引言
在中美贸易摩擦不断升级的情况下，美豆价格一度跌破830美分/蒲式耳，已经处于种植成本之下。8月USDA报告将对美豆单产进行新年度首次调整，我们需要关注的基本面因素依然为：美国新作生长期天气及单产、美国旧作需求、巴西及阿根廷新作播种面积及天气情况。
A全球大豆贸易格局改变
图为巴西、美国大豆升贴水（单位：美分/蒲式耳）
6月15日晚间，美国政府发布了加征关税的商品清单，宣布将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，其中对约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税措施，同时对约160亿美元商品加征关税开始征求公众意见。6月16日凌晨，国务院关税税则委员会发布公告决定，对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税，其中对农产品(000061,股吧)、汽车、水产品等545项约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税，对其余商品加征关税的实施时间另行公告。公布的加征关税清单中，农产品主要包括大豆、玉米、小麦、棉花、大米、高粱、牛肉、猪肉、家禽、鱼、乳制品、坚果和蔬菜等。
2017年，我国进口美国大豆的总金额近140亿美元，美国生产的三分之一大豆出口至中国。中美贸易摩擦不断升级令全球大豆市场波动加剧，巴西大豆升贴水几度飙涨。
图为巴西、美国大豆到岸价格（单位：元/吨）
B中国大豆进口路径分析
中国作为全球大豆最主要的需求国，2007―2017年，大豆进口量从3000万吨到9000万吨，翻了3倍，占到全球大豆出口量的62%。预估中国在2018年大豆需求量在9500万吨。下面分析这巨量需求的具体来源。
巴西是中国最主要的大豆进口国，今年巴西大豆主产区风调雨顺，产量达到1.195亿吨，若按照巴西大豆75%―80%出口中国的正常预估，出口中国数量在5600万吨。阿根廷今年大豆减产，从年初预估的5700万吨减至目前的3700万吨，减少了2000万吨，加上本身大豆质量较差，出口量不大，按照正常90%出口中国计算，今年能提供260万吨大豆。乌拉圭这几年大豆种植面积稳定在100万―120万公顷，但今年也遭遇了干旱天气，本年度大豆产量在220万吨左右，不及上一年度，大豆基本用于出口。此外，加拿大大豆产量800万吨，出口不到600万吨，可全部提供给中国。俄罗斯和乌克兰能提供的大豆数量很有限，不足100万吨，其他非洲国家零星给予中国不到10万吨的大豆出口量。
图为中国大豆进口来源（单位：万吨）
今年年初阿根廷遭遇干旱，产量大幅减少，使得阿根廷不得已进口美国大豆来弥补国内缺口，这也是阿根廷20年内较为罕见的现象。虽然巴西本年度丰产，由于中美贸易摩擦影响，巴西大豆被中国买家提前预定，使得巴西国内大豆库存不足。
图为世界大豆贸易新流向
C天气良好美豆单产水平或上调
USDA的8月报告即将公布，USDA给出的5、6、7月大豆单产都是趋势单产，一般到了8月，USDA才会给出第一份年度预估单产报告。
作物最终单产和优良率之间有一定的联系，我们看到单产和7月优良率相关性最低只有0.299，单产和8月优良率相关性为0.490，进入9月，随着大豆生长期间各种不确定因素逐渐清晰，干扰因素下降，优良率对单产的解释效果较好。单产和9月优良率相关性为0.780，和10月优良率相关性达到0.837，优良率指标能较好地解释单产。
图为单产与7月大豆优良率关系（单位：%，蒲式耳/英亩）
图为单产与8月大豆优良率关系（单位：%，蒲式耳/英亩）
图为单产与9月大豆优良率关系（单位：%，蒲式耳/英亩）
图为单产与10月大豆优良率关系（单位：%，蒲式耳/英亩）
对于单产而言，其实5月单产和最终单产从本质上来说有较大区别。5―7月大豆刚播种完还处于开花期，那时的单产数据主要由USDA下属机构世界农业展望部（WAOB）给出。WAOB有两套预估单产的模型：一套依据天气因素，主要根据温度和降水量这两个参数预估单产；另一套根据种子技术调整来预估单产。而8月―次年1月的单产则是USDA的另一个下属机构国家农业统计服务部（NASS）给出的。其中最大的不同是WAOB是用模型预估单产，而NASS的单产预测则完全来自于田间的调查。从中我们可以看出越到后期优良率对单产预测越准确。
新季美国大豆从4月底开始种植，目前已经完成播种，本年度美国天气一直处于良好状态，并未出现特别大的干旱或者洪涝等问题。6月初，USDA给出的大豆的第一份优良率高达75%，高于去年同期。此后，今年的优良率一直保持在70%上下，是近10年内较高的水平。此外，从历史规律来看，美国天气最容易出问题的时候在7月和收割月9月。7月是美国大豆生长的关键时期，一般都是高温干旱；9月是大豆收割期，若持续降雨会使得收割进度下降，大豆潮湿容易发芽霉变。下一个节点要关注收割期前的天气。
图为美国新季大豆优良率
图为过去两个月美国降雨量
D投机基金持仓
4月中旬开始，投机基金多头在美豆上快速撤离，而基金空头大幅增持令美豆主力合约价格一度跌破830美分/蒲式耳。到了7月，基金多头减仓开始缓慢，此前撤离的资金也开始逐渐入场。目前，投机基金在CBOT基金净空持仓稳定在5万―6万张，多空在此拉锯，没有很明显的方向偏好。需要出现新消息刺激来打破这一平衡，时间节点预计会在8月报告前夕，届时市场会给出一定的预期，若报告与预期大幅偏离，将会产生巨大波动。
图为美豆期货及期权净持仓价格走势
图为COT指标与价格走势
E USDA8月报告预估
我们对8月初的USDA供需报告进行情景分析，一是假设上调至去年单产水平49.1蒲式耳/英亩，二是结合高优良率给出我们认为概率较大的单产数据50蒲式耳/英亩。若8月报告一次性将单产上调到50蒲式耳/英亩或以上，美豆价格有望继续下跌至830―850美分/蒲式耳，从而形成近几年内低点。
情景一，USDA上调至去年单产水平49.1蒲式耳/英亩，较趋势单产小幅上调0.6蒲式耳/英亩。由于今年种植面积较去年减少，虽然上调到去年的单产，但整体大豆产量会略少于去年，供给端的压力并不明显，美豆价格保持乐观，前期826美分/蒲式耳的价格将是未来几年低点。
情景二，基于优良率考量，经过近几年的类比，我们估算美豆单产上调至50蒲式耳/英亩，那么今年产量将再次创纪录，达到44.45亿蒲式耳，在出口需求不乐观的情形下，大豆期末库存将快速累积。若报告真如此情景，美豆价格将下跌来释放这一利空，价格重回830―850美分/蒲式耳的区间。在后期没有重大利空消息的情况下，美豆价格低点将出现。
图为情景一
图为情景二
（作者单位：信达期货）
