作者：一德期货黑色事业部 矿石组
报告发布日期：2018年7月30日
一2018上半年铁矿市场回顾
2018年1、2月份，在执行了近4个月采暖季限产政策后，市场纷纷看好3月份的复产行情，铁矿也进入钢厂主动补库存阶段。铁矿09合约最高到达567.5元/吨。
2018年3月份，下游工地开工推迟和过高的钢材库存打破了市场对复产季一致看好的预期，下游钢材供大于求，开始下跌。同时，各地非采暖季政策频出，铁矿进入钢厂的主动去库存阶段，进入单边下跌行情。PB粉从547元/吨，跌至最低438元/吨。普式指数从2月底的79.55元/吨跌至最低63美金，普式58指数从51.11美金跌至最低40.49美金，之后再无反弹，盘面也是自下跌后一直萎靡不振，螺矿比则一直创新高，从年初的6.66涨至如今的8.3。
在钢厂高利润+环保政策趋严的情况下，铁矿石即便是高品矿也开始过剩，钢厂对铁矿石质量愈加挑剔，2018年上半年现货市场品种间价差的机会也开始凸显。现货市场上因为PB指标变差，铝含量升高，包括大型国企在内的钢厂缩减了PB粉配比，同时增加了以巴混，巴粗为代表的低铝巴西粉的配比，这也造成了当下PB溢价降低和低铝粉的高溢价。pb溢价降低和不断增高的库存也成了压制盘面的主要因素，与此同时，直接代表连铁的金布巴因为折价高，被一些灵活度较高的企业用来跟巴混配比，外加库存不高，与pb粉价差逐渐缩减，成了当下支撑连铁盘面的主要因素。
二铁矿石供需演变格局1. 供应（a）国产矿产量下滑严重
进口矿同比微增，但国产矿产量却大幅下滑，上半年产量累计增速均在-10%左右徘徊。原因：
1. 国家环保限产限制开工产量。
2. 国产矿大都是高成本生产，而当下铁矿价格低位徘徊，这必然导致其亏损限产乃至停产。
（b）进口矿中四大矿山和非主流矿山的博弈
长期以来我国对铁矿石的进口数量一直是不断递增的状态，2006年-2018年的12年间，铁矿进口由2657万吨增至9413万吨，翻了3.5倍。自2017年秋季以来，受国内环保限产影响，铁矿需求受到打压，进口开始下滑。
2018年上半年我国铁矿石进口量53068.91万吨，较去年同期减少746.24万吨。然而，澳巴进口矿2018年上半年到港约46339.13万吨，较去年同期增加约3200万吨。这也意味着非主流地区的铁矿进口量在上半年较去年同比减少近4000万吨。
由下图也可以看出，澳洲巴西无论是发货数量还是总占比都处于一个不断增加的状态，而非主流矿山市场却被不断挤压，最终于2013年崩盘，由进口量2000万吨下降至1000万吨。
由于非主流矿山的存在，铁矿石市场并非完全的寡头市场，还保持着较高的市场竞争性。以囚徒思维逻辑，主流矿山不断提高自己的产量来获取更高的利润，势必造成铁矿供大于求，价格下跌的状态。四大矿山由于技术领先，规模大，成本普遍较低，C1成本均在20美金以下，完全成本在二三十美金，但非主流矿山则没有那么幸运，完全成本40美金之上的不在少数。伴随价格跌破其成本线，高成本非主流矿山减产乃至停产，进而给四大矿山提供了更多的市场份额，对四大矿山来讲，其增产的激励也将一直存在。
2003年成立 ，2008年才发运第一船铁矿石的FMG，最高时曾背负着120多亿元美元的总负债。2012财年，其现金成本高达48美元/湿吨。2017年12月份季度生产报告公布，现金成本已降至12.08美元/湿吨，总债务降至42亿美元。FMG成本线早已不是支撑铁矿的重要因素。
而Cliffs（完全成本46美元），Atlas（完全成本约48.98美元）等非主流矿山开始出现亏损。4月9日，MRL宣布收购Atlas Iron Limited的全部股份（现已夭折，由RoyHill和FMG之间竞争），6月13日，MRL又宣布将收购Cliffs。高成本非主流矿山的退出意味着，铁矿底部的支撑也在逐渐下移。
（c）2018年上半年，四大矿山内部供应也出现了分化
据四大矿山财报统计，二季度力拓发运量约0.855亿吨，100%完成目标。必和必拓产量约0.71亿吨，100%完成目标。FMG发货量0.465亿吨，100%完成目标。淡水河谷总产量1.096亿吨，但据了解，受天气以及巴西罢工的影响，淡水河谷销量远不及产量。预计下半年，巴西铁矿发运还会放量。
2. 需求端
自去年11月以来，华北，华东刮起了一波环保风，根据我的钢铁网数据，钢厂产能利用率，铁矿日耗，疏港量均有下滑，明显压制了铁矿的需求，这一点在以唐山，邯郸钢厂上体现得尤为明显。
因为环保限产，钢厂铁水产量不足，为满足炼钢需求，钢厂纷纷加大废钢比提高产出，下图废钢相对铁水溢价约700元也证明了这一情况。
3. 汇率
在当下人民币大幅贬值的背景下，以人民币计价的国内商品，包括港口铁矿现货，估值会有相应提高。国内贸易商因为要付出更高的成本去购买美元漂货而更偏向于港口现货，也将会使得铁矿内外价差缩小。
由下图可得，汇率如果波动0.1，对应港口现货价波动6.96元/干吨，如果汇率从6.5跌到7，则港口现货估值应上涨39.8元/吨。
三2018年下半年供需预判1. 供应
对下半年四大矿山发货量评估，根据矿山2018财年的目标，预计下半年力拓要发货1.692亿吨，预计比上半年增加0.034亿吨。BHP新财年目标为2.73-2.83亿吨，下半年发货预计1.39亿吨，预计与上半年增加0.05亿吨。淡水河谷还要发货2.19亿吨，平均每季度1.095亿吨，预计比上半年增加0.484亿吨。FMG新财年目标为1.65-1.73亿吨，下半年发货预计0.84亿吨，预计与上半年减少0.012亿吨。四大矿山下半年发货量预计增加0.556亿吨，增量主要来自于Vale。
在价格持续低迷的情况下，非主流矿山和国产矿山预计会继续减产，对冲掉四大矿山的增量。如上图（资料来源：Metalytics），其包含铁矿产能约占世界铁矿产量60.14%。2018年上半年普氏62%指数平均价为69.8美元。如果下半年普氏62%均价继续下跌至65美元，国产矿和非主流矿山则相对应减少约1.064亿吨的矿山产能，则下半年将减少约0.532亿吨的铁矿产量。如果普氏62%价格跌至60美金左右，则国产矿和非主流矿下半年将减少约0.981亿吨的铁矿产量。
综上所述，假设铁矿普氏62%价格跌至65美金左右，且非主流矿山发运量=产量，则下半年全球矿山发运量预计将增加约0.024亿吨。若普氏62%价格跌至60美金左右，则下半年全球矿山发运量预计将减少约0.425亿吨。
7月份因为四大矿山检修，发货量与到港量大幅减少，短期内支撑了盘面。7月澳巴铁矿预计到港量约7296万吨，环比减少约362万吨。
2. 需求端铁水产能增加
根据我们预测，预计后期铁水新增产能最大可达3200万吨。风险在于下半年环保限产继续发力以及产能投放不及预期。
综上，叠加限产量以及新增产能的因素，我们预估下半年新增铁水产量840.64万吨，较上半年新增铁矿需求约0.134亿吨。
四品种间价差1. PB，金布巴，巴混
《高铝矿之殇-对巴西粉溢价升高的分析》作为国内配矿的首选，进口矿中的标杆-PB粉，在全国的使用量无疑是各矿石中最大的。然而近一两年，PB的Al含量一直呈增高态势，这也导致了普氏指数对铝的罚扣从2017年初的0.3暴涨至如今的8.65，为了中和愈来愈高铝的PB并填补国产矿产量下滑带来的缺口，巴粗，巴混开始受钢厂青睐，同时硅的普氏罚扣也在大幅下滑，淡水河谷东部，东南部系统产量下降，巴西粉逆袭，相对PB溢价显著提升，高品矿卡粉相对PB也迎来了一波大涨。
与此同时，同为中品矿但却高硅高铝的金步巴也因普氏指数罚扣增大而遭到殃及，相对PB折价也是越拉越大，成本优势凸显，一些相对灵活的钢企开始逐渐采用金步巴+巴混的方式。
但对大钢厂来说，即便吨钢净利润相对民营企业并不丰厚，由于其明显的规模效应和稳定的订单，只要他们能保证产量，效率，每年的总利润是也是绝对可观的。因此，国有大钢厂即便成本低，从来不愿用较差的原料，但他们却愿意为优质原料的高溢价买单。据安徽某国有钢厂反映，PB指标下滑是显而易见的，他们也已减少PB的使用量，调研过程中的几家大钢厂还反映，烧结性能差的金步巴不管成本是否合适，是从来不用的，最多是少量使用。基于此，我们可以解释为什么尽管金步巴相对PB已无成本优势，但价差却还在缩小，而巴西粉的溢价还在持续升高。
进入8月份，伴随着淡水河谷下半年发运量的增加，高硅低铝的巴西粉也将不再紧缺。另一方面，力拓改善PB，将铝控制在2.2左右，也使得之前性价比已经凸显的PB粉开始受到钢厂关注。预计下半年钢厂将重新调换配比，增加PB粉使用量。中品澳粉的基本面较巴西粉将有所改善。
2. 卡粉，PB，超特
Fe品位是铁矿石和成材利润最为息息相关的指标。自2016年开始不少钢厂就纷纷扭亏为盈。对钢厂来说，采用高品位铁矿石，提高铁水产出就势在必行。进入2018年环保限产已呈常态化，很多钢厂铁水产量并不能满足其需求，这就更加剧了钢厂对高品位铁矿需求的紧迫性。
另外，前文提到的PB粉指标下降，也影响了其与超特，卡粉的价差。
3. 混合和超特
同为FMG主流产品，2018年超特粉和混合粉库存出现两极分化走势，并且这一趋势仍在延续。短短6月时间，北方六港混合粉库存从1000万吨下降至如今的376.4万吨，降幅达62.36%。而超特粉库存从年初的1100万吨涨至如今的1966万吨，涨幅约78%。混合-超特粉价差也相应地从20元涨至68元。
其实根据点钢网数据，两者发货量并没有太大的差距，之所以库存两极分化，也是因为前文所提到的铝和铁的影响，相对超特粉高品低铝的混合粉自然是更加受到钢厂的青睐。基于此，FMG开始下调混合粉折扣，由3月份的35%，下降至当下的29%。
4. 进口块矿，球团溢价
块矿，球团，烧结矿是高炉产铁水的三大铁元素原料。
2018年环保风，烧结，球团产能都或多或少地被限产，唐山是烧结竖炉重点限产区域，唯有清洁原料块矿不受影响，开始受到钢厂青睐，根据钢联网统计，自2018年1月以来，块矿入炉配比增加了1%，也就是相对于之前增加了近10%的用量。
由图中可得，球团入炉配比过去半年下降了1.5%，但进口球团溢价却在不断刷新高。
主要原因：
1. 因为澳洲粉Al含量升高，低铝球团更加受到钢厂青睐。
2. 国产铁精粉产量下滑（详见前文）。
3. 钢厂自有球团产线受限产影响，球团产量下滑。
4. 国外球团产量受限：英美资源旗下Minas-Rio发生管道事故，复产时间到2018年4季度，2季度产量10.6万吨；2018年上半年产量315.5万吨，同比下降64%，影响球团产量1000-1200万吨；Ferrexpo第二季度球团产量环比下降2.9%，主要是受到球团矿生产线65天设备例行检修的影响，目前检修已经结束。
但是7月下旬唐山高炉的限产，对块矿需求将有明显打压，之前因为高溢价京唐港块矿库存也已囤积不少，块矿的高溢价也将难以持续。
五铁矿行情展望
铁矿上半年一直维持供需双弱的格局。下半年铁水产能尽管相对上半年有增量，但由于环保限产，使得铁矿需求难以放量。供应端，上半年澳洲三大矿山发货稳定，7月份因矿山检修而使发货量短暂减少，但8月份后发货量将会恢复；淡水河谷因为天气，罢工等原因，上半年发货不及生产量，预计下半年发运还会放量，这也将会遏制当下巴西粉的高溢价。而铁矿供给端的削减仍将来自非主流矿山和国产矿。伴随着铁矿价格的下跌，一些高成本矿山必将被淘汰；国内的环保限产也将继续压制国产矿产量。综上所述，铁矿目前整体依旧处于主动去库存的状态。
策略推荐：
单边方面，目前铁矿盘面对应金布巴并无太大波动性，单边没有太大机会。短期因为四大矿山季节性检修发运量减少，铁矿整体会维持强势，但进入8月份后矿山发运继续增加后，尤其以淡水河谷增量最为明显，铁矿单边仍将维持震荡格局。
套利方面，因为环保，使得螺纹和铁矿上下游之间的市场调节作用大幅减弱。螺纹并未因当下市场高利润而增加产量，而且高利润下钢厂对原料也无强烈补库的意愿，从而限制了铁矿需求。进入8月后，四大矿山发货量也将恢复。因此，在环保限产维持常态化，限制产能有不断增加，且中高品主流矿供应增加的情况下，我们推荐逢低做多螺矿比。
期现套利方面，伴随着淡水河谷下半年发运量的增加，高硅低铝的巴西粉也将不再紧缺。另一方面，力拓改善PB，将铝控制在2.2左右，也使得之前性价比已经凸显的PB粉开始受到钢厂关注。预计下半年钢厂将重新调换配比，增加PB粉使用量，可推荐多PB，空盘面，金布巴，巴混以及巴粗。
伴随着唐山高炉的限产，使得支撑块矿溢价的逻辑反转，块矿溢价也开始下调，但唐山烧结竖炉的持续限产仍限制了其回调幅度。后期应持续关注唐山邯郸两地烧结竖炉的限产情况对块矿溢价的影响，推荐空块矿买盘面。
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