报告日期：2018年9月27日
★四季度PVC供应大概率环比走升
冬季低温利于电石和PVC的生产。且目前公布的检修涉及产能较少。存量产能利用率环比大概率会有所上升。此外预计有37万吨/年的新增产能会在四季度投放。整体来看，四季度PVC供应大概率环比走升。
★四季度PVC需求大概率环比走弱
从调研的情况来看，基本上10月底以后，东北的施工就会逐步停止。11月底以后，华北的施工也会逐步停止。因此北方冬季的需求萎缩较为明显。受此拖累，我们认为四季度需求大概率环比走弱。
十九大和房企赶工或是去年下半年旺季不旺，淡季不淡的原因。而今年下半年并无重大事件发生，新开工也一直表现良好，继续上行难度较大。此外宏观经济下行压力明显增大也会拖累PVC的需求。我们认为17年四季度PVC需求旺盛或是小概率事件，今年恐难以再现。
★投资建议
当前支撑多头的一个重要因素就是PVC的库存仍在小幅地震荡走低。但值得注意的是，时间并不站在多头这侧。随着冬季的到来，存量产能的利用率有望进一步提升，并且还有新增产能投放。供应环比增加是大概率事件。而需求端则会受累于北方需求的萎缩而环比走弱。供需的逐步恶化会使得库存由降转升。我们认为这个拐点可能会出现在10月下旬。因此当前阶段任何的反弹都是做空的机会。建议投资者在6800-7000元/吨，逢高沽空，目标价6300元/吨。
★风险提示
PVC生产企业出现了大规模的意外停车。宏观经济短期出现了反弹。
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四季度PVC供应大概率环比走升
1.1、低温利于装置生产，存量产能利用率环比有望提升
从16年算起，上游PVC企业的高盈利已经持续了近3年。在难以扩产的背景下，尽量挖掘存量产能的利用率就成了每个厂商努力的目标。充足的时间和现金流使得企业能将生产装置更新调试到最佳状态。记得今年5月去内蒙调研时发现，5家被调研的上游企业中就有3家出现了超产的情况。这表明当前上游装置的运行情况应该已经到了最佳水平。
而当前阻碍上游产能利用率进一步提升的因素有二：一是：夏季的高温会影响装置的稳定性，满产都难更别说超产。二是：电石供应偏紧致使少数企业出现了开工负荷下降的情况。但这两点在冬季气温下降后，都将不复存在。冬季的低温会使得装置的稳定性增强，更容易出现超产的情况，并且产品合格率也能有所提升。此外低温还有利于电石的生产。因为电石出炉后采用的是自然冷却的方式，更低的环境温度显然能提高生产效率。
从去年的数据来看，非常明显，冬季后PVC产量环比上涨明显。电石的产量在此有必要做一下说明。虽然统计局的数据显示电石产量在去年冬季没有提升甚至还有下降。但我们认为这更可能是一个统计的失误。因为同期PVC产量在增长。这意味着电石需求的增加。而电石的价格却是下滑的。价格的数据显然是更加真实可靠的。因此反过来能推断出，电石的供应环比应该是大幅增加的，而不应该是下降的。
值得一提的是，去年上游PVC企业在秋季检修的规模非常大。而今年到目前为止，计划检修的企业规模远小于去年。这可能与今年上半年企业检修量过大有关。整体来看，越往后走，存量产能的利用率应该会越高，供应的压力也就会越大。
1.2、新增产能虽大多推迟，但仍会增加供应压力
年初公布的计划新增的产能多达200万吨/吨左右。目前已正式投产出料的，仅30万吨/年(山西瑞恒20万吨/年，18年2月投产；山东信发10万吨/吨，6月技改后因电石问题推迟投产，目前听闻已有5万吨正式出料)。剩下的170万吨/年的装置，目前仅37万吨/年有望在四季度投产，分别是山西榆社10万吨/年，鲁泰化学12万吨/年，北元化工15万吨/年。其余装置基本都已推迟到2019年一季度。整体来看，今年新增产能投产并不顺利，大多有推迟，不过四季度装置投产后仍将增加供应端的压力。
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四季度PVC需求大概率环比走弱
2.1、低温会导致PVC冬季需求呈现明显的淡季
由于PVC与基建地产高度相关，因此基建地产的季节性波动就导致了PVC的季节性波动。今年1月，我们去华北调研时了解到，一般10月底之后东北的管材企业就会完全停工，11月底之后华北的管材企业也基本停工了。因此我们认为四季度PVC需求大概率会由于季节性的原因而明显走弱。
2.2、17年四季度PVC需求旺盛或是小概率事件，今年恐难以再现
既然我们看空四季度的需求，认为会出现季节性的走弱，那么就有必要讨论一下去年冬季PVC的需求走旺在今年能否再现？
去年冬季PVC需求反季节性地出现了走强。在供应环比节节攀升的情况下，PVC的库存却只是低位震荡。而进出口变化不大。这表明当时需求确实旺盛。我们认为原因可能有二：一是：十九大在10月中旬召开，会前部分地区施工和生产受到了一定的影响。这导致了部分需求延后释放。从而推升了去年冬季的旺盛需求。二是：当时房地产企业基于对后市的悲观预期，加快了周转，有赶工的现象，使得需求集中的爆发。从统计数据上来看，17年四度房屋新开工累计同比有明显的反弹。
反观今年，这两个因素大概率都难以发生。首先今年四季度并没有重大事件发生，不会对正常的淡旺季造成影响。其次，今年新开工一直走表现良好，在此基础上指望其进一步走强难度太大。除此之外，今年大的宏观环境与去年相比也相差甚远。全球经济同步复苏已经接近尾声，各大主要经济体PMI都有不同程度的回落。再叠加中美贸易战的影响，我国进出口形势不容乐观。而国内消费与投资也出现了明显回落。综合来看，我们认为去年四季度PVC需求走旺或是小概率事件，今年怕是难以重现。
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高利润电石带来的成本支撑并不牢固
从8月中旬起，各地电石价格就开始陆续上涨，目前涨幅已超过300元/吨。本轮电石上涨的推动因素较多。一方面需求端，PVC的高开工带来了电石的旺盛需求。另一方面，限电、检修、运输不畅等因素对供应端造成了较大的干扰。但正如前文所说，进入四季度后，低温将利于电石生产，电石的供应有望恢复，价格恐将逐步回落。
电石的价格上涨导致外购电石的企业成本飚升。据我们测算，目前外购电石的企业其单吨PVC利润仅仅200-400元/吨，甚至更低（折算了副产的烧碱利润）。这样一来，对空头而言就不得不考虑一个问题：成本支撑对下跌空间的限制会有多大？
我们认为高利润电石带来的成本支撑并不牢固。对电石而言，成本的大头是电费，大概要占到成本的60%。其次是兰炭和原盐，成本占比大致25%。电力成本相对比较固定，兰炭和原盐近期价格也没有上涨。这意味着当前电石的利润非常丰厚。
大约80%的电石是用于PVC的生产。电石可以算是PVC的一个伴生行业。电石企业对PVC企业议价能力并不强。因此很难想象电石利润丰厚而PVC利润微薄的情况能长期持续。一旦PVC价格跌破现金成本，PVC企业就会降低开工。这将导致电石需求明显下降，进而导致电石价格的下跌。因此我们认为高利润电石带来的成本支撑并不牢固。若PVC供需明显失衡，其价格下跌将会伴随着电石价格下跌带来的成本坍塌。
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外盘PVC价格走弱或使国内PVC的软天花板更加明显
近期土耳其、阿根廷和巴西货币大幅贬值后，导致本来出口到这些地区的美国和欧洲货源开始涌入亚洲地区。这导致亚洲PVC外盘价格一路走低。据我们测算目前出口窗口仍处关闭状态，而进口窗口已罕见的打开。预计进口将会开始增加。
虽然PVC对外依存度较低，进口和出口的量都很小。但是外盘价格的持续走低和新兴经济体进口减少导致的亚洲货源增加，会使得国内PVC的软天花板更加明显，价格突破7000元/吨的难度将会更大。
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投资建议
当前支撑多头的一个重要因素就是PVC的库存仍在小幅地震荡走低。但值得注意的是，时间并不站在多头这侧。随着冬季的到来，存量产能的利用率有望进一步提升，并且还有新增产能投放。供应环比增加是大概率事件。而需求端则会受累于北方需求的萎缩而环比走弱。供需的逐步恶化会使得库存由降转升。我们认为这个拐点可能会出现在10月下旬。因此当前阶段任何的反弹都是做空的机会。建议投资者在6800-7000元/吨，逢高沽空，目标价6300元/吨。
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风险提示
PVC生产企业出现了大规模的意外停车。宏观经济短期出现了反弹。
杨枭 高级分析师（能源化工）
从业资格号：F3034536
