第一部分：行情回顾
图1：沪铝指数走势图
数据来源：文华财经，徽商期货研究所
（一）沪铝行情回顾
进入2018年下半年以来，沪铝主力合约走势先跌后涨，截止2018年8月27日，沪铝指数合约收于14735点，自7月的最低点一线反弹至今累计涨幅达到6.3%。此前市场经历了中美贸易争端逐渐升级的过程，宏观方面的压力致使有色金属普遍承压下行，之后随着国内铝市基本面逐渐趋好，价值修复驱动铝价反弹。
（二）沪铝与LME铝
从内外盘情况来看，沪铝与LME铝的比价近年来一直维持在1.1-1.2附近（图2，计算汇率），LME铝的走势也与沪铝具有较高的一致性；并且国内铝价一直强于LME铝，两者之间存在较为稳定的价差区间；但自去年下半年起LME铝由于库存减少、供应增速远跟不上需求增速等原因出现大涨行情，而国内由于基本面情况和国外相对隔离且供需情况较差，比价曾在3月收缩至近些年来的最低位置，结合俄铝制裁事件LME铝异常波动曾提示过价比修复的套利机会，未来仍可关注这种外盘异常波动的套利机会。
图2：沪铝与伦铝价格走势及其比值
数据来源：Wind，徽商期货研究所
（三）沪铝与现货
图3：沪铝期货与现货价格及基差走势
数据来源：Wind，徽商期货研究所
从铝的期现货价格走势可以看出，自进入2017年以后，铝的基差结构发生了反转并稳定在现货贴水300元到600元的区间（图3）。目前来看短期内基差收窄，目前现货贴水100元/吨左右，后续应持续关注基差结构翻转的可能。
第二部分 产业链分析（一）综述
世界金属统计局(WBMS)公布的数据显示，从供需情况来看，全球铝的供应自进入2018年以来大幅收窄，但随着上半年宏观事件频发，叠加俄铝制裁及海外氧化铝供应受影响、全球铝金属需求增速大于供应增速等因素，供小于求的现状仍未能得到改善，供应缺口有小幅扩大。
图4：WBMS铝供需平衡
数据来源：Wind，徽商期货研究所
（二）供应
7月全国电解铝产量293万吨，同比 加11.6%，对比近年来单月产量同比增速大幅上升。根据SMM数据，今年前7月中国电解铝总产量2093.6万吨，同比减少2.2%。截止至7月末，国内电解铝运行产能规模3750万吨，闲置产能439.8万吨，整体开工率89.5%。受河南、山东、陕西、甘肃等部分高成本产能退出或置换，以及内蒙古、广西等省新增产能投放较慢影响，整体7月运行产能总规模环比6月小幅降低20万吨水平。短期看，低利润率和自备电厂建设受限将继续影响新增产能投放速度。
图5：电解铝与氧化铝供给
数据来源：Wind，徽商期货研究所
7月全国氧化铝产量为580.6万吨，同比上升8.3%。海关数据显示，2018年6月中国氧化铝出口量为11.8万吨，创2002年以来的新高。5-6月氧化铝总出口量为 20.8万吨，这与SMM当初的追踪基本符合。另外，由于氧化铝出口窗口的再次打开，7月份氧化铝出口单子再次签订，据SMM了解，7月份签订的氧化铝出口量为14.3万吨。
据悉，8月1日至8月5日辽宁省5市取消5个氧化铝项目，共计约3100万吨/年的目标产能。另外，中铝广西防城港400万吨/年的氧化铝项目因为环评问题也已今年3月份暂时停建，仅剩河北曹妃甸的600万吨/年（两期总产能）的氧化铝项目还未传出停建或者取消的消息。港口氧化铝的优势明显，能够很好地依托进口矿，同时减少内陆运输距离；但同时劣势也比较明显，铝土矿生产氧化铝的过程产生大量的赤泥，由于赤泥中含有液碱，对环境有污染，如何处理赤泥，以防其对当地及海洋的污染，成为港口氧化铝项目现在必须要解决的重要问题。港口氧化铝项目的大面积停止将导致未来氧化铝产量的增幅大幅下降。
（三）需求
根据SMM调研数据，7月铝板带箔企业开工率66.11%，环比继续下滑。从企业规模来看，大型铝板带箔企业7月份开工率68.81%，中型企业开工率55.22%，环比明显下滑，小型企业开工率24.39%。分企业类型来看，铝板带企业开工率环比下滑至61.84%，铝箔企业开工率维持在89.00%的高位。7月铝型材企业开工率59.46%，环比6月继续下滑。分企业规模来看，大型企业开工率65.32%，中型企业开工率55.47%，小型企业开工率提升至26.84%。分企业类型来看，工业型材企业开工率50.79%，环比基本持平，建筑型材企业平均开工率60.35%，环比有所下滑。去年国家房地产领域调控偏紧，对企业生产销售有较大影响，建筑型材需求量明显减弱。不过，目前市场预期采暖季结束后停工房地产项目复工能够为未来需求带来提振，此外家装旺季很快就将到来，今年汽车轻量化、全铝车身也将带来部分需求增长点，以弥补房地产用铝需求的下滑，因此未来消费有进一步好转的可能性。
图6：铝材及铝合金产量
数据来源：Wind，徽商期货研究所
（四）库存
电解铝的期货库存方面，我们发现LME库存从2014年开始至今一直处于快速下降的趋势中，只不过今年一季度有小幅上升的趋势；而沪铝期货库存则自去年以来不断走高，对比电解铝社会库存自去年年中供给侧改革启动后屡创新高的情况，但在今年4月库存拐点到来，铝锭去库进程正式开始。目前来看，沪铝期货库存继续保持下降趋势，而铝锭现货库存虽然降幅放缓，但仍处于下降进程中。截止8月24日，国内消费地铝锭库存为173.8万吨，同期铝棒库存为10.3万吨，而新疆地区受车皮紧张，发运受阻等因素影响，造成部分铝锭积压，若统计铝锭和铝棒以及在途库存积压因素，整体去库存进度略有放缓。除此之外，铝水比例提升以及铝母线和电解铝启动过程中对原铝的消费，稀释铝锭输出规模。未来一段时间内，消费复苏和产能投放同步进行，铝锭库存短期大幅减少和增长的概率较低。
图7：电解铝期货、现货库存
数据来源：Wind，SMM，徽商期货研究所
（五）成本
电解铝的成本主要由三大块组成，即约45%的电力成本、约30%的原料氧化铝成本以及约15%的预焙阳极成本，此外还有近10%的企业其他成本。
电力方面，3月底自备电厂整治方案征求意见稿对电解铝供电的制约以及成本端的支撑，国内局部地区电解铝厂也在考虑弹性生产，据了解中铝连城电解铝厂为争取电价优惠，实行弹性生产，不过最终政府出面协调，已停止停槽。目前为止，由于铝价始终维持低迷，电解铝企业维持亏损，成本较高地区月亏损甚至达到2000元以上，因此电解铝新投产产能远远不及预期。
原料方面，本月发生的美铝澳洲工厂罢工事件仍未解决，目前仍在谈判中；叠加全球最大的氧化铝精炼厂海德鲁环保尚未达标，氧化铝厂恢复或将继续推迟，国外氧化铝价也随之持续走高。由于内外氧化铝供需面强弱分化，国内氧化铝出口窗口维持开启。根据SMM数据，截至8月24日，澳大利亚氧化铝FOB价格上调至570美元/吨，印度Nalco购买的氧化铝价格高达580美元/吨，氧化铝出口窗口依然打开。此外，根据国务院发布《关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划》的通知，将京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等区域列为重点区域。该计划在去年采暖季限产规划的重点区域的基础之上，增加了河南洛阳，平顶山，三门峡市，吕梁市。若该计划最终能够落实，最终将影响到全国72%的氧化铝产能以及31%的电解铝产能。
铝土矿方面6月中国进口744.5万吨，环比下滑9.43%，其中主要供应国几内亚保持稳定进口。由于环保政策日趋严格，山西、广西从今年3月开始整治铝土矿非法开采，导致北方地区国产铝土矿价格上涨明显，同时推升进口矿的上涨。河南地区由于自产矿的枯竭以及内陆原因，进口铝土矿不具优势，因此仍需要山西以及贵州矿进行补充，山西铝土矿价格上涨直接影响河南地区铝土矿价格。
总的来看，由于铝土矿价格居高不下，氧化铝成本将延续上升趋势。叠加目前海外氧化铝供应偏紧的现状、环保对氧化铝行业造成的压力及自备电厂的利多因素，长期来看电解铝的成本支撑效应逐渐增强。
图8：国外氧化铝价格与进口铝土矿供给
数据来源：SMM，徽商期货研究所
（六）其他宏观因素
今年1月工信部印发了《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》（以下简称《通知》），明确了电解铝企业产能置换实施的具体要求。日前，工信部又针对该《通知》发布解读性文件，详细解读了电解铝企业在实施产能置换中的相关事项。明确了产能置换需在18年底之前完成通知，短期或加快电解铝置换进程，对18年电解铝现实供应形成更大压力。产能置换政策其深层用意是从侧面强化供给侧改革的效果，凡包含电解工序生产铝液、铝锭等的建设项目，均必须实施电解铝产能置换，即“建设电解槽、就须置换”。从长远角度来看，供给侧改革未来将实质性地改变电解铝行业产能过剩的现状。
中美贸易摩擦历经两轮加码，目前对铝方面的影响还是加征10%关税，但并未对铝材出口产生较大影响，7月铝材出口及未锻造的铝材出口数量再创新高。而贸易摩擦更多是通过宏观方面的压力传导至有色板块，并未对产业链本身造成太大的冲击。
图9：铝材进出口情况
数据来源：Wind，徽商期货研究所
第三部分 未来展望
综上所述，我们认为环保整治导致国内本已趋紧的铝土矿更加紧张，氧化铝价大幅上涨使铝的成本支撑更加稳固；辽宁停建氧化铝项目及吕梁市煤电淘汰落后产能实施方案从侧面印证了政策对于铝产业调整的利多作用，国家对铝的供给侧改革力度仍在不断增强；铝材出口盈利由17年11月启动了高速增长的时代，沪伦比值处于相对低位，铝材出口利润稳定在较高水平，铝材出口明显增长；宏观方面利空情绪已得到充分释放，随着三季度消费旺季来临铝锭库存恐维持去化进程，种种迹象表明，铝的多头行情可期。从技术上看，沪铝指数在反弹至14870一线遇到较强阻力，此一线压力位压制作用较强，一旦向上突破则应及时跟进多单。
成文日期：2018年08月27日
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