铜价上行周期与加息周期的时间基本一致
A 美元指数存在周期性波动规律
自1980年以来，美元经历了两轮完整的周期，每轮周期约为16年，其中升值周期约为6年，贬值周期约为10年。
通常说的美元强弱可以从两方面来理解：一方面为美元相对于其他单个货币的强弱程度，以及美元兑其他外汇的汇率；另一方面为美元相对于一篮子货币的强弱程度，可以用美元指数来表示。为了研究美元周期和铜价的关系，本文使用美元指数作为美元强弱的衡量指标。
美元指数由美元兑相关货币的汇率计算而成，而相对于其他资产而言，汇率的影响因素更为复杂，比如劳动生产率趋势、购买力平价、储蓄/投资相对趋势、经常账户趋势、国际资本流动、货币政策、实际利差、相对经济增长、财政政策、市场情绪、风险偏好、政治稳定性等都会对汇率产生影响。下面以劳动生产率导致的相对经济增长为主要因素来研究美元的周期性。
通过对比美元指数与美国名义GDP占全球GDP比重两个指标可以看出，两个指标在长周期中具有高度的正相关性，即美国经济相对全球经济占比较高时，美元相对强势，而美国经济占比下降时，美元也同步走弱，并且随着全球非美经济体的快速增长，美国经济所占比重呈现逐渐下降的趋势。
图为美元周期与经济增长
上图中前两轮美国GDP占比周期的最高点逐次下降，也预示着2011年开始的本轮美元周期中美元指数的最高点或低于上轮周期。从图中可以明显看出，美元指数的上行周期都对应着美国GDP增速超过非美经济体增速，但是美国GDP占比提高并不意味着美国经济向好，还需要对不同时期进行区别分析。
第一轮美元上升周期（1980―1985年）
美国GDP增速虽然超过了非美经济体GDP增速，但是1980―1982年，全球经济增速实际上整体下滑，这是一次同期性的全球经济危机。1979年7月，英国首先爆发危机，加拿大于同年10月工业生产出现下降；美国于1980年2月陷入危机。因此可以看出美国GDP占比的走强是被动走强，也即在全球经济均走差时美国经济走差的幅度小于非美经济体，导致美国GDP占比被动走强，全球风险偏好降低导致资金回流美国，美元升值。但是1983年美国经济开始复苏后，其复苏增速领先于非美经济体的增速，导致美元主动走强，达到了历史最高峰值。
第二轮美元上升周期（1995―2001）
美国经济保持着较为稳定的增速，但是非美经济体增速却发生了较大的波动，部分年份甚至出现负增长。主因是1994―1995年发生的墨西哥金融危机以及1997年开始的亚洲金融危机，而美国自1995年下半年开始因为互联网飞速发展带来美国科技股疯狂上涨，股市上涨的财富效应使得整个宏观经济受益。
这一时期美国GDP占比的上升可以理解为美国经济走强，美国投资回报率上升导致全球风险资金加大美国资产的配置，美元主动走强。
第三轮美元上升周期（2011至今）
美国经济依然保持着平稳增长，美国经济最好，欧洲次之。本轮美国经济的主动走强主因是非美经济体尤其是新兴经济体经济走弱。次贷危机以后美国以及一些发达经济体逐渐复苏，但是新兴经济体受到的影响还未完全消除，直到2015年以后才有所缓和，因此，本轮美国GDP占比上升也可以理解为美国经济的主动走强。
总体来看，从美元经历的两个完整周期以及目前的半个周期来看，美元上升周期都对应着美国GDP占全球GDP比重的增加，但是这种GDP占比的上升分为主动上升和被动上升，其中第一轮美元周期的上行阶段对应着美国GDP占比的部分被动走强，而第二轮美元周期和本轮美元周期的上行阶段对应着美国GDP占比的主动走强。
B 美元周期与美联储加息周期存在错位
自1980年以来，美联储共实施了5轮完整的加息周期。美联储加息周期与美元周期存在周期错位，也即加息周期不一定导致美元的走强，究其原因，首先，国别之间的相对资产收益率只是影响汇率的一个因素，还有其他较多因素对美元强弱产生影响；其次，从美元指数上看，加息后一段时间才能看到指数上升，但是若此时美元币值较低，加息往往带来及时的止跌反弹，比如1988―1989年和2004―2006年的两轮加息周期；最后，美元指数也会提前于加息反应，主因是美联储在未加息前已经向市场充分传递即将加息的预期，导致加息预期注入相关指数价格，美元指数上行先于美联储加息。
从美联储加息周期与全球经济增速的角度来看，这5轮加息周期中全球经济增长存在以下特征：一是非美经济体GDP增速显著超过美国GDP增速且美国GDP增速边际改善；二是非美经济体GDP增速虽不及美国GDP增速，但非美经济体GDP增速存在边际改善而且美国经济稳健增长。以上特征可以同时佐证美联储在全球央行中的地位，美联储加息不但对防止本国经济过热而产生了作用，同时还对抑制全球经济过热产生影响。
C 加息周期铜价大概率上涨
美联储加息周期时铜价均出现了不同程度的上涨，但是美元指数却涨跌不一，分时期来看：
1983―1984年加息周期
1981年里根上台时面临着高通胀和高失业率，通过改革治理思路，以供给学派和货币主义为指导，最终使经济开始在1983年复苏，摆脱了严重的通货膨胀。美国经济经过经济危机以后触底回升，美联储此轮短暂加息主要为抑制经济再次过热，美国因为1980―1982年危机时期经济增速下降较非美经济体小，后期经济复苏速率也较快，导致美国GDP占比持续被动回升，美元指数持续上涨。此阶段的短暂加息周期非市场预期，因此在1982年年末美元指数经过短暂回调以后伴随加息继续上升。此轮加息周期加息300BP，其间铜价下跌20.81%，美元指数上升15.22%。
1988―1989年加息周期
1987年“股灾”导致美联储紧急降息救市。由于救市及时、股市下跌对经济影响不大，1988年起通胀继续上扬，美联储开始加息应对，利率在1989最终升至9.81%。由于日本受经济危机影响较小，复苏也较其他经济体迅速，在日本强劲经济增长带动下，全球经济稳定增长。此轮加息周期共加息331BP，其间铜价上涨82.65%，美元指数上升6.18%。虽然通过统计指标计算此轮周期美元和铜价的相关性为16.86%，但是应当看到的是这一期间美元主要为振荡走势，铜价的阶段性走高伴随着美元指数的短期走弱，二者的负相关性实际比较强。美元指数因为加息的不可预见性而在原本趋势性下降的区间内突然回升压制铜价，但是到了1988年8月后，美元指数有所回落，被压制的铜价终于在全球经济温和扩张的带动下走高。
1994―1995年加息周期
1990―1991年美国经济衰退之后，尽管经济增速回升，失业率依然高企，通胀下降令美联储继续削减利率直到3%。到1994年，经济复苏势头重燃，市场担心通胀卷土重来，美联储将利率从3%提高至6%，使通胀得到控制。此轮加息周期铜价上涨51.22%，美元指数下跌7.59%，二者相关性达到了-80.05%，伴随着美元指数的趋势性走弱，铜价再次攀升。而美元指数阶段性下行的主要原因是非美经济体复苏的速率快于美国，导致美元被动走弱。
1999―2000年加息周期
当时美国经济稳健增长、失业率处于历史低位。美联储将利率下调75个基点以应对亚洲金融危机后，互联网热潮令IT投资增长，经济出现过热倾向，美联储再次收紧货币，将利率从4.75%上调至6.5%，仅提高175BP。此轮加息周期的加息幅度以及次数是1983年以来历次加息周期汇总最小的，对应的铜价涨幅也是最小的。伴随着非美经济体在亚洲金融危机后的复苏，美元指数在此轮加息周期的前半段有所走弱，但是此后复苏程度有所减弱，导致美国GDP占比提高，美元继续走强，对铜价的涨幅有一定的压制。
2004―2006年加息周期
此前的大幅降息激发了美国的房地产泡沫。2003年下半年美国经济强劲复苏，需求快速上升拉动通胀抬头，2004年美联储开始收紧政策，连续17次分别加息25BP，直至达到2006年6月的5.25%。此轮加息周期是1983年以来持续时间最长、加息幅度最大的一轮，但是依然无法反转美元指数趋势性下行，究其原因，自2001年开始，非美经济体快速复苏并且经济增速在2002年时已经超过美国经济增速，以金砖四国为代表的的新兴经济体高增长推动全球需求快速膨胀，美元被动走弱，铜价走出有史以来的第一波大牛市，其间涨幅达174.72%。
2015年至今的加息周期
2015年年底以来，美国经济复苏迹象明显，且失业率降至5%以下，CPI升至2%以上。为了避免超低利率环境持续时间过长以及可能的经济过热，美联储开启新一轮的加息周期。截至2018年6月14日，共加息175BP，利率达到2%，但是加息节奏却是历次加息周期中最慢的一次，主因是美联储此轮加息更多的是在经济缓慢复苏过程中抑制未来可能的经济过热，带有更多预防性的目的。这一目的从美元指数也可看出端倪，2014年年末，非美经济体经济增速大幅下滑，而美国经济继续稳健复苏，导致美元持续走强，市场对于美联储加息的预期已经部分反映在美元当中。截至2018年6月，铜价已经上涨57.36%，但是美元指数从本轮加息周期开始已经下跌了4.19%，一方面因为非美经济体的快速复苏，另一方面主要是美国政府更倾向于美元保持相对弱势的格局。
D 铜价取决于美国与非美经济体经济增速博弈
综合以上加息周期相关特征，可以总结出以下规律：自1983年以来的5轮加息周期中，除了1983―1984年的加息周期外，其余4轮加息周期中铜价均有所上涨；在美元指数上行的加息周期（1983―1984年、1999―2000年）中，铜价的涨幅会受到强势美元的抑制，主因是非美经济体增速不及美国经济增速，但是美国能够贡献的边际消费增量是有限的；在美元指数下行的加息周期（1988―1989年、2004―2006年）中，铜价的涨幅会被弱势美元所放大，主因是非美经济体增速远超美国经济增速，非美经济体尤其是新兴经济体的消费扩张极大地促进了全球经济增长；当美元周期位于上一轮下行周期与下一轮上行周期过渡振荡阶段时，加息周期中美元指数与铜价具有高度负相关性（-80.05%）。
以上分析框架也可以用来研究本轮美联储加息周期以及美元周期。如上所述，本轮美元周期始于2011年的美国经济复苏以后的稳健增长，但是此时非美经济体增速却出现了较大幅度的下滑。此后直到2015年，美国经济平稳增长引发的美国GDP占比上升叠加美联储加息预期，美元趋势性走强。2016年随着美国经济增速有所放缓、实质性加息周期开启以及欧元区和日本等经济体强劲复苏，美元上升趋势有所抑制。2017年美元更是因为非美经济体增速反超而疲软下行，直到2018年4月才有所反弹。
从前两轮美元周期的经验来看，本轮的美元上行周期已然达到了历史经验值的6年，美元是否仍会继续上行主要取决于后期美国经济与非美经济体经济增长的博弈，并且美联储加息的持续性及强度也同样取决于对未来美国经济增长的预期。
如果未来美国经济相对非美经济趋势性走弱（全球经济向好并且非美经济增速远超美国经济增速），那么本轮的美元周期或已见顶，则后期美元的下行周期叠加加息周期，将对铜价提供支撑和价格涨幅放大作用。但是如果未来全球经济因为贸易保护主义、“黑天鹅”事件频发等因素影响而走差，并且美国经济走差的幅度较非美经济体小，那么美元将继续趋势性上行，美国经济走差也会进一步遏制后期加息的可能性或频率，多因素叠加将对铜价形成金融属性方面的抑制。即便未来美国经济向好而非美经济走差，加息周期持续，铜价的涨幅也不会很大。
贸易摩擦的持续发酵或将对实体经济产生影响。8月初美元的暴力拉升、针对新兴市场国家的贸易措施以及美联储加息预期已经使得一些新兴市场国家货币出现大幅贬值，对该类国家实体经济形成损害。随着这一趋势的延续，若非美经济体因为国际贸易保护主义抬头而受到抑制甚至走向衰退，而避险情绪上升导致的国际资金回流美国将使得美元阶段性相对强势。但是应当看到的是，贸易保护主义也会对美国经济增长产生压力，最终或将导致全球性经济走弱，届时美联储加息周期也可能终结。相对强势的美元以及加息周期的终结将对铜价在宏观层面产生较大的压制，而后期对实体经济的损害也可能削弱铜需求。
（作者单位：海通期货）
