9月25―26日FOMC会议临近，市场对于美联储9月加息预期很高。芝商所FedWatch工具――联邦基金利率期货显示9月美联储加息25个BP的概率已经达到94.4%，12月会议再度加息的概率达到75.9%。然而，诸多指标和经济特征显示，美联储在9月加息之后，政策利率已经靠近其所定义的中性利率。FOMC成员估计联邦基金的长期均衡利率为2.875%，这意味着从中性利率角度来看，未来美联储加息的空间或已经到头了。
实际上，当前美联储在货币紧缩之路上面临更加复杂的经济环境。一方面，经济数据显示，美国经济增长可能在三季度触顶。尽管由于企业增加了软件和进口支出，美国二季度GDP上修0.1%，创近四年来的最佳表现，但是美国二季度个人消费支出(PCE)年化季环比修正值为3.8%，不及预期3.9%，初值为4%，而消费支出占美国经济活动主体，且美国7月新屋销售创9个月新低，显现美国楼市继续降温，四季度美国消费支出增速可能继续下滑。
图为芝商所FedWatch工具――联邦基金利率期货测算的美联储9月加息概率
从地产周期来看，2009年至今美国经济复苏底气也来自于房地产行业的持续繁荣，经济衰退和信用违约风险同样集中在房价高企的楼市，一些地区的房价甚至超过了金融危机前的历史最高峰。然而，美国房地产市场全国住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行房地产市场指数已经在2017年12月触顶（74点）回落，在2018年7月回落至68点。历史数据显示，美国房地产市场全国住宅建筑商协会/富国银行房地产市场指数触顶领先失业率触底，且领先时间越来越短，从第一次的2年9个月收缩至1年4个月，如果最近一次美国房地产市场全国住宅建筑商协会/富国银行房地产市场指数顶部和美国失业率底部分别确定在2017年12月和2018年5月，时间间隔则大大收敛至5个月。
另外一个值得注意的现象是美债收益率曲线过度平坦化。从历史经验看，美债收益率曲线趋于平坦化对经济增长而言是不利的，一旦出现短端利率超过长端利率的倒挂现象，往往是经济衰退的先兆。
芝商所资深经济学家Bluford Putnam和Erik Norland发布的研究报告显示，随着短期利率相对于长期收益率上升，金融机构短借长贷不再有利可图。依赖长期信贷的商业企业将面临更高的利息，消费者债务对利率不是特别敏感，但对房贷敏感。短期利率上升导致浮动利率房贷的吸引力下降，房贷选择减少，购买新房的承受能力下降。
从债务角度来看，当前全球经济复苏中中美两国债务扩张势头尚未发生逆转，一旦美联储联邦基金利率升至中性利率附近之后，不仅美联储而且投资者都会担心过高的政策利率会触发债务危机。另外，由于美国通胀水平依旧处于历史低位，美联储进一步加息的必要性下降，但是包括美股在内的资产价格泡沫和对潜在的下一轮危机缺乏货币政策工具的担忧，不得不逼迫美联储在经济指标表面上繁荣的情况下继续加息。
而且政策滞后效应使得美联储对于未来通胀和经济增长的预测非常困难。一方面，美联储可能担心，如果失业率持续走低，必将会导致工资上涨，通货膨胀率也将朝着3%―4%迈进，这可能会给长期债券市场带来冲击；另一方面，当前美国经济增长强劲很大程度上归功于减税和政府支出强劲，以及减税带来消费增长，但是由于贸易摩擦导致减税带来的私人投资增速并不明显，因此2018年美联储加息对经济的抑制作用可能要到四季度和2019年出现。
由于美国经济失衡主要体现在温和的通胀和泡沫化的资产价格上，下一轮美国经济衰退很大程度上体现为资产泡沫破灭带来的金融市场动荡，包括债券收益率下行、股市暴跌和美元的再次贬值。Bluford Putnam和Erik Norland认为下一轮危机是金融恐慌，类似于1997―2001年的情形。在美国经济触顶和下一轮衰退即将到来的预期下，美债收益率大概率回归下行，做多美国短端利率期货是合理的长期配置策略。
（作者单位：宝城期货）
