金为例，该城投公司与其他两家公司先成立了一家基金管理公司，该公司为实际控制人。基金采用有限合伙制形式，作为普通合伙人，该公司承诺认缴基金一定份额，基金剩余份额面向社会和合作方募集。组建的基金管理公司按照《公司法》的规定建立健全了法人治理结构，设置了董事会、监事会和股东会作为基金的权力机构，同时，还设置了最高决策委员会作为基金公司最高的决策机构，聘请金融、法律、财务等方面的专家作为顾问参与。为了形成科学、完善的决策体系，有效控制决策风险，原则上所有项目决策由发起设立方共同决策。同时，基金公司还建立了一整套规范的运行管理制度、严格的投资运作流程以及收益分配机制。
显然，城投公司作为该基金实际控制人，基金公司运作的好坏对该城投公司运行机制会产生较大的影响，这也能一定程度上促使城投公司不断推进运作机制的改革、管理模式的改进。
三、存在的问题和未来展望
目前，城投公司利用和参与产业投资基金还存在如下问题：
一是，对产业投资基金这一金融工具认识不深，甚至还比较陌生，对产业投资基金的运作不甚了了，因而，大多数城投公司无法充分利用这一金融工具。
二是，政策支持有限。对于城投而言，产业投资基金成为了一种国有资本与社会资本收益共享、风险共担的运作模式，在当前各地谨慎推进混合所有制改革、金融去杠杆以及城投转型的大背景下，城投公司所能获得的政策支持有限。
三是，缺乏资金和人才。目前很多城投公司在资金上捉襟见肘，甚至缺少基金启动资金，同时，运作产业投资基金需要金融、法律、财务等方面的专业人才，进行专业化管理和运作。总体上，大多城投公司尚不具备这样的实力。
四是，我国产业投资基金行业也存在诸如融资渠道狭窄、优秀基金管理人缺乏、基金退出渠道不畅通等问题，严重制约了整个产业投资基金行业的发展。
未来城投公司参与和利用产业投资基金的趋势可能会如下：
一是，目前，参与产业投资基金的城投往往是具有区域影响力和实力的大型平台，但随着产业投资基金这一金融工具在我国投融资领域的作用越来越突出，尤其是目前城投公司融资渠道收窄，对城投公司转型的推进，将会吸引越来越多的城投公司参与产业投资基金。
二是，相比参与、对接政府投资基金，有实力的城投公司更多愿意主动发起设立私募投资基金，以达到公司自身的战略目的。
三是，在规范地方政府举债融资的压力下，政府投资基金运作将会越来越规范，城投公司利用政府投资基金参与地方基础设施建设以明股实债方式增加政府财政支出压力的行为将会有所收敛。
四是，随着城投公司对产业投资基金的认知和理解加深，城投公司对产业投资基金的运作能力将会明显提升，从而改变目前城投公司参与产业投资基金普遍存在的投资决策能力差、运作效率低等问题。
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