硅铁：供给端方面，近年来尤其是2015年以后，硅铁产量保持相对平稳，产量同比变化幅度基本保持在-5%~5%之间。在今年上下游环保不再“一刀切”的大背景下，上游供应压缩幅度或小于去年，且下游需求或同比增加，因此我们认为今年四季度产量大概率不低于去年同期，并保守估计今年四季度产量同比去年增加10%至129万吨左右。需求端方面，尽管钢厂环保力度同比有所减弱，但来自金属镁方面的需求可能由于今年对汾渭平原环保督察力度增强而大幅减弱，整体来看四季度月均硅铁需求或环比减少1.7万吨。
锰硅：供给端方面，由于当前港口锰矿已完成累库，以及存在较高的利润驱动，今年四季度硅锰产量至少不应低于去年，全年产量有望突破近几年的产量区间，达到790~820万吨的水平。需求方面，受益于螺纹新国标的实施，硅锰需求增量大幅抵消了来自下游环保限产带来的影响，使硅锰月均需求减少幅度或不足1万吨。
小结：整体来看，今年或将不会出现去年四季度的价格走势的单边行情。四季度硅铁供给相对充足，硅锰或略偏紧，但基本可以满足生产需要。而就需求端来讲，硅锰的需求整体要好于硅铁。我们认为，今年四季度硅锰表现或好于硅铁，其中硅铁走势将主要取决定于需求端的表现，而硅锰则在此基础上还需要关注锰矿价格走势带来的成本变动影响。
风险提示：钢材产量大幅回落（下行风险）；主产区环保远超预期（上行风险）。
正文
一、硅铁：供给同比宽松，需求减量不可忽视
（一）回顾：开年不利但已反弹企稳震荡
整体来看，硅铁现货前三季度在经历了一波下跌后反弹并企稳震荡。从图1可以看出，2018年硅铁现货价格从一季度开始持续下行，一直到4月中旬才企稳，后开启一波小牛市，反弹至5月下旬6500元/吨附近，进入了长达近四个月的震荡期。
分阶段来看，自2017年第四季度至今，硅铁行情可以分为四个阶段。第一阶段是2017年整个第四季度，该阶段是价格拉升阶段。受这一阶段部分主产区环保力度加强，对辖区内所有铁合金厂实施阶段性关停或停产整顿影响，硅铁现货价格在此期间一路飙升，甚至阶段性破万，创下自硅铁期货合约上市以来的最高值。尽管高价从12月开始持续近两周，但由于下游钢厂接受度较低，有价无市，仅起到了压力测试的作用。
而进入2018年1季度后，由于钢材库存的不断累积，市场对下游需求的悲观情绪也不断积聚，叠加此时主产区的限产有所放松，硅铁现货价格出现了一轮深度调整，直到4月中旬钢材库存有所消化后才有所企稳。这一阶段属于第二阶段，即回调阶段，该阶段需求对价格走势影响更大。
从2018年4月下旬开始，随着钢材需求旺季到来，钢材库存进一步消化，带动硅铁价格出现一波反弹，这一阶段在6月上旬随着钢材库存的趋稳而结束。第三阶段中，硅铁价格再次拉升，我们认为这次反弹属于悲观预期证伪后的价值回归，这一阶段后硅铁价格便进入了价格中枢区间。同样，这个阶段和第二阶段类似，需求对价格走势影响更大，但不同的是市场对需求的预期截然相反。
第四阶段也就是震荡阶段，是钢材库存在进入2018年6月上旬后在低点再度累积，并进入了相对稳定的区间，硅铁价格也随之开启了震荡模式至今这一阶段。这一阶段不能简单的说需求和供给哪方起决定因素，而属于需求和供给的博弈阶段。
（二）供给：四季度同比相对充足，陕西或成最大变量
近年来尤其是2015年以后，硅铁产量保持相对平稳，产量同比变化幅度基本保持在-5%~5%之间。在今年上下游环保不再“一刀切”的大背景下，上游供应压缩幅度或小于去年，而下游需求或同比增加，因此我们认为今年四季度硅铁产量大概率不会低于去年同期。而且今年前七个月总产量同比去年增加21.46%至294.92万吨，我们保守估计今年四季度产量或同比去年增加10%至129万吨左右。
细分到各个主产区来看，宁夏地区产量是去年四季度硅铁产量的最大变量。可以看出，尽管宁夏主产区产量在全国产量中占比逐年降低，但去年12月启动的限产导致该地区产量下降了7.3万吨（占2017年11月全国总产量的17.47%）至不足1万吨，使硅铁供给端出现较大的缺口，导致硅铁上演了一波强势的上涨。而今年以来随着该地区三元中泰、大正伟业等厂家新设备的投产，以及银河冶炼原有设备的增产，宁夏地区的产量出现了稳步提升，截至八月份实现了八连增。即使今年该地区仍出现环保限产情况，我们认为，由于今年禁止“一刀切”式整改，环保限产的主要对象或将是那些不满足20000KV・A以上密闭炉条件的厂商，而据我们测算，宁夏地区符合该要求的厂商8月产量占比达到该地区总产量的90.76%。因此我们预计，在可能出现限产的情况下，今年四季度宁夏地区月均产量仍将维持在8~10万吨区间内。
陕西地区或是今年四季度影响硅铁供给的主要变量。由于陕西地处汾渭平原，而汾渭平原今年首次被列为大气污染防治重点地区，且今年以来一直是大气污染的重灾区。因此我们认为，汾渭平原将是今年蓝天保卫战最核心的主战场，也将是环保督查的最重点关注区域，或对今年陕西地区四季度的硅铁产量产生一定程度的影响。但与宁夏不同的是，陕西地区硅铁月均产量正常条件下也不到7万吨，且不排除有相当一部分符合环保要求的合金生产企业，因此今年该地区产量出现减少的影响将远不及去年的宁夏地区。
综上所述，我们认为今年四季度硅铁的供应同比相对充足，大概率不会重演去年因供给不足带来的价格大幅上涨现象。
（三）需求：金属镁厂或加入限产队伍，影响需求月均3万吨左右
根据我们的测算，因钢铁生产企业限产带来的硅铁消耗月均减量在1.7万吨，而由金属镁企业限产可能带来的负面影响0.92~1.83万吨，合计为2.6~3.5万吨。
1、下游环保限产对硅铁月均需求或减少1.7万吨
根据我们结合环保限产政策对限产的影响做出的分析，实施限产措施后，我们预计平均每天对国内粗钢产量的环比减量影响为14.2万吨，月均影响为426万吨左右。根据一吨粗钢消耗4kg硅铁粗略测算，对硅铁每月需求的减少量预计在1.7万吨左右。
2、金属镁厂限产或降低硅铁月均需求0.92~1.83万吨
由于我国金属镁主产区集中在陕西、山西等地，而这两地均位于汾渭平原，正如前文所述，汾渭平原将是今年环保监督检查的主战场，而金属镁厂往往在白云石煅白回转窑、金属镁还原炉和精炼炉等阶段有废气产生，或将成为今年环保督察的重点对象。
我们回顾了过去五年第四季度金属镁的产量情况，可以看出，过去几年四季度金属镁的产量是呈上升趋势的，由2013年的17.4万吨增加至2017年的26.5万吨。超过70%以上的金属镁产自陕西和山西，我们预计环保因素对四季度山西和陕西的产量影响约为15%~30%，而对国内金属镁产量的影响大概在10%~20%区间，即2.5~5万吨。根据平均每吨金属镁消耗1.1吨硅铁的量计算，对四季度硅铁需求减量影响约为2.75~5.5吨，折合每月为0.92~1.83万吨。
二、锰硅：供给环比或持平，需求减量不大
（一）回顾：前三季度上演过山车行情
整体来看，锰硅近一年上演两轮过山车行情。从图10可以看出，锰硅现货价格自2017年三季度开始便持续下探，直到11月中旬才有所企稳，随后经历一轮大牛市，到12月下旬价格破万。接着又一路下探至今年5月下旬最低的7450元/吨附近，后开启了新一轮的上涨至今。
分阶段来看，锰硅现货价格走势近一年来也可以分为四个阶段。第一个阶段是需求导向和成本驱动型下跌，这一阶段自2017年四季度开始至2017年11月中旬结束。该阶段粗钢产量受限产影响出现下滑，导致锰硅需求减少，港口锰矿价格一路下跌，锰硅成本重心也随之下移。第二阶段是2017年11月中旬开始至12月下旬的强势上涨阶段，该阶段下游需求有所回暖，叠加部分主产区出现“一刀切”式限产，供给大幅收缩，供需错配导致锰硅价格大幅拉升，同时也带动了港口锰矿价格出现了一波上涨。第三阶段自12月下旬开始，由于下游钢材库存在这个阶段开始出现了累库，直到2018年4月才有所缓解，在此期间钢材价格出现不同程度下跌，尽管锰矿价格高企，但因为锰硅前期利润较厚，受此拖累价格下行，截至3月底硅锰利润跌至不足250元/吨；而在4月初开始的第二波下跌则是受锰矿价格下跌影响，现货价格打开下降通道，一直到6月锰矿价格企稳反弹才结束。第四阶段是今年6月后，受下游需求转好刺激，粗钢产量持续处于高位，钢材库存持续处于低位，带动了锰硅需求，叠加锰矿成本抬升，使锰硅出现一波上涨行情。
（二）供给：锰硅四季度供给或与三季度的持平
锰硅的供给情况自螺纹钢新国标发布以来一直是市场关注的热点，我们将根据现有的资料和数据，对锰硅四季度的供给情况做一个梳理。
整体来看，近年来锰硅产量也相对平稳，今年产量有望突破前期区间。2015年以来，我国硅锰年产量基本保持在710~760万吨区间。虽然结合季节性走势来看，进入四季度往往伴随着硅锰产量的下降，仅2016年出现例外，但今年四季度是螺纹新国标正式实施的节点，根据我们8月30日《螺纹新国标对合金及钢价影响解析》的专题测算，保守估计将新增硅锰用量4万吨/月。且在今年下游主产区限产分级也可能使下游固定需求同比增加的情况下，四季度硅锰产量至少不应低于去年，而全年产量有望突破近几年的产量区间，达到790~820万吨的水平。
细分到各主产区来看，去年四季度宁夏地区也是硅锰供给的最大变量。宁夏地区硅锰产量在我国总产量中占比较高，近几年维持在30%左右，因此其供给端发生的重大变化对整个硅锰供给有着巨大的影响。去年12月宁夏地区硅锰产量环比大幅下跌了11.8万吨（占2017年11月全国总产量的17.89%）至6.7万吨，成为硅锰价格当月大幅上涨的主要驱动。但今年以来，宁夏地区产量相对平稳，在产量最低的6月份仅较5月份环比下降2.8万吨。另据我们测算，以截至8月份宁夏地区主要厂商的生产设备来看，符合20000KV・A密闭炉型的厂商产量达到76.63%，若今年限产区分对象，保守估计宁夏地区四季度月均产量至少为16万吨，这一值已高于今年6月份的产量。
其他主产区因环保压力较小，产量在四季度大概率不会出现剧烈波动。不论是北方的内蒙地区还是南方的广西、贵州等地，因空气质量相对较高，几无环保压力，因此我们认为，在当前高利润支撑下，这些地区产量在四季度将保持相对稳定。
综上所述，我们认为，在当前锰矿港口库存已完成累库，以及当前硅锰较高的利润驱动下，即使考虑环保限产的影响，四季度硅锰的供给将不会低于去年同期水平，甚至将达到今年前三季度的平均水平，整体来看第四季度全国硅锰产量预计在200~230万吨左右。
（三）需求：螺纹新国标实施将大幅抵消限产带来的需求减少
结合我们前面对钢厂限产导致的粗钢产量变化的判断，因限产或使四季度日均粗钢产量下降的量为14.2万吨，以每吨粗钢消耗14kg硅锰测算，预计因此减少的硅锰月需求为5.96万吨左右。而由于提高废钢比例又将增加粗钢产量，又将带来一部分硅锰需求，这部分需求据我们测算在9000吨/月。因此，钢厂限产导致的硅锰需求减少净值在5万吨/月左右。
同时，考虑到螺纹钢新国标自今年11月1日开始将正式实施，影响预计将提前一个月左右至10月，而据我们前期的测算，对硅锰月均增量需求保守估计约为4万吨。
综合来看，螺纹新国标带来的需求增量将大部分抵消限产带来的需求减量，预计四季度月均减少的硅锰需求或不足1万吨。
三、 总结：四季度锰硅表现或强于硅铁
今年四季度由于国家在环保方面明令禁止“一刀切”式的环境整治，随着上下游企业加大环保投入，升级生产设备或增加环保设备，预计上游主产区限产规模和力度或均同比有所减弱。因此，我们认为今年将不会出现去年四季度的价格走势的单边行情。
此外，结合前面的分析，今年四季度硅铁供给相对充足，硅锰或略偏紧，但基本可以满足生产需要。就需求端来讲，硅锰的需求整体要好于硅铁。我们认为，今年四季度硅铁的走势将主要取决定于需求端的表现，而硅锰则在此基础上还需要关注锰矿价格走势带来的成本变动影响。
风险提示：钢材产量大幅回落（下行风险）；主产区环保远超预期（上行风险）
