内容摘要
基准情景下，供需紧平衡，但需关注原料情况和需求释放情况。如果马瑞原油短缺被证实，每少一船马瑞油将影响15万吨的沥青产量。
单边走势：沥青价格重心跟随原油变化，二者走势的差异即利润。受制裁伊朗影响，当前原油较为强势，成本支撑存在。10月底炼厂累库前，BU1812价格仍有支撑。如果接下来走正常的季节性，可能的现货价格路径是，南方价格持稳，北方气温降低――北方需求萎缩――山东炼厂累库――山东炼厂转产/降价――直到山东与华东套利窗口打开，山东价格止跌。此时时间可能到了12月，那么BU1812临近交割回归现货（山东）。华东需求可持续至12月，原料短缺主要影响华东及以南地区。
策略建议：沥青1812-1906反套策略，逻辑是走正常的需求季节性，只有给出移仓空间才有人愿意接近月的货，另外当前远月贴水的结构利于多头移仓，多头移仓过程中也会推动价差走反套。保守者可等待库存（累库存）和基差（近月升水山东现货150左右）信号再入场。风险点在于原料紧缺超预期及四季度需求超预期。
核心观点
1-9月沥青产量同比减少6%，近期开工率在回升；
委内瑞拉原油供应情况存在不确定性；
进口量中来自韩国的量不断减少；
1-8月公路投资完成额同比下降1%，增速在下滑；
保守估计2018年沥青表观消费量将达3037万吨；
对四季度沥青消费持谨慎乐观态度。
以下为报告正文
一供应
1. 1-9月沥青产量同比减少6%，近期开工率在回升
2017-2018年产能新增明显（包括岚桥石化、科力达、科元、美汇特、长庆石化、盘锦浩业、北海和源等），当前沥青产能约为4800万吨，较2016年增长约600万吨。众所周知，产量=产能×开工率，虽然今年沥青开工率明显低于2015年-2016年的水平，但并未造成产量的明显缺失。对比2017年和2018年的开工率，我们发现1-6月开工率较为相近，7月开始开工率差距变大，产量也呈现类似的规律。2018年1月-6月产量共1178万吨，同比减少2%，而1月-9月产量共1890万吨，同比减少6%。
我们发现长期角度影响开工率的因素主要有三个：沥青利润、替代品利润、原料情况。
沥青利润：2015年至今沥青利润整体在恶化，同时沥青开工率重心也在下移。
替代品利润：这里替代品生产方案指的是延迟焦化路线生产成品油。除中燃油旗下炼厂、阿尔法、金海宏业等外，绝大多数生产沥青的炼厂配备了延迟焦化装置，存在对于【生产沥青】和【延迟焦化路线生产成品油】两种生产方案的选择空间。沥青和成品油的消费都存在季节性，但沥青的季节性更为明显，可以说是“半年备货，半年消费”，因此两种生产方案的利润差异在一定程度上可以体现沥青的消费季节性。对比两种方案的利润差和沥青开工率，可以发现二者相关性较好。
原料情况：这里原料我们指以马瑞原油为代表的委内瑞拉原油供应情况。马瑞原油的用户以中燃油旗下炼厂和地方炼厂为主，共占沥青产能40%左右。原料情况有两个角度的理解，一是原料采购体现了炼厂的生产意愿，这是因为炼厂通常需要提前2-3个月制定计划和采购原油；二是当原料供应不足时，炼厂开工率的提升会受到限制。
综上，近期沥青利润回升，焦化-沥青方案利润差回落，马瑞月到港量（3月移动平均）回升，均表明沥青开工率有提升的趋势。
2. 委内瑞拉原油供应情况存在不确定性
市场对于委内瑞拉原油供应及马瑞原油供应仍有担忧，紧缺传言频频出现。据OPEC数据，委内瑞拉原油产量自2016年初的232万桶/天下滑至2018年8月的124万桶/天，并有继续恶化的可能。根据路透船期数据，今年1月以来委内瑞拉出口的原油量稳定在600万吨/月，虽然产量下滑，却并没有影响到出口。但9月出口量中，中美两国的比例均有下降，对应的原油卖给了其他国家，原因暂时不明。
如果委内瑞拉原油出口到中国的量不能保证，国内炼厂将面临更换原料的困境。可能替代委内瑞拉原油的一些油种列于下表中。其中马瑞、波斯坎两原油产于委内瑞拉。仅有纳波的渣油收率与马瑞/波斯坎接近，如果使用其他替代原料，沥青收率将下降25%左右。需要注意的是，表中原料有些无法通过直馏的方式生产沥青，需掺炼或者通过溶剂脱沥青装置处理后调合，同时要配合其他二次加工装置的运行，并不是适用于所有炼厂。
冷湖混合：根据路透船期，今年7月开始有出口到中国，截至目前已出口49.5万吨，占到今年出口量（船运方式）中近1/4。另外，今年韩国、泰国也开始采购冷湖。由于量少，难以形成对委内瑞拉原油的有效替代。
纳波：年出口量（船运方式）在800万吨以上，而自2015年以来仅有3船到中国，每船13万吨，中国采购量有提升空间。
卡斯蒂利亚混合：年出口量（船运方式）600万吨左右，中国仅于今年采购2船共45万吨，采购量有提升空间。
3. 进口量中来自韩国的量不断减少
中国进口沥青中，来自韩国的占比约70%。
IMO要求2020年船用燃料油中硫含量从当前的3.5%降至0.5%，为此，韩国炼厂纷纷行动。位于Onsan 的S-Oil炼厂投产了HS-RFCC（渣油流化催化裂化）装置，据普氏报道，8月中旬该装置开工，并于9月初生产出了合格产品。该装置进料为渣油，正常生产后，S-Oil炼厂将不会产出沥青或高硫燃料油。另外，普氏报道称现代炼厂已于8月10日开始了常减压蒸馏、催化裂化、延迟焦化和加氢裂化等装置的扩能改造，并已完成了溶剂脱沥青装置的建造，这一系列改造完成后其重油处理能力将提升，沥青产量将减少。2020年之前SK炼厂将建成4万桶/天处理能力的减压渣油脱硫装置，可生产3.4万桶/天的0.5%硫含量的燃料油和0.6万桶/天的柴油，沥青产量也将减少。
自2017年9月以来，韩国沥青出口量不断下滑，出口到中国的量也在下滑，预计此趋势难以逆转。
二消费
1. 1-8月公路投资完成额同比下降1%，增速在下滑
道路沥青最主要的去向是公路建设中的路面铺设，公路建设通常由政府主导，沥青需求说到底是“钱”的问题：完成道路项目计划花多少钱，施工各环节钱够不够，最终花了多少钱。因此公路投资是表征沥青需求的一个重要指标。今年公路固定资产投资增速下滑，8月投资完成额累计同比下降-1%，投资增速不排除有继续下行的可能。
2. 保守估计2018年沥青表观消费量将达3037万吨
沥青表观消费量依据预计的公路投资数额来预估（根据线性相关关系），若以8月累计同比作为全年同比的近似值，则预计2018年公路投资为2.09万亿，估算沥青表观消费量为3227万吨。但因投资增速可能继续下滑，我们以全年刚好完成投资计划作为沥青表观消费量的保守估计。通过对交通部、各省政府和交通厅等相关部门公开信息的搜集和处理，我们得到2018年各省公路投资计划加总为1.95万亿元，投资计划刚好完成时投资增速-7.7%，估算表观消费量为3037万吨。
3. 对四季度沥青消费持谨慎乐观态度
我们对于四季度沥青消费持谨慎乐观态度，乐观来自于对政府完成年初投资目标的信心，谨慎则来自于对工程进度的担忧。
年初以来公路建设领域的两大关键词是钱紧和涨价。今年货币政策偏紧，行业内相关企业反馈回款慢，贷款难，而钢材、石料、沥青等原材料价格的上涨，也加剧了企业现金流的紧张程度。9月以来地方政府专项债集中发行，以解决项目资金筹措问题，其中有公路项目专项债。对此我们的解读是长期利好，短期待观察。有专项债针对新建项目，这类项目就算是资金到位后立即开工，由于施工节奏和温度限制，路面铺设大概率要等到明年，沥青需求难以在今年释放。对于当前在建的项目，原材料的高价会阶段性拖慢施工进度。此外，环保、天气对于沥青需求释放也存在扰动。
三库存
库存是供需平衡的结果。在沥青产业链中，上游集中度最高，掌握着定价话语权，炼厂主要依据自身库存情况来定价，因此炼厂库存是决定沥青价格的最重要因素。社会库存对于沥青价格的影响是滞后的，直到引起炼厂库存明显变化后，现货价格才会发生变化。下游接货能力在客观方面被社会库存限制，主观方面则受贸易商对后市判断及其接货意愿、资金状况、物流情况等因素影响。
往年整体炼厂库存、华北山东炼厂库存、华东炼厂库存在10月底进入累库阶段。今年十一节日期间整体小幅累库，预计当前低库存能持续至月底。
四供需平衡表
基准情景下的沥青供需平衡表如下表所示。
五沥青行情展望
基准情景下，供需紧平衡，但需关注原料情况和需求释放情况。如果马瑞原油短缺被证实，每少一船马瑞油将影响15万吨的沥青产量。
单边走势：沥青价格重心跟随原油变化，二者走势的差异即利润。受制裁伊朗影响，当前原油较为强势，成本支撑存在。10月底炼厂累库前，BU1812价格仍有支撑。如果接下来走正常的季节性，可能的现货价格路径是，南方价格持稳，北方气温降低――北方需求萎缩――山东炼厂累库――山东炼厂转产/降价――直到山东与华东套利窗口打开，山东价格止跌。此时时间可能到了12月，那么BU1812临近交割回归现货（山东）。华东需求可持续至12月，原料短缺主要影响华东及以南地区。
策略建议：沥青1812-1906反套策略，逻辑是走正常的需求季节性，只有给出移仓空间才有人愿意接近月的货，另外当前远月贴水的结构利于多头移仓，多头移仓过程中也会推动价差走反套。保守者可等待库存（累库存）和基差（近月升水山东现货150左右）信号再入场。风险点在于原料紧缺超预期及四季度需求超预期。
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