报告日期：2018年9月3日
★罢工实际干扰有限，精矿进口需求偏旺：
罢工消息仍将反复扰动市场，却难以逆转全球铜矿供给修复的预期，实际供给的增长对精矿加工费将形成支撑。国内冶炼厂对铜精矿进口的需求较强，加工费回升高度也较为有限。9月份精矿进口TC将稳中有增，矿端对铜价整体影响偏中性。
★精铜供给增势不减，原料瓶颈初露端倪：
9、10月份国内精铜产量恐将继续攀升，原料供应瓶颈初露端倪，但短期由于库存等因素，对增产的限制不会立竿见影，短期供给的核心驱动仍在于新增产能投放，以及冶炼厂检修的复产。按照不搞“一刀切”思路，国内冶炼厂接下来直接受扰的可能性不大。
★精铜内需阶段持稳，外需放缓压力渐增：
扩大基建刺激将缓解铜需求转弱的节奏，但难以改变其增速放缓的趋势。下半年电网对铜需求支撑或将体现，但空调与汽车行业对铜需求支撑则会减弱，9月精铜内需将阶段持稳。外需接下来恐将继续收缩，尤其是新兴市场铜相关需求。
★投资建议：
9月份宏观潜在利空偏多，美联储加息节奏不改，新兴市场债务危机恶化。中美贸易摩擦存在进一步升级的可能，如果特朗普在2000亿美金商品关税上继续发难中国，形势将变得更为严峻。
综上所述，铜价下行趋势已经确立，9、10月份危中存机，但不会趋势反转，沪铜主力合约9月份将宽幅震荡，震荡根源在于宏观预期与短期现况在时间上的错配，建议投资者在宏观利空 “盛极”时，轻仓参与逢低做多，底部区间或在（45000，46000）元/吨。套利方面，关注多1810空1812机会。
★风险提示：
宏观利空预期减弱；终端需求显著转强。
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罢工实际干扰有限，精矿进口需求偏旺
ICSG最新数据显示，今年1-5月份全球铜矿产量同比增长5.7%至833.6万吨（金属），智利与印尼存量修复，刚果与赞比亚增量释放，两者共振之下对供给增长形成了有力支撑。同时我们也看到，加拿大、美国，乃至中国等铜矿产量同比出现下降。由于年内存量修复与增量释放继续挖潜的空间已经不大，叠加铜价大幅回调之后，边际产量将受到抑制，我们判断下半年全球铜矿产量累计增速将逐渐放缓，市场对铜矿“超预期增长”的担忧也将逐渐减弱。
据中国海关数据，1-7月份中国铜矿进口量同比增长18.5%至1141万吨，国内冶炼厂对铜矿的需求仍在高速增长。高增长的核心逻辑在于冶炼厂产能的持续扩张以及开工率整体的居高难下，国内冶炼厂或许已经预料到未来原料争夺的愈发激烈，在海外冶炼厂减停产的间隙，抓住机会补充库存。从汇率的角度看，人民币存在一定的贬值预期，也将助推冶炼厂增加当前的铜矿进口。
国内铜矿进口高速增长的局面短期料将延续，三季度增速恐将再创新高，这种局面之下，即使海外铜矿供给继续温和增长，海外冶炼厂生产受到干扰，加工费也难有显著增长，我们判断9、10月份国内精矿加工费TC将在90美元（±2.5美金）运行。
正如市场此前的预期，智利等国家在下半年步入了薪资谈判密集期，虽然罢工的消息层出不穷，但对生产造成的实际影响并不大。Escondida铜矿经历了多轮劳资对抗，甚至最终进入了政府调停阶段，但结果是工会及工人接受了新的协议，罢工被避免。从整个过程中，我们发现几点：1.最终协议远不及工会及工人提出的涨薪及奖金预期；2.事件在政府调停阶段最后关头得到解决；3.工会在整个事件发展中态度反复，变化之迅速令人咂舌。我们认为核心问题在于，在当前的市场环境下，大范围、长时间罢工对资方、政府、工会是最不利的局面。所有问题符合逻辑的发展方向应该是：工会及工人涨薪与资方降本增效的平衡，而政府目前应该说更倾向于资方。这就意味着接下来其他铜矿出现大范围、可持续罢工的可能性仍然较小。
矿端的角度看，9月份罢工消息仍会不断扰动市场，但短期却难以改变市场对铜矿供给恢复的预期。铜价自高位回调之后，边际矿山回归市场料将减缓，但边际产量我们认为暂不会出现明显收缩（铜价vs.成本），实际供给增势对加工费仍然会形成一定上行压力。考虑到国内冶炼厂对铜精矿进口的需求不减，加工费上行的空间也较为有效。综合来看，9月份铜精矿进口TC或稳中略增，对铜价的影响偏于中性。需要警惕超预期供给干扰的出现。
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精铜供给增势不减，原料瓶颈初露端倪
统计局数据，中国7月份精炼铜产量同比下降-0.1%至73.2万吨，1-7月份累计产量同比增长11.8%，而SMM数据，7月份产量同比增长14.7%至72.58万吨，1-7月份累计产量同比增长12.8%。国内精铜高产背后，一方面是新增产能的投放，中原黄金、新金昌、豫光已有产量释放，中铝东南也已经点火，云铜赤峰扩建项目预计9月份点火，年内来看，精铜产量继续增长的压力不减；另一方面，6月份开始，国内陆续有冶炼企业停产检修，这轮检修预计将从9月份开始减少，且考虑到三、四季度国内冶炼厂产能利用率季节性走高，存量增长也将成为供给增长的压力之一。总体上看，我们预计9月份国内精铜产量将再创纪录新高，产出水平将在75万金属吨之上（参考SMM历史数据）。
年迄今铜进口也维持了较高增长，据海关总署数据，1-7月份中国未锻造铜及铜材累计同比增长16.3%至304.8万吨，这一水平为近五年来同期第二，仅略低于2016年。铜进口窗口阶段性开启是原因之一，但今年海外低品质铜流入国内也在增加，这可能与下游竭力压缩成本有一定关系。汇率方面，前期人民币升值阶段，铜材进口存在一定优势，但贬值预期提高之后，铜材进口这一块可能会有收缩。
废铜是为数不多的可能产生较大分歧的点。废七类进口萎缩的程度低于市场前期预期，前18批进口核准量同比下降约76%，由于后续仍存在增长可能，今年核准量同比下降的幅度预计还要缩窄。年迄今废六类进口量超市场预期，这一定程度缓解了国内废铜的供给压力。
新的变化在于两点：1.从8月23日起，美国对华出口的废铜将被征收更高的关税，这将对美废进口产生显著影响，去年美废进口在中国废铜进口总量中占比约15%，今年预计将显著收缩；2.铜价高位回调之后，国内废铜回收显著受挫，惜售情绪急剧升温，国内废铜的供给接下来也将慢下来。综合来看，我们认为三季度国内废铜供给将转入偏紧的状态，废料生产精铜存在一定的原料压力。
冶炼端的角度看，9、10月份国内精铜产量继续攀升的可能性更大，原料存在供应瓶颈的趋势已经初现，但短期由于库存的存在，对生产的限制不会很明显，更核心的影响在于新增产能的投放，以及前期冶炼厂检修产能的复产。如果9、10月份国内精铜产量再创阶段新高，对市场预期的影响会很大，同时，也将增加库存回升的压力。海外冶炼厂供给干扰不少，叠加Vedanta冶炼厂短期复产无望，海外精铜供给仍将阶段偏紧，这对LME现货升水将有一定支撑。国内环保仍然是三季度关注的重点，按照不搞“一刀切”的思路，国内冶炼厂生产直接受扰的可能性不大。
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精铜内需阶段持稳，外需放缓压力渐增
宏观层面，国内房地产投资增速趋缓，虽然政策给了市场基建托底经济的预期，但效果仍然有待观察，问题在于两个层面：一是基建投资对房地产投资对冲的效果；二是基建投资的空间及外部约束。结合起来，我们认为基建扮演的是缓解经济下行压力的角色，但并不能够扭转经济增速放缓的趋势。从铜需求的角度看，基建的影响远不及房地产广泛，除了自身对铜需求的拉动，房地产相关的家电、汽车等行业也是铜主要需求部门。出口部门是我们较为担忧的点，贸易摩擦存在继续升级的可能，出口部门直接或间接相关的铜需求，接下来预计将受到较大冲击。
中观与微观层面，正如我们前期预期，国内电网投资增速企稳回升，政策指引下，国网与南网下半年预计将增加电力设备招标的投放，但考虑到招标到生产的时间滞后，今年三季度线缆及变压器等订单受到的影响将弱于四季度或明年一季度。老生常谈的问题，本次即便增加投放，但中期来看，不过是将未来的订单前置，后期需求的可持续增长将受到挑战。
国内空调与汽车行业铜需求恐更令人担忧，7月份空调产销“意外”转弱，据产业在线数据，国内家用空调产销分别为1415.2、1369.5万台，同比变化2.6%、-2.6%，增幅较前期有显著放缓。房地产市场的冷却、前期渠道库存的偏高、天气的利好不再等等，归根结底，我们认为是空调行业本轮扩张或景气周期已宣告结束，背后更深层次的原因则在于本轮房地产周期或已穷途末路，以及居民杠杆水平过高导致的消费收缩。国内汽车行业也受到类似影响，中汽协数据显示，7月国内汽车产销增速再度转负，现阶段来看，这种弱势局面短期料将延续。总体上看，国内空调与汽车行业相关铜需求预计接下来将继续走弱，受此影响，我们认为今年9、10月份季节性需求不太可能超越去年。
综上所述，国内铜需求增速放缓的趋势并不会发生改变，只不过可能因为扩大基建刺激，增速放缓的节奏较我们前期预期的要慢些。整体判断，今年9、10月份国内铜季节性需求相较于去年不会很突出，谈不上旺季，也谈不上淡季，中下游环节预计不会有较强的补库预期。外需方面，受贸易战及美联储加息影响，新兴市场铜需求高增长将被阻断，欧洲与日本本轮铜需求复苏也接近尾声，美国铜需求变化则有待观察。
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投资建议
库存方面，截至8月31日当周，三大交易所铜显性库存约57.6万吨，较三月份高点下降约32.6万吨。库存持续回落令市场对短期基本面持乐观态度，但考虑到现阶段供需变化，30多万吨的库存显然不是完全被终端所消耗，其中，部分库存隐性化的可能性偏大。
国内库存的隐性化更多是实体行为，从铜材开工率角度看，今年国内铜产业链中下游存在库存重建的可能，但这种局面是否可持续，我们认为更多将由接下来的供需决定。如果供给继续增长，而终端需求逐渐萎缩，那下半年铜材开工率的回落也势必将导致隐性库存被释放，这个角度我们认为本轮库存持续去化在四季度可能会被终结。
9月份潜在宏观利空在于外部环境，美联储加息节奏料不会放缓，新兴市场债务危机恐将继续恶化，与此同时，美国对华贸易问题态度强硬，中美贸易摩擦存在进一步升级的可能，如果特朗普及其团队在2000亿美金商品关税继续发难中国，形势将变得更为严峻。宏观利空的发酵是9月份铜价最大的风险点。
基本面方面，9月份国内精铜供给增长料将延续，产量再创阶段新高的可能性较大，而需求端受季节性因素影响，环比或将有所改善，但需求端的景气程度相较于去年同期，将会有明显的减弱。本轮铜显性库存的去化在9月份可能还要延续，但去化的速度较前期料将有所放缓，四季度显性库存或将止降回升。
综上所述，铜价下行的趋势已经建立，9、10月份存在阶段反弹机会，但不会是趋势反转，基本面短期偏强，但中期走弱的可能性仍然较大，市场目前由宏观至微观，提前反映对需求端的深度担忧。沪铜主力合约9月份或宽幅震荡，震荡的根源在于宏观预期与短期现况的背离，建议投资者在宏观利空发酵“盛极”时，轻仓参与逢低做多，底部区间或在（45000，46000）元/吨。套利方面，关注多1810空1812的机会。
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风险提示
宏观利空预期减弱；终端需求显著转强。
曹洋高级分析师(有色金属)
从业资格号：F3012297
