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新规出台
继证监会在2015年7月和2016年1月发布了上市公司减持的相关规定之后，2017年5月27日，证监会发布了新的减持规定《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（[2017]9号），且新规即日起实施，不设立缓冲期。随后，上海、深圳交易所分别发布了专门细则《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》、《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》以完善减持制度。
核心细则解读
1) 适用范围明显拓宽
解读：减持新规对于减持对象的适用范围进一步扩展至大股东(即控股股东或持股5%以上股东)、董监高以外的特定股东，新增非大股东的原始股东，以及定增投资者。此外，其他股东减持公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份的行为也被纳入监管。减持对象范围和内容的拓宽填补了过去的监管空白，更加严格的约束了上市公司股东的减持行为。
2) 集合竞价减持时间及比例受限
解读：新规之下，大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%，即每年最多只能减持4%，减持时间和比例的限制提高了对应股东的减持难度，推动减持行为更加理性，规范有序。大股东和特定股东放缓了减持节奏，对中小创的微观供求改善更加明显。
3) 对大宗交易中的过桥减持监管加强
解读：修改后的新细则规定，通过大宗交易减持，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%，即每年最多只能转让8%。大宗交易受让后，受让方6个月后才能在二级市场卖出，6个月后若股价低于转让价格，则要求转让方给予一定的补偿。本次修改后的规定可以避免大股东通过大宗交易方式转让股份，再由受让方通过集中竞价交易方式卖出，以“过桥减持”的方式规避集中竞价交易的减持数量限制。新规执行后，将确保有关股东通过大宗交易减持股份时,出让方与受让方按照交易所关于减持数量和持股时间的规定，稳定相关上市公司股价，保护中小投资者利益。
4) 完善非公开发行股份解禁后的减持规范
解读：新规增加了进一步的减持限制，股东在非公开发行股份解除限售后的12个月内，通过竞价交易减持的数量不得超过其持有该次非公开发行股份总数的50%。新规出台意味着即将解禁的定增筹码全部退出至少需要2年，极大平滑了减持对于市场的流动性冲击。
5) 有关信息披露细则修改
解读：修改后的细则规定，针对集合竞价减持的情况，减持股东应提前15个交易日向交易所公告减持计划，新规还同时增加董监高减持披露要求。从事前、事中、事后全面细化大股东和董监高的披露规则，有利于健全和完善上市公司大股东、董监高转让股份的事前、事中和事后报告、备案、披露制度，防止一些股东故意利用信息披露进行精准式减持。需要注意的是，上市公司大股东的股权被质押的，该股东应当在事实发生之日起2日内通知上市公司，并予公告。同时，因执行股权质押协议导致上市公司大股东股份被出售的，应当执行本规定。股权质押的披露将对股价造成波动，券商和银行等金融机构也将因握有质押股票而增加潜在风险。
6) 规范协议减持方式，设置协议转让方式最低购买额度
解读：新细则之下，通过协议转让方式，每个受让方最低要购入总股本的5%，通过协议转让方式取得股票的受让方，持股比例已经超过5%，再减持则要受限于减持新政规定，即每年不超过4%。本条细则修改的意义在于进一步明确因协议转让导致持股比例低于5%的股东的后续义务。要求转让方与受让方在随后6个月内，继续遵守细则关于减持比例的要求，并按照规定履行减持信息披露义务。
新规对于资本市场的影响
1) 定增市场
减持新规拓展了监管范围，定增股东被纳入监管对象；同时增加了多项减持要求，包括定增股东解禁后首年集中竞价减持不得超过定增认购股份50%的规定，这两项对定增市场影响巨大。发行期首日定价+解禁后减持受限，定增项目发行难度进一步提升，定增规模将进一步缩减。新规中定增方式的调整延长了投资者减持套现的时间，即便通过大宗交易手段减持，也要受到减持上限限制和价格折扣对投资利润侵蚀，直接打击部分定增投资者的参与热情，未来上市公司的再融资、并购重组将更多基于长期产业发展需要。其次，投资周期的延长将导致定增市场吸引力的下降，对于定增股东而言，较难找到大宗交易和协议转让的受让方，将会导致定增投资者的锁定期延长，从而极大的影响定增基金的流动性。另一方面来看，减持新政后，定增投资周期延长将加速部分资金的退出，折价率有望回升至合理水平，加速引导定增回归长期价值投资。
图表:新规出台后将解禁的定增筹码退出时间延长，平滑了减持对于市场的流动性冲击
数据来源：Wind，银杏研究
2) PRE-IPO
Pre-IPO是指投资于企业上市之前，或预期企业可近期上市时，其退出方式一般为：企业上市后，从公开资本市场出售股票退出。这部分投资机构看重的并不是企业的长期成长性，目的是以最短的时间获利套现，短期投机性很强。在新规之下，减持监管对象增加特定股东Pre-IPO股东，也需满足在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%的集中竞价减持规定，因此大股东之外的首发原股东退出时间将延长。减持比例的限制也将使得Pre-IPO的投资人更多地关注投资股份占比，选择更加分散地投资，以往大额独资入股上市公司的现象可能减少。总体而言，减持新规进一步限制了大股东违法违规减持的行为，“小非”减持的节奏同样趋于缓和，减持更加理性、规范和有序。其次，由于大股东通过资本套利工具操纵股价的成本在上升，未来将更加注重企业的内在价值和成长性。同时，新规有利于抑制投机型、套利型投资行为，促使投资机构进一步坚定长期投资的理念。
3) PE
对PE基金来说，IPO前的PE投资会要求更低的估值，由于减持的比例和节奏受到更严格的限制，因此其投资退出节奏必然放缓，退出周期会有所拉长。但长远来看，减持新规对中国资本市场的健康发展将会起到促进作用，对PE基金而言也有积极意义。新规对二级市场参与者的预期是明显的引导和提振，客观来说有利于股市保持整体平稳，PE基金退出节奏虽有所放缓，但退出时市场估值水平可能相对更高。此外，新规也将使得PE基金将未来的投资更多地着眼于企业上市后，同上市公司大股东建立长期战略合作关系，从企业内在价值提升中获取长期收益，减少短视的投机套现行为，增强对上市公司上市前的辅导及战略设计合作。
4) A股市场
本轮减持新规有利于A股市场健康发展，短期来看，监管细化减持规则有维稳救市之意，对短期定增市场的流动性有所遏制，限制了大规模解禁后大股东减持套现对市场情绪的打击、改善风险偏好；中长期来看，对上市公司股东来说，避免大股东和特定股东过度逐利，强化大股东经营责任。对市场来说，伴随IPO的提速、再融资受限、减持时间拉长等因素，价值投资将会成为A股市场主流趋势，基于企业基本面分析的投资增多，对专业投资机构需求加强，对降低估值水平、打击炒作之风、减少断崖式减持、推动实业经营等有促进作用，引导大股东由资本套利向实业经营回归。同时，大宗交易更加繁荣，可交债依然有较大的发展空间，股票质押融资业务质押折扣会有所下滑，应及早制定预案化解退出风险。
