内容摘要
7月份伦铜破位下行，探低至5988美元/吨，跌幅5.05%。伦铜下跌的原因主要在于宏观环境的恶化，美方在6月20日公布了对中国价值500亿的征税清单，并且又变本加厉，威胁将制定2000亿美元征税清单。铜作为宏观属性强的大品种，在这一轮贸易战中受到了很大的冲击。另外，从铜的基本面上面来看，今年铜矿供应较为充足，铜矿干扰率降到了15年的最低位，无论是天气、品味还是罢工方面的干扰都有所降低，今年上半年铜矿供需基本持平，打破了此前关于供需缺口的预期。
目前宏观预期开始修复，特朗普与容克宣布达成避免跨大西洋(600558,股吧)(行情600558,诊股)贸易战的协议，国内宏观环境也有好转的迹象，财政政策更加积极，货币政策也有所放宽，接下来伦铜出现修复性反弹。但反弹的持续性还需要依赖基本面的配合。到目前为止，今年铜精矿供需基本平衡，后期需要关注Escondida铜矿谈判的情况，目前必和必拓已经做出部分让步和妥协，正如必和必拓所言，矿山和工人都不希望发生罢工。如果薪资谈判如预期般顺利，今年下半年铜精矿也会保持宽松，那么今年也并不是一个牛市的开端，6500美元/吨以上还是建议观望。
风险点：Escondida铜矿薪资合同谈判失败
一、精铜供需平衡表
表1 全球精铜供需平衡表（万吨）
数据来源：CRU、银河期货有色金属部
表2 中国精铜供需平衡表（万吨）
数据来源：国家统计局、中国海关、银河期货有色金属部
二、价格走势
图1：LME3个月铜收盘价
数据来源：WIND、银河期货有色金属部
7月份伦铜破位下行，探低至5988美元/吨，跌幅5.05%。伦铜下跌的原因一是在于宏观环境的恶化，美方在6月20日公布了对中国价值500亿的征税清单。并且又变本加厉，威胁将制定2000亿美元征税清单。铜作为宏观属性强的大品种，在这一轮贸易战中受到了很大的冲击。另外，从铜的基本面上面来看，今年铜矿供应较为充足，铜矿干扰率降到了15年的最低位，无论是天气、检修还是罢工方面的干扰都有所降低，今年上半年铜矿供需基本持平，打破了此前关于供需缺口的预期。
三、铜精矿市场
图2：年初铜精矿供需平衡表预测
数据来源：银河期货有色金属部
图3：今年上半年铜精矿供需平衡
数据来源：银河期货有色金属部
今年上半年铜精矿供需基本平衡，尤其是二季度，现货市场铜精矿供应充裕，打破了我们年初关于今年铜精矿出现大幅缺口的预期。一方面今年各大矿企产量增长明显，今年上半年干扰率处在15年的低位，天气、罢工和品味方面的干扰都有所下降，铜矿劳资合同谈判顺利，矿企在财报里也没有频繁提及品味下降的因素，与此同时，力拓完成了Grasberg铜矿股份的转移，消除了铜矿的另一大扰动因素。另一方面，从四月份开始，印度韦丹塔冶炼厂进入停产的状态，最早于四季度复产，导致现货铜精矿大量的流入中国。同时，菲律宾Pasar冶炼厂和日本PPC的Saganoseki冶炼厂也开始检修，Pasar冶炼厂由于硫酸制冷设备损坏，目前产能利用率降至50%左右，冶炼厂大约有23万吨的库存，未来也会有大量的铜精矿流入现货市场。Saganoseki冶炼厂7月份开始进行为期两周的检修，铜精矿采购也被推迟。
下半年市场上比较关注的是Escondida铜矿谈判的情况，根据最新的消息，必和必拓（BHPBilliton）为了避免Escondida铜矿罢工，在必和必拓的最终提议中，签约金从23000美元涨到27700美元，涨薪幅度从与通胀涨幅挂钩调整为直接涨薪1.5%。工会此前的要求一直是涨薪5%，且每人发放40000美元奖金。如果Escondida铜矿谈判失败，工人最早将于8月中旬进行罢工。
中国冶炼厂目前备库充分，大冶炼厂库存已经可以覆盖到三季度，同时，下半年投产的冶炼厂大部分要到四季度才会有电解铜出炉。如果Escondida铜矿谈判顺利，下半年铜精矿市场也会不出现紧缺。
表3 2018年海外矿山谈判情况
数据来源：CRU、银河期货有色金属部
图4：6月铜矿进口量
数据来源：Wind、中国海关、银河期货有色金属部
图5：TC下滑
数据来源：Wind、中国海关、银河期货有色金属部
根据中国海关公布的数据，中国6月铜矿砂及其精矿进口量为175.7万吨，同比增25%，5月单月进口量同比更是增37%，中国1-6月铜矿砂及其精矿进口量为955.2万吨，同比增16.9%。铜矿进口量大增的主要原因在于韦丹塔冶炼厂停产的事件发酵。现货市场上铜精矿采购已经上涨到TC88-92美元/吨，目前大的冶炼厂已经备库充分，库存可以覆盖到三季度，短期内铜精矿市场需求疲弱，有继续上升的空间。
四、进口铜
图6：精铜进口量
数据来源：Wind、中国海关、银河期货有色金属部
图7：进口盈利及沪伦比值
数据来源：Wind、中国海关、银河期货有色金属部
根据中国海关数据显示，6月未锻造铜及铜材进口量为45万吨，同比增长15.3%，环比下降4.2%，经过估算，6月精铜进口量约为33万吨。未锻造铜及铜材进口量下降的原因是，5月份因为增值税降税的原因，进口铜大量流入，基数较高，以及6月份资金面偏紧等因素。我们认为，7月份由于汇率等因素，进口盈利窗口基本上处于关闭状态，而且部门贸易商申请进口信用证受阻，7月份进口量环比将继续出现下降。
五、废杂铜市场
图8：废铜进口量
数据来源：Wind、中国海关、银河期货有色金属部
图9：精废价差
数据来源：Wind、中国海关、银河期货有色金属部
海关数据显示，中国6月废铜进口量为20万吨，铜比下降37%，1-6月废铜进口总量为115万吨，同比下降41%。根据我们的测算，1-4月份进口废铜的品味比去年同期高了20个百分点以上，进口的金属量一共下滑了1.5万吨，实质的影响不大。
6月8号起，美国CCIC开始恢复审核，审核流程变复杂。之前供货商只需要提供货物照片给CCIC审核，新审核流程下，CCIC工作人员必须前往货场检查货物，而且审核需提前5个工作日预约，每个集装箱大概会增加400-1000美元/吨的成本。由于成本的提高，预计以后美国只会出口一号铜和二号铜到中国，低品位的废铜难以承担如此高昂的检验成本。近期，中国从美国进口废铜明显减少，开始转向欧洲、东南亚等国家进口废铜，美国地区废铜供应充足。即使目前铜价大幅下行，扣减水平仍然难以收窄，目前美国2#废紫铜扣减水平报25-27美元/吨。
国内的情况截然相反，由于铜价大幅回调，国内废铜货源减少，精废价差收窄到了200元/吨以内水平，国内倒闭了大量的废铜制杆厂。同时有不少再生铜冶炼厂开工率降低甚至倒闭，河北建昌铜业以及山东祥辉等从今年2月份开始停产，至今未复工。
六、电解铜产量
图10：电解铜产量
数据来源：Wind、银河期货有色金属部
根据国家统计局的数据，6月份，我国精炼铜（电解铜）产量为77.6万吨，同比增长11.7%。1-6月累计产量为440.6万吨，同比增长11.5%。
从6月份开始，国内检修明显增多，豫光金铅(600531,股吧)(行情600531,诊股)、富冶集团、金川本部、五矿水口山铜业均有检修。估算七月份影响电解铜产量为2.5万吨。
国内冶炼厂投产较为顺利，西部矿业(601168,股吧)(行情601168,诊股)预计8月中旬会有电解铜出炉，中铝宁德铜业于6月底点火，预计7月底开始投入生产，四季度电解铜会出炉。灵宝金城预计8月份开始试生产。恒邦冶炼厂侧吹炉建设以及基本完成，预计8月份投入生产。大部分新投产精炼产能的供应会在四季度体现。
表4 冶炼厂检修情况（万吨）
数据来源：银河期货有色金属部
表5 2018年精炼项目投产情况（万吨）
数据来源：银河期货有色金属部
七、终端消费
图11：电网投资完成额
资料来源：Wind资讯，银河期货有色金属部
图12：空调产量
资料来源：Wind资讯，银河期货有色金属部
图13：商品房销售面积
资料来源：Wind资讯，银河期货有色金属部
图14：房地产开发投资完成额
资料来源：Wind资讯，银河期货有色金属部
图15：汽车产量
资料来源：Wind资讯，银河期货有色金属部
图16：新能源汽车产量继续快速增长
资料来源：Wind资讯，银河期货有色金属部
7月份精铜的消费得到了明显的提升，一方面是因为六月份下游企业资金紧张，多以消耗库存为主，7月份铜价大幅下跌以后，刺激了企业逢低补库的需求，另一方面，近期废铜货源紧张，精废价差已经收窄到了200元/吨以内，废铜对精铜替代下降。
我们对今年精铜消费保持乐观态度，近期国内宏观环境有所好转的迹象，财政政策更加积极，货币政策也有放宽的迹象。在流动性谨慎释放，去杠杆转稳杠杆的过程中，中国经济维持韧性的概率比较大。7月23日国务院常务会议指出，支持扩内需调结构促进实体经济发展要求，积极的财政政策要更加积极，稳健的货币政策要适度松紧。激发社会活力，推动有效投资稳定增长，是推进供给侧结构性改革补短板、巩固经济稳中向好势头、促进就业的重要举措。在积极的财政政策方面，主要围绕利于实体经济的减税降费，利好先进制造业及基础设施项目。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。加强相关方面衔接，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。在货币政策方面也较前期放松，支持小微企业的发展。提出保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。另一个支持小微企业发展的方面是，加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标。
从终端数据来看，今年空调和新能源汽车继续表现良好，电网投资数据虽然出现负增长，但是铜线缆的比例增加，房地产和基建投资增速下滑，资金面紧张是投资增速下滑的主要原因。今年进口废铜中光亮铜减少，精废价差一直维持在低位，废铜对精铜的替代作用减弱，会对精铜消费起到利好的作用。我们预计今年精铜消费增速为3.5%。
1-6月份，全国电网工程完成投资2036亿元，同比下降15.1%。同比增速虽然出现下降，但是单月数据正在逐月增长，今年国家电网投资计划完成额为4989亿元，下半年电网投资可能会快速增多。根据电线电缆企业反映，今年电网投资重心正在从输电向配电转移，铜线缆的比重明显增加，铝线缆比重下降。
2018年中国空调产量仍然强劲，1-6月空调总产量为11022万台，同比增长14.4%，目前主要是渠道商垒库存。尽管今年四月空调库存已经到达4000万吨，但是我们对空调行业仍然保持乐观态度。目前空调销量主要集中在三四线城市，三四线城市的房地产快速发展，以及北方地区的高温天气，带动空调的销量，今年空调可能会复制去年的行情。根据了解，今年空调企业的排产计划高于去年4%，格力目标销量5000万台以上，海尔目标销量翻倍。关于贸易战的影响，从2010年到2017年中国出口空调到美国的数量和金额的结构比例来看，连续八年，出口美国空调的数量规模大约占总出口量的20%，金额占比仅有13%左右，从这样的结构占比来看，加税对中国空调出口的影响有限。
2018年1-6月份，1-6月份，全国房地产开发投资55531亿元，同比名义增长9.7%，增速比1-5月份回落0.5个百分点。1-6月固定资产投资累计同比+6%，其中制造业投资累计同比+6.8%、基建投资累计同比+7.3%，地产投资累计同比+9.5%。1-6月基建投资增速较前值继续下滑2.1个百分点，我们认为在贸易战的影响下，经济下行的压力加大，中期可能放松中央财政主导的基建投资方向。
汽车方面，中国汽车工业协会公布6月汽车工业经济运行情况。数据显示，2018年6月，汽车产销分别完成229万辆和227.4万辆，环比略有下降，同比呈小幅增长。1-6月，汽车产销分别完成1405.8万辆和1406.6万辆，保持稳定增长，与1-5月相比，产量增速有所提升，销量增速略有回落。6月，新能源汽车产销分别完成8.6万辆和8.4万辆，比上年同期分别增长31.7%和42.9%。1-6月，新能源汽车产销分别完成41.3万辆和41.2万辆，比上年同期分别增长94.9%和111.5%。
八、库存数据
图17：铜库存
数据来源：LME，Comex，SHFE，SMM，银河期货有色金属部
截至7月20日，三大交易所加保税区铜库存合计1169819吨，较6月底降低了104657吨，跟去年相比大体持平。其中LME铜库存下降了39200吨，LME铜库存下降的主要原因是国外Sterliete冶炼厂停产，以及进口铜大量流入国内，此外，贸易商也存在在市场上收货的行为，部分库存转化成了隐性库存。SHFE铜库存减少了52649吨，国内冶炼厂集中检修，铜价下跌和精废价差收窄刺激了精铜的消费，共同促使SHFE铜库存下降。COMEX铜库存减少7608短吨，保税区铜库存减少5200吨。
全球精铜维持供需平衡的状态。8月份国内冶炼厂检修潮退去，同时下游企业8月份开始进入了淡季，预计8月份精铜库存基本上维持平稳。
九、后市展望
近期宏观环境好转，一是欧洲在贸易战上面倒戈，美国总统特朗普与欧盟委员会主席容克宣布达成协议，双方同意欧洲扩大对美国液化天然气和大豆的进口，并且双方降低工业品关税。容克表示，在谈判进行期间，美国和欧盟将“暂缓其他关税”。美国和欧盟联合声明：美国和欧盟将与“志同道合的伙伴”，一起努力改革世界贸易组织。但当特朗普与容克宣布达成避免跨大西洋贸易战的协议后，美债全线下挫，市场对于未来美国经济预期重新回归乐观。另一方面，国内宏观环境也有好转的迹象，财政政策更加积极，货币政策也有所放宽。在流动性谨慎释放，去杠杆转稳杠杆的过程中，中国经济维持韧性的概率比较大。从宏观的角度来看，随着宏观预期的修复，伦铜将会向上修复。
但是反弹的持续性还需要依赖基本面的配合，接下来关注Escondida铜矿的谈判情况。到目前为止，全球铜精矿供需基本平衡，跟年初的15万吨的缺口相去甚远，而且精铜也没有出现紧缺。下半年铜精矿的供需平衡状况很大程度上取决于Escondida铜矿的谈判情况，如果工人不接受BHP提供的待遇，将最早于8月中旬开始罢工。目前必和必拓已经做出部分让步和妥协，正如必和必拓所言，矿山和工人都不希望发生罢工。如果薪资谈判如预期般顺利，下半年铜精矿仍然会较为充足，这么来看，也不是创造牛市的条件，6500美元/吨以上还是建议多单止盈观望。
风险点：Escondida铜矿薪资合同谈判失败
