以史为鉴 08年金融危机下的铜市场回顾及定价逻辑解析
金瑞期货研究所唐羽锋
摘要
平衡表能解决价格是否合理，并判断价格大致方向，但依然解决不了精准定价的问题。要想准确定价，还需要确定两个东西，一是总需求，二是产能的成本曲线分布。如果能够准确预测总需求，则满足最后一单位需求的供给成本既是商品的均衡价格。当需求大于运行产能时，价格上涨，涨幅和时间与库存大小以及产能扩张速度相关；当需求小于产能时，价格是让过剩产能出清时的均衡价格。
当全球发生系统性危机，市场预测未来需求将大幅下滑时，解决供需矛盾唯一的途径就是价格下跌。价格下跌一方面导致亏损产能出清市场，一方面刺激需求增加，使得供需往平衡方向运动，直到再次恢复平衡。但价格跌到什么价位才合适，关键点在于市场并不知道需求的减少量。伦铜从高点下跌68.5%，有没有超跌，问题在于市场隐含的观点（供需两端将下滑约11%）是否正确。从2008年四季度的消费增速来看，消费下滑了9.6%，低于11%。但价格（预期）往往领先于市场，因此应当将11%与铜消费下滑预期进行比较。
今年6月中旬起铜价大幅下跌，而且在下跌途中政策面和供应端不断释放利好信息，在市场困惑利好消息为何不起作用之时，市场交易的其实是总需求坍塌的逻辑，与08年底如出一辙。矿山成本曲线是一条S型曲线，两头陡峭中间平缓。当下实际供需水平处于供应曲线分位线的后10%，供应曲线非常陡峭。当需求曲线在此处发生左右位移时，价格的波动幅度较平缓阶段会更加剧烈，表现为价格出现大涨大跌。以08年为例，需求仅下滑11%，铜价跌幅却有68.5%。
一个完整的商品周期，库存与价格两两组合，可构成一个四象限图，被誉为商品市场的“春夏秋冬”。突如其来的金融危机导致市场认为未来铜需求将大幅减少，即使眼下依旧短缺。因此铜市场直接由“夏季”进入了“冬季”，市场交易逻辑切换更加迅速。价格止跌反弹，核心在于市场何时看到希望――经济反弹扭转市场悲观预期。09年市场预期是冬季，但价格表现却是春季，库存、价格、预期三者完全不配合，表明09年市场并非想当然的简单，全年坚定做多是一个非常有勇气和智慧的判断。
未来全球经济是否真的陷入衰退，核心还是在于中国政府如何化解此次危机，只要贸易战不失控，下半年中国经济表现会有所改善，要相信执政者的智慧。目前市场预期仍然非常悲观，但现实并没有预期反映的那样糟糕，铜价可能已经处于底部区间，重点关注未来经济数据何时出现小级别的反弹。
前言
2008年4月IMF在其世界经济展望中预测，“美国住房市场持续的深度调整和金融部门尚未解决的问题已经导致美国经济处于衰退的边缘。在 2008 年，美国经济将会进入衰退――这意味着美国将出现2 个或数个季度的负增长，直到 2009 年的某一时刻才会出现温和复苏。” 对于大宗商品价格，IMF则继续发出警告称，“在过去三十年里，当全球经济增长出现大幅度下降时，商品价格平均下跌了 30%。”
事后来看，IMF确实猜中了美国经济的下滑和大宗商品的暴跌，但就全球经济而言，IMF预计 2008 年全球增长会下降到 3.7%，并在2009 年继续保持这一增长速度，显然IMF低估了次贷危机的影响。
1.金属的定价逻辑
期货价格反应了远期市场的供需平衡预期，所有其他变量，包括流动性、风险偏好、 汇率、 利率等都是直接或者间接影响供需，从而影响商品价格。
如果平衡表显示某种商品过剩，则价格会下跌，以促进开工率的下降、产能的退出和供应的下滑，同时刺激需求的增长；反之商品短缺则价格上涨，以促进开工率的上升、 新产能的投放和供应的增加，抑制需求的增长。
有效市场假说认为，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在价格走势当中。技术分析的鼻祖道氏理论也认为市场提前消融了对价格有影响的一切信息，每一位参与者的希望、失望与经验，都会反映在价格波动之中。
但很明显，商品的基本面研究者并不认同价格提前反映了一切。如果价格包含了所有已知和未知信息，平衡表就不会显示某种商品不平衡，因此市场存在定价错误。
平衡表能解决价格是否合理，并判断价格大致方向，但依然解决不了精准定价的问题。 要想准确定价，还需要确定两个东西，一是总需求，二是产能的成本曲线分布。如果能够准确预测总需求，则满足最后一单位需求的供给成本既是商品的均衡价格。
当需求大于运行产能时，价格上涨，涨幅和时间与库存大小以及产能扩张速度相关；当需求小于产能时，价格是让过剩产能出清时的均衡价格。
但很显然，没有人能够准确预测未来的总需求，因此投资者往往使用相对定价法，通过对已有信息和增量信息的叠加，来判断需求的变动方向，进而间接判断价格走势。
2.金融危机的定价是否有效
2.1时间线回顾
2008年全球金融危机源自于美国，并迅速蔓延至全球。美国在2001-2003年实施了低利率政策，联邦基准利率从6.5%降低至1%，一些还款能力差、信用评级低的居民申请贷款购买房产，导致房地产市场走向过热。然而在2004-2006年间，美国利率政策快速转向，美联储连续加息，将联邦基金利率推向5.25%，导致贷款者的偿还压力不断加大，最终出现违约。而这些住房抵押贷款通过资产证券化在资本市场中流动，最终造成金融危机，并席卷全球。
2.2全球政府同舟共济，共渡难关
危机发生之后，全球经济增长出现下滑，居民消费不足，企业生产停滞，世界各国主要通过财政政策和货币政策进行对冲。
2.2.1 财政政策
美国政府通过扩张的财政政策扩大内部需求，一方面减少收入，降低税率，另一方面增加开支，扩大政府投资。美国财政收入从2008年的2.5万亿美元下降至2009年的2.1万亿美元，下滑16%；而财政支出从2008年的2.9万亿美元上升至2009年的3.5万亿美元，上涨16.7%，财政赤字快速增加。
2008年初美国出台了1680亿美元的减税方案，包括1200亿美元的个人所得税减免，和5000亿美元的企业税收激励，用于刺激居民消费和企业生产。此外奥巴马在2009年2月签署了高达7870亿美元的经济刺激计划，用于基建、教育、医疗等领域的投资。
德国在2009年1月出台500亿欧元的减税计划，提高个税起征点，刺激居民消费，并加基建投资。英国在2008年底同样降低企业所得税和个人所得税的税率，并推出高达200亿英镑的支出计划，用于道路、学校、学校等建设。日本延长对中小企业的减税，并连续出台刺激计划，用于学校、环保等领域多达75万亿日元的投资。
中国推出了高达4万亿人民币的基建计划，通过扩大政府投资提振国内需求，同时出台税收减免和财政补贴政策刺激居民消费和企业生产，包括降低小排量汽车购置税，减免住房交易相关税收等。同时连续7次提高出口退税率，有利于降低企业出口成本，促进对外贸易。
2.2.2 货币政策
为了应对金融冲击，全球普遍采用央行降低基准利率。在金融危机爆发之前，美国率先启动降息周期，2007年9月联邦基金利率由5.25%下降50bp至4.75%，开始了首次降息。在金融危机全面爆发的2008年10月，美国联邦基金利率快速下降至0.75%最低水平。
英国紧随美国在2007年12月进入降息周期，其基准利率由最高5.75%持续下降到了2009年3月的0.5%。欧洲大陆降息比较晚，在2008年9月首次降息，由最高点的4.25%下降至1%。日本利率原本就很低，下降空间有限，由0.5%下降至0.1%的水平。中国在2008年下半年开始下调利率，人民币贷款利率由7.47%下降至5.31%的水平，准备金率下降至15%，2009全年新增贷款发放增长近一倍。
除了低利率政策，各国央行推出了各种流动性支持政策。美国出台了各种金融创新工具，包括定期标售便利（TAF）、商业票据融资工具（CPFF）、定期证券借贷工具（TSLF）等，以及不断扩大国际间货币互换额度，以此来缓解市场上的流动性紧缩。欧洲、加拿大、英国等多国央行也通过采用TSLF等多种金融工具箱市场注入流动性。中国央行主要采用公开市场操作方式提供流动性，并缩小央行发行票据规模，回购债券来释放资金。
2.3需求的V型反转
境外三大经济体美国、欧洲和日本在2008年前8个月经济就有不同程度走弱，但9月份后工业生产同步出现断崖式下滑，一举击溃全球经济下滑力度有限的幻想。
2008年中国经济增速下滑，除了外部环境恶化之外，中国经济内部也存在不小的问题。自08年年初开始，工业企业利润总额增速放缓，产成品存货开始堆积，工业企业亏损总额和亏损数量急剧攀升。在9月份全球共振下跌之前，中国经济就已经陷入了增长困境。
2008年四季度，全球主要经济体相继出台刺激政策，以对冲经济下滑。2009年1-2月份各主要经济体相继反弹，从政策密集颁布到经济探底回升，滞后期仅相隔 4-5个月。
2.4铜价腰斩是否合理
08年的铜价表现可分为两个阶段：
2008年8月前高位震荡：进入二季度，铜消费增速较07年同期已经明显大幅降低，Q1和Q2消费增速分别放缓为3.8%和-0.1%。而且当时IMF已经预测到了美国经济将大幅下滑，但铜价仍以高位震荡为主，并未“察觉”经济异动。
2008年9月-2008年12月单边下行：9月底全球经济形势急转直下，恐慌情绪蔓延，导致铜价连续单边下跌，4个月累计跌幅62.6%。事后来看，在这波凶猛的下跌行情中，仍有不少资金抄底。不禁令人思考，在明显的下跌趋势中，抄底博反弹的逻辑何在？
大胆猜想原因或有两点：一、全球各大经济体不断推出经济刺激政策，相信政府干预的力量；二、锚定效应，伦铜高点8940美元/吨，价格腰斩之后开始凸显“性价比”，认为跌幅有点过头。但伦铜从高点下跌68.5%，是否真的超跌呢？
价格由供需决定，供大于求价格下跌，压缩供应刺激需求；供小于求价格上涨，刺激供应压缩需求。价格除了是供需缺口的结果外，也能反过来作用于供需，重新调节缺口大小，缓解供需矛盾。
当全球发生系统性危机，市场预测未来需求将大幅下滑时，解决供需矛盾唯一的途径就是价格下跌。价格下跌一方面导致亏损产能出清市场，一方面刺激需求增加，使得供需往平衡方向运动，直到再次恢复平衡。但价格跌到什么价位才合适，关键点在于市场并不知道需求的减少量。在一段下跌行情中，很可能市场低估了需求下滑的幅度，导致后期不断下修需求增速，以使价格与需求对应。
金融危机时期，正常的定价思考路径是：经济下滑导致铜需求下滑，供给大于需求，因此价格就要下跌，使高成本供应退出，最终铜价的合理位置是满足最后一单位铜需求的供应成本。
08年伦铜最低点在3000美元/吨，说明市场“预测”的未来需求应当与3000美元/吨的供应大致相同。2004年铜价高点在3000美元/吨，全球铜产量为1571万吨，铜消费量为1668万吨。在不考虑矿山新投产和减产的前提下，3000美元/吨的铜价至少能够驱动铜产出1571万吨。
2007年全球铜产量为1768万吨，铜消费量为1794万吨。铜价回到3000美元/吨，隐含市场认为供需两端将下滑约11%（（1571-1768）/1768）。
伦铜从高点下跌68.5%，有没有超跌，问题在于市场隐含的观点（供需两端将下滑约11%）是否正确。从2008年四季度的消费增速来看，消费下滑了9.6%，低于11%。但价格（预期）往往领先于市场，因此应当将11%与铜消费下滑预期进行比较。
3.08年铜价走势带来的启示
3.1总需求的坍塌总是伴随价格大幅下跌
今年6月中旬起铜价大幅下跌，而且在下跌途中政策面和供应端不断释放利好信息，在市场困惑利好消息为何不起作用之时，市场交易的其实是总需求坍塌的逻辑，与08年底如出一辙。
矿山成本曲线是一条S型曲线，两头陡峭中间平缓。之所以成本曲线是S型，原因在于矿山存在成本密集区间。成本非常有优势和非常劣势的矿山数量较少，大部分成本都集中在一个密集区间，因此导致密集区间的成本曲线比较平缓。
按照矿山的现金成本进行估算，90%供应分位线对应的价格为4850美元/吨。当下实际供需水平处于供应曲线分位线的后10%，供应曲线非常陡峭。当需求曲线在此处发生左右位移时，价格的波动幅度较平缓阶段会更加剧烈，表现为价格出现大涨大跌。以08年为例，需求仅下滑11%，铜价跌幅却有68.5%。
在六大基本金属中，铜与宏观经济的联系最紧密，市场时常会发现铜的基本面定价阶段性失效，原因就在于此时铜价要服从更高层级的宏观逻辑。
08年上半年，铜市场依旧处于短缺格局，缺口高达36万吨。如果宏观经济不发生大的变动，必然铜价还将持续上涨，因为铜矿缺口短期无法得到弥补，供需矛盾还将维持。但最终供需矛盾由宏观经济的下滑解决，下滑力度之大完全超出了基本面研究员的认知。
当17年铜价在库存并未有多少变化的前提下大幅上涨，不得不归功于向上的宏观经济，在此背景下远期铜矿短缺和废铜进口受限的故事听起来是如此美妙。前时间点，又是处于一个外在矛盾与内在矛盾冲突的阶段。受废铜影响，国内库存持续下滑，至少表明消费并不是很差。但悲观的远期宏观预期持续压制铜价，令去库存对铜价带动有限。
依据08年的经验，在市场交易总需求下滑逻辑时，抄底博反弹要特别小心。因为大多数人都无法准确判断未来的宏观走势，而且价格看似巨大的跌幅，很可能只是合理的跌幅。经济快速恶化之时，政府往往会推出经济刺激政策，在各项指标并未好转之前，博“超跌”反弹容易抄在半山腰。
3.2 探底信号失灵，库存与价格走势背离
一个完整的商品周期，库存与价格两两组合，可构成一个四象限图，被誉为商品市场的“春夏秋冬”。
春：春天是希望的季节，尽管库存仍在上升，但由于市场预计未来供需格局会发生扭转，因此预期导致价格提前上涨，例如16年初的锌。
夏：夏季骄阳似火，市场的行情也演绎的如火如荼，库存减少价格上升，是商品市场的经典驱动逻辑。
秋：冬天还没有来临之前，就已经有人在为冬天做准备。尽管库存还在下降，但夏季丰厚的利润刺激新增供给产能，未来新增产能的集中投产预期，使得价格提前下跌。但往往价格下跌的路径并不是一帆风顺，还会时刻面临低库存和企业减产的逼仓效应，例如当前的锌。
冬：库存开始大幅增长的预期逐步兑现，行业进入寒风凛冽的去产能周期，不断走低的价格打掉高成本供应，又为新一轮周期埋下伏笔。
08年需求陷入负增长,商品价格探底伴随高成本产能出清,价格下跌令矿山现金流恶化,停产以避免更高的亏损。但在08-09年需求大幅下滑背景下，并未观察到矿山明显减产。
突如其来的金融危机导致市场认为未来铜需求将大幅减少，即使眼下依旧短缺。因此铜市场直接由“夏季”进入了“冬季”，市场交易逻辑切换更加迅速。价格止跌反弹，核心在于市场何时看到希望――经济反弹扭转市场悲观预期。
从沪铜期限结构看，08年下半年-09年上半年铜价始终处于back结构，再加上库存攀升，说明市场始终不看好远月，认为未来将更加糟糕。back结构并非是近月库存下滑所致，而是远月预期不佳，因此09年上半年市场应该处于“冬季”。
但价格却持续单边上涨，市场表现类似于“春季”，仿佛看到了希望。库存、价格、预期三者完全不配合，表明09年市场并非想当然的简单，全年坚定做多是一个非常有勇气和智慧的判断。
3.3 08与18，我们不一样
过去每隔10年就会发生一次世界性经济危机，1997―1998亚洲金融危机，2007―2008美国次贷危机，2017―2018会是中国金融危机吗？
08年金融危机的本质是美国加杠杆崩溃，通过减少进口影响新兴市场外需，从而间接向外部市场输出衰退。但今年的情况与08年并不相同，实则是中国自身的去杠杆周期恰巧碰上美国贸易保护主义，中美周期错位下的压力叠加，束缚了中国经济增长。而且在美国加息周期下，美债收益率上升、美元走强，令新兴市场外债偿付压力上升，将高负债新兴经济体推入崩溃边缘。
在金融危机时期，市场交易的并非铜的基本面，而是看未来宏观大势。因此当下美元走势就显得尤其重要，因为美元的持续上涨将刺破高负债新兴经济体。
阿根廷、沙特、土耳其、印尼、菲律宾、俄罗斯等国由于主权信用较差，不得不以美元发债，导致外债占比较高。伴随着美元升值，外债偿付压力上升，债务违约风险急剧上升。而且本币贬值将引发资金外流，该国可能被迫加息，利率的上升将提高本国企业借贷成本，进一步加剧经济下行风险。
3月份以来，美元指数大幅走强，原因在于欧洲经济的意外走弱。目前来看美强欧弱的格局有望扭转，市场预计美国GDP增长率站上4%后将逐步放缓，将进入繁荣周期的尾声。从经济意外指数来看，美国经济数据陷入持续的不及预期，而欧洲经济数据已经扭转了二季度的颓势，因此后期美元指数对高负债新兴经济体的压制有望边际减弱。
未来全球经济是否真的陷入衰退，核心还是在于中国政府如何化解此次危机，只要贸易战不失控，下半年中国经济表现会有所改善，要相信执政者的智慧。目前市场预期仍然非常悲观，但现实并没有预期反映的那样糟糕，铜价可能已经处于底部区间，重点关注未来经济数据何时出现小级别的反弹。
