编辑/马里奥
曹嘉诚 | 上海鸿凯投资铁矿石研究员
CFA三级，波士顿东北大学金融学硕士，3年股票及大宗商品期货经验。曾于波士顿投资基金360 Huntington Fund 与 Plateau Asset Management 任职，作股票研究与一级市场私募股权分析，擅长运用自上而下的研究体系，搭建金融模型进行基本面分析。
核心观点
这段时间矿石走势有别于螺纹，虽均呈震荡走势，但矿石表现更强更稳。
. 人民币汇率波动和原油相关性是有的，就是相关性有时候不是很明显，相关性的阶段性现象比较明显。
. 港口库存从高位回落，库存结构角度来看澳洲中品粉库存占比一直在下降，低品粉占比持稳上升。
. 在如今偏中性的钢厂库存天数的条件下，铁矿价格与钢厂利润正相关，也就是说在现在高吨钢利润的背景下，矿石价格有上涨的空间与动力。
. 螺纹钢需要关注的主要有三个因素，一是库存（厂库、社库），二是四季度的需求预期（投机、终端），三是政策的炒作（环保限产、宏观放水等）。
. 对于矿石长期来看，或者说2019年整年我是看多的。
大宗内参：自六月份以来，螺纹钢和铁矿石一直处在稳步上涨的阶段，但自八月份到现在，螺纹钢和铁矿石涨势停滞，盘中呈现震荡走势，您认为这是什么导致的？
曹嘉诚：首先我觉得这段时间矿石走势有别于螺纹，虽均呈震荡走势，但矿石表现更强更稳，特别是在最近消息面比较混乱的情况下。九月份这次的环保放松预期首先是从一则发改委调查建材价格暴涨原因的新闻开始发酵的，但紧接着周末唐山出消息称对那些擅自复产的钢厂进行通报批评，周末钢坯随即上涨70元，所以大家在周初还是在交易利多的消息。而之后随着越来越多环保放松的声音（或谣言）逐一放出，最终随着环保部禁止环保一刀切的声明正式落地，以及《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案》的发布，取消了草案中26-27关于钢铁、建材有色等定量的城市限产幅度要求。所以在环保放松的预期下，螺纹成材的走势相较于矿石更弱，在两天内下跌了近300点。环保放松对矿石来说从需求角度来说一定是偏多的，而这就是为何矿石与焦煤首先企稳反弹的原因。如果说螺纹在8月之后不能延续之前的强势是由于环保预期的减弱，那么矿石从价格角度上所谓的涨势停滞还是由于其自身基本面因素。
总体来看，之前铁矿石走强的原因主要有二：一、
期货低估补涨。矿石在所有黑色商品中，它是补涨幅度最小的一个品种，如果说最低点是今年3月份贸易战的话，铁矿石现在的涨幅是最少的，现在还没补涨回下跌前550这个位置，而其他供改红利品种的螺纹焦炭早已突破了下跌前高点。二、基本面改善与成本抬升。澳粉发运在三季度明显发运收紧，运费汇率的急速上涨也抬升了美金矿的落地成本与进口利润倒挂，因此，无论是贸易商还是钢厂都减少了长协及美金矿的采购转而购置港口人民币现货，而以力拓为主的矿山也改变了销售策略，大幅减少了美金矿的招标，从而整体发运供给端利好开始兑现；而需求端，自RTX粉推出之后，PB粉指标逐渐转好。5、6月份时PB粉铁品位非常不稳定，铁品位一度跌至60%附近，而铝含量则一直在2.6-2.8%间高位波动；自RTX粉推出后，虽然RTX粉运量有限，但的确PB粉质量提升明显，如今品位稳定在61.5%之上，铝含量也控制在2.3%以内，考虑到巴西低铝混矿及卡粉的高溢价，山西、山东钢厂率先开始提高PB粉配比（7月初的调研），PB粉流动性逐步提升，成交放量，溢价抬升（现货溢价从盘面-15上升至盘面+10；美金矿溢价从普氏指数-2上升至普氏指数+0.5美金）。因此，在供需两端利好的合力之下，澳洲中品粉库存得到了有效去化，其中，如今日照港(600017,股吧)PB粉库存已相比于6月份少了整整一半，而45港的库存大家也都看到了，从1.63亿吨下降至1.47亿吨。
大宗内参：您认为人民币的汇率波动，和美原油是否会对短期矿石价格有所影响？
曹嘉诚：当然相关性是有的，就是相关性有时候不是很明显，相关性的阶段性现象比较明显，对于价格的话，汇率因素觉得是传导性是最高的一个。要分析汇率，我们先要分析矿石价格的传导机制。无论怎么样做，我们进口的商品要先是从国外买过来，比如说我们从澳洲进口过来的，商品是以澳元计价的，然后澳元商品价格按美元兑澳元汇率转换到美金矿市场，最后从美金矿市场传导至人民币现货市场，所以说我们研究的不是澳元兑美元，而是澳元兑人民币。澳元对人民币对现货价格是有指导性的，有大约半个月至一个月的先行性。除汇率因素之外，我认为需要更加关注整个海漂市场及美金矿市场的成交及溢价，往往这也能反应一定大家对后市的预期，特别是在阶段性底部事情，如果美金矿市场率先火爆（7月中旬），且持续一段时间，那么内外矿价差的拉大一定也会影响我之前提到的落地成本因素，从而抬升人民币现货市场及期货价格的估值锚。我所谓的阶段性就是指外矿市场供需基本面预期决定的美金价格和政策宏观（原油黄金）博弈的汇率，最终在相对波动中决定的估值锚，这一估值锚决定了期货价格的中枢，而对这一中枢产生影响的美金矿价格与汇率的影响随时间强弱不一。
大宗内参：从港口库存和钢厂利润出发来看，您是什么看的呢？
曹嘉诚：从港口库存角度来看，港口库存从高位回落，库存结构角度来看澳洲中品粉库存占比一直在下降，低品粉占比持稳上升，巴西高品粉自5月加大发运以来，巴西高品粉矿库存占比自7月起提高。以现在港口库存的绝对量来说，虽有死矿这个因素在，但总体各品种粉矿在港上均有一定存量，不构成结构性短缺问题，这个市场仍是买方市场，随采随用，但由于高落地倒挂因素，以及三季度发运偏紧，钢厂现货采购占比提升明显，贸易商由于成本因素挺价意愿强烈，人民币现货价格逐渐与美金矿价格靠拢，盘面跟随澳洲中品粉在7月上旬起走了一波小慢牛。
从钢厂利润角度来看，在如今偏中性的钢厂库存天数的条件下，铁矿价格与钢厂利润正相关，也就是说在现在高吨钢利润的背景下，矿石价格有上涨的空间与动力。我记得之前有一个观点特别有意思，大致意思是，打压矿石价格是政治任务，是为了争夺定价权，同样也是为了通过打压矿价来获得更高的钢厂利润，将利润分配于钢厂与焦化厂，使得供给侧改革的革命成果留在国内。对于这个观点，我认为其有一定道理，但不完全赞同。如果单单用PB粉、金布巴粉的价格来代替铁矿石价格未免太过潦草简单。钢厂的配矿结构各异，并非所有钢厂烧结时的主料与骨料是以澳洲粉矿（特别是PBF、JMBF）为主的，也正是因为这个原因，在国产矿因环保产量受限的背景下，低铝溢价粉矿持续走高，其中，卡粉自6月初的600元上涨至近期740元，涨幅高达23.3%；巴混相对PB粉美金溢价自5月中旬的2.7美元上涨至最高10美元；由于环保限产常态化的影响，块矿溢价与球团溢价也在6、7月份起至今有了不俗的表现。所以单用PB粉来计算钢厂利润这一定在一定程度上虚高了钢厂利润，换言之，钢厂不是不愿意把利润分给矿山，而是看分给哪种矿石。正因为受限产影响，钢厂对入炉品位，生产顺畅等因素有着着重考虑，对于那些刚性需求且又稀缺的矿石，钢厂愿意分配利润给它而不轻易调配比，即使这个矿价格已经很高了。所以综上所述，每种矿石根据其自身的供需情况以及指标参数决定了其稀缺与紧俏程度，6月份前的PB粉以及金布巴粉从供需基本面及参数指标角度较难驱动工厂去加大采购，又叠加两拓二季度高发运量的因素，导致整体澳洲中品粉港口积压，盘面对应的粉矿均处于几乎滞销的状态之下，因此那段时间无论是连铁还是港口澳矿价格横盘数月。
大宗内参：您对于螺纹和铁矿石下半年的走势有什么看法，还有什么样的风险值得投资者关注，在盘面上您认为怎么去操作比较合理？
曹嘉诚：首先是螺纹钢，我认为需要关注的主要有三个因素，一是库存（厂库、社库），二是四季度的需求预期（投机、终端），三是政策的炒作（环保限产、宏观放水等）。
从库存角度看，大家都知道的是，螺纹库存无论是钢厂库存还是社会库存如今均处于一个较低的水平，值得注意的是，自今年三月以来，厂库与社库总和自历史最高位一路去化至近年来的低点，即使在传统淡季库存仍未有效积累，这一说明了全社会需求旺盛（非采暖季限产效果不明显，粗钢产量仍节节攀升），二说明了投机需求较弱。对于钢材库存的变动，我们往往比较担忧的情况是在开工正常时期或称作为旺季时，钢厂库存变动相较社库变动有所背离，且主要是钢厂库存增而社库降这一对应关系，这往往说明了中间商投机需求偏弱，对后市不看好，从而造成钢厂产成品未能有效去化，积攒累库风险。但是其中存在一个风险点，现在的钢厂和终端的走的越来越近了，它有可能是直发给终端，而终端尚未提货，赞时放在钢厂仓库之中，实则物权风险已经转移，这种情况不应算入钢厂库存。
关于弱投机需求，我想提一下今年五月下旬我的一次调研。五月下旬那会，我走访了上海和杭州的几家大型钢贸商，此时螺纹钢HRB400 20mm价格在3950左右，而当与钢贸商探讨行情与之后补库囤货需求时发现，贸易商普遍因冬储受伤而减少囤货量，更多选择库存量维持在协议量附近，与此同时，托盘资金利息也从月息一分6回落至月息一分，贸易商一贯的谨慎使其错过了淡季不淡行情，而也正是市场与现货商的这份谨慎，远月螺纹期价也在宏观预期修复、环保限产炒作等因素影响下基差迅速波动，大起大落;而同样也因为这份谨慎，在低库存状况下，现货表现得尤为坚挺。
再谈谈终端需求。终端需求对应的是房地产与基建这两架马车。房地产之前炒了一个金九银十预期，但实际上金九银十今年提早发生了，或者说，今年由于赶工与快周转的因素存在，需求自4月份清明节过后均处高位，较为平稳。需求好的因素一是赶工采暖季停工的工程，二是在宏观去杠杆资金偏紧的预期下房企通过高周转来提升ROE，而7月份的国常会更是提及要遏制房价上涨，从而再次明确房子不是用来投机的，控制宽信用时大水漫灌进入房地产市场，叠加棚改实物化比率提升等因素，打破了中短期内房价上涨预期（尤其是三四线城市）。因此，房产商从6月份开始拿地开始变得谨慎：各大房产商上半年拿了很多地，而6月开始，碧桂园取消了全面覆盖三四线城市的这个策略标志着三四线城市房地产野蛮扩张告一段落，而三四线城市居民继续进一步加杠杆的预期在棚改货币化比例下调后也将逐渐落空：如果没有棚改货币化，那就没有投机客与棚改资金基于涨价预期来购置人口流出地的房产，也更加没有人愿意去付更高的溢价去成为接盘侠。所以，基于这种预期，房产商会怎么做？他们会去加快消化自己手上本来已经在那儿拿到的土地，那要如何去消化如何去变现呢？那就要把土地变成房子去卖掉，也就是说加速消化手上未开发土地面积，加快开工，预售，回笼资金，周而复始提升周转率加快土地变现速度。也正是这个原因，近期土地购置面积，土地溢价率与流拍率的走势与新开工增速走势向左，新开工已经连续四个月实现两位数的增长，且增速一直在提高。接着我想提一下金九银十这么一个命题，我知道之前大家都在炒金九银十，每年都是如此，而回溯来看，几乎每年九月无论是现货还是期货都有一定回落，有人将其归结于涨价预期的前置，而我更倾向于从本质上来解释金九银十。其实金九银十对应的不是房地产开工，对应的则是房产企业的销售，所以说，金九银十是销售的旺季不是传统意义上开工的旺季。这是大家对金九银十一个错误的解读。正如我之前所说的，房产开发需求从数据上来看，自端午节之后一直变化较平，均处于较高的位置，所以从总体来看，今年9月现货回落幅度也低于往年。我认为，地产新开工增速以拿地数据后置3-5个月来看，在11月之前不会走弱，需求仍表现平稳向好，而11月大面积进入采暖季之后，采暖季赶工进入尾声叠加工地环保停产，11月之后需求将有所回落。另一方面，基建投资，从统计数据来看的话，其实数据上是比较差的，一直在收缩，大家本来是8月份要看好的，但是8月份数据还是比较差的，中央政府的确再三声明加大基建投资力度，并引导资金流入基建之中，但是基建项目并没有大规模落实！（上周中央再次敦促加快基建项目的落实），所以需求增量在基建投资这一块没有体现，从而大家的预期就开始分化，都在等待明确的信号落地，比如九月基建数据的回升，亦或是消息面上大面积基建建设工程的启动。我认为，基建项目已有迹象开始开工落地，这可以通过大规格的螺纹钢价格来监测，而其的确近期价格上成交上都有增长。
所以需求总体来看十一月份前需求我认为是有支撑的，需求=稳房地产开工+基建投资亮点。
最后提一下第三个问题，环保问题，现在对于这块的解读也是分歧最大的，这也造成了近期螺纹钢走势的纠结。关于环保限产，问题主要在于地方政府和环保部门之间的一个矛盾，是保GDP还是保环保政绩？在如今内忧外患的大背景下，又叠加空气治理有了一定成效，环保部门不愿承担经济下行的责任，而提出环保不能一刀切，让地方政府自行决定环保力度，限产比例。那么地方政府是否因此就放松环保了呢，从唐山市最新发布的2018-2019秋冬季环境治理正式文件来看，限产要求并未较前期征求意见稿放松。而在环保部门大肆宣传不能一刀切之时，临汾地区进行了两轮限产，唐山地区也依旧根据空气情况进行限烧结限高炉等措施。空气质量排名落后地区地方政府的态度很明确，提高空气质量，"力争倒数第二"。关于唐山采暖季限产正式文件稿我们需要关注的是，一在10月底前有多少钢厂能投放超低排放烧结机并通过验收，按照现在投放的速度来看，如果投放的烧结矿均能过审，预计在10月份之前仅40-50%的企业达到c类至b类标准，其余未达标企业统一限产70%，那么总体限产比例是非常高的。第二个我们需要关注的是到时候当地政府会不会去包庇这些未合格的企业，而是说就是让一部分的企业去做表率，让然后其他企业要学习跟进，那么限产力度将大打折扣。现在谈的还只是唐山地区，对于螺纹生产主要地区的长三角地区与汾渭平原地方政府仍未有正式限产文件落地，现在还未能判断新晋采暖季限产地区的环保力度，所以我认为环保这一块是最大的一个风险点，而我更倾向于认为环保力度将保持中性偏高水平。
最后我谈谈矿石，对于矿石长期来看，或者说2019年整年我是看多的。从供应角度来看，矿石供应的增量进入这一轮产能周期增长阶段的尾声，而需求角度来看，国内方面，我们供给侧改革去产能也于2019年进入了最后阶段，国外方面，全球的粗钢产量的增量与高炉的投放量正逐步弥补我国去产能造成的矿石需求缺口，比如今年8月份的全球粗钢产量同比增速是5%，而全球矿山矿石增速为2%。最近东南亚地区高炉相继投产，听说巴基斯坦那儿也有高炉将于2019年投产，今年印度粗钢产量预计也将超过日本。所以，从全球铁矿石供需平衡表来看，铁矿石进入了一个需求增速大于供给增速的阶段，甚至在2021年之前，我觉得我觉得供给端看不到特别明显的一个改变(主流矿山的增产周期进入尾声，且多以替代老矿区为主;FMG的新中品粉WPF预计在2019财年供应500-1000万吨，且计划在2021年后产量稳定在4000万吨，所以总体来看2021年前中品粉这块压力有限)，除非普氏指数再度突破80-85美金，从而使得非主流矿山重新复产。而正因为这样的预期造就了矿石升水的格局，但我认为升水幅度仍较小，有做扩空间，长期1909我看涨至580-600元，对应美金价格80美金。而反观近月我并不是很看好，一是我不认为环保限产预期的放松，二是两拓十月中下旬起的季节性高发运阶段，预计库存风险在十一月重新积累; 二是盘面对应的金布巴粉最近指标也在下滑，流动性正在下降，使其港口库存占比稳步提升，甚至近期金布巴粉在日照港库存有超pb粉之势。金布巴粉到港量的上行还和其倒挂缓解有关，据了解，大部分金布巴粉到港已有利润。金布巴粉相对pb粉价差仍有走阔趋势，这也是不利于盘面的。短期我认为前高520已是高点，普氏价格也难上70美金。
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