报告摘要
2018年8月下旬至10月上旬，螺纹钢基差快速走强，自200元/吨以下上升到最大600元/吨以上。如此之大基差必然会在一段时间内修复，而价格修复的路径也蕴含着交易机会和市场趋势的征兆。
从螺纹钢基差季节性规律来看，低点一般出现在每年1-2月、7-8月。1-2月受春节和寒冬天气影响、7-8月受高温多雨天气影响，基建和房地产下游开工需求较弱，因此现货价格表现较差。9-11月时间段大概率现货价格走强，基差拉大。因此当前时点的基差走宽，从大方向来说是正常的，但幅度强于历史正常水平。
根据2011年以来历次基差大行情，我们可以将基差修复路径总结为四种类型，并回溯历史上基差修复阶段的基本面特征。现在最有可能的就是供需动态均衡的情况下，按照2011年四季度至2012年一季度、2012年四季度至2013年一季度的方式，维持现货价格基本稳定，期货活跃合约价格向上靠拢。
交易建议：四季度现货稳中微涨，期货靠拢现货的可能性最大；近月合约价格领先远月的幅度也会扩大，因此持有RB1901等待换月是最好的选择。价格目标：四季度末基差修复到目标值为150-200元/吨。假定现货价格不发生大幅波动，即螺纹钢RB1901合约四季度的目标涨幅约300-350元/吨，目标价位为4400元/吨。
行业趋势：螺纹钢的盘面利润现已回落至900元/吨，在现货稳定、基差修复的过程中，上游原料（铁矿、焦煤焦炭）的涨幅一般会领先于产成品，因此盘面利润的空间还将进一步被压缩，四季度中枢水平应该在800元/吨。即使如此，螺纹钢毛利率依然足够高，加上产量销量走强，钢企四季度的业绩表现相当不俗。
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螺纹钢期现价差的历史规律
我国螺纹钢年消费量逾2亿吨，全国各地分布广泛的现货交易渠道和交易量庞大的上期所螺纹钢期货市场实现了充分的价格发现机制。截止10月16日，2018年螺纹钢期货（RB.SHFE）日均交易额1625亿元，交易量4237万吨，持仓量一般保持在300万-500万手（10吨/手）。如此巨量的交易使得螺纹钢期货成为国内钢材市场定价最具参照力的基准价。
由于上期所螺纹钢期货活跃合约月份不连续，加之期货有交割流程和交割标准的限定，所以现货市场价格与期货市场价格会有差距（基差），有时基差还会偏离到比较大的水平。在钢铁行业去产能进程中，经历了2015年及之前的大跌和2016年之后反弹，螺纹钢市场处于紧平衡的环境中，因此近三年基差平均水平较以往更大，且经常出现较大的价差交易机会。
2018年8月下旬至10月上旬，螺纹钢基差快速走强，自200元/吨以下上升到最大600元/吨以上。如此之大基差必然会在一段时间内修复，而价格修复的路径蕴含着交易机会和市场趋势的征兆。
本文我们选择符合螺纹钢期货交割规格的HRB400 20mm全国均价作为现货价格参照系，以便更全面地衡量整个国内螺纹钢现货市场。也可以选择上海地区HRB400 20mm螺纹钢现货价格，上海地区现货价格与螺纹钢期货更为贴近，因为上海地区距离终端市场近，具有可申报仓单的仓库，交割最为方便的。一般而言全国现货均价与上海现货价格大趋势上基本同步，很少会出现太大偏差。
自螺纹钢期货2009年3月27日上市以来，现货与期货价差均值约150元/吨，历史极值出现在2017年12月末，最大值突破1000元/吨。
1.期现价差的季节规律
螺纹钢的需求集中于基础设施建设和房地产，因此螺纹钢采购受开工季节性影响也呈现出季节规律。以供需量最大的华东市场为例，螺纹钢采购量特点是一季度最弱，二四季度最强，三季度稍弱。下游市场的需求反映到螺纹钢需求上，也决定了现货与期货价差的季节性规律。
以过去十年的价差走势来看，5月和10月、11月是基差最大的月份。同时，这些月份也是螺纹钢采购量最集中的月份；1月、2月、3月和7月、8月的基差较小，这些月份的螺纹钢采购量较弱。说明下游需求和当期采购量对螺纹钢现货的溢价影响最为显著。
从螺纹钢库存来看，一季度一直都是库存回补最快的时间段，二季度则是降库存最快的时间段，这与螺纹钢采购、下游需求及基差的季节特征相吻合。而且库存状况本身对现货溢价也有一定影响。当库存处在快速上升周期时，现货的价格必然更弱于未来交割的期货；而库存下滑的过程一般伴随着现货溢价抬升。
2.基差修复的路径规律
根据2011年以来历次基差大行情（绝大多数是现货价高于期货价，基差从正峰值向零值修复），我们可以将基差修复路径总结为四种类型，并回溯历史上基差修复阶段的基本面特征，找出其主要决定因素。
一般基差调整周期为3-6个月（1-2季度），与期货合约换月及下游需求波动的周期是一致的。
从历史经验看，当螺纹钢正基差较大时，只有小概率会发生现货价格主动下行的事件（类型3），而大概率情况下是现货、期货一起同涨，或者就是现货持稳而期货上涨。我们总结以往基差修复的核心特征：
类型2：仅有的现货价格主动下行发生在2014年四季度至2015年一季度，我们回顾这一段过程，不能忽视当时的大背景。房地产投资是螺纹钢下游第一大驱动要素，其次是基建投资，因此我们重点观察房屋新开工面积和固定资产投资完成额这两项指标。
可以看出2014年房地产新开工面积一直处在负增长状态，10月份当月表现虽好，但之后增速又开始快速下滑。而此时钢铁行业去产能的进程还没有完成。当时螺纹钢价格已经经历了较长周期的调整，期货价格已经提前调整到位，但现货价格还在高位顽抗。需求端大环境的恶化最终反映在现货市场，处于相对高位的现货价格支撑了一段时间之后再也支撑不住，用一轮补跌跟上期货市场的价格跌幅。
类型1：反观2011年四季度至2012年一季度、2012年四季度至2013年一季度，此时房屋新开工面积增速处在零值上下，代表需求端是温和调整的状态，此时现货价格可以在较高的位置保持住，随着时间推移，期货合约距离交割期更近，期货价格展开补涨行情，向现货靠拢。
类型3：2016-2018年连续三年，在三季度基差修复过程中，都发生了现货与期货共同上涨的情况。价格普涨的过程中，期货涨幅领先，修补了基差水平。这些修复阶段的特点是螺纹钢库存都稳定在低位，并且由环保限产的供给端预期主导了行情走势。因此我们看到这些阶段最主要的特征是钢厂开工率的调整。
类型4：除了长周期里大环境的变化以外，在短周期里，螺纹钢库存的变化对现货价格的影响更直观。2017年末至2018年一季度，在期货价格相对稳定的情况下，现货价格出现一波飙升后迅速回落，现货-期货价差创下历史记录。主要还是因库存在年末降至了历史最低水平，之后春节因素到来又使得需求锐减、库存快速回升，库存波动周期与现货波动周期相吻合。
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螺纹钢价差向何处去
1.四季度现货稳中微涨，期货靠拢现货的可能性最大
根据四种基差修复方式的归类和分析，我们判定当下市场走向要以供给端、需求端的大环境判定为主，辅以库存、季节性的小环境。
虽然贸易战开打、股票市场下滑与金融稳杠杆加剧宏观需求端的预期，但四季度螺纹钢下游需求仍然会有亮度出现：首先来自房地产的需求并不弱，房地产新开工面积增速在今年一直表现较好，8月份增长继续保持在两位数以上，施工面积在8月份也出现增速向上的动向；而基建增速在2018年1-8月确实表现很差，在相当低的基数上改善的弹性是很可观的，而且从政策面考虑，四季度对经济的托底行动也值得期待。
基建增速与国债、地方债的情况关联密切，我们看到8月份人行口径的地方债、国债发行量与债券市场托管量都有所上升，9月中证登地方债存管证券金额也出现较快增长。如果资金正在逐渐到位，滞后一段时候后的基建投资增速很可能得到改善。
同时，我们认为供给端的大调整已经基本结束。虽然持续的环保升级、季节性的限产政策还将延续，但我国钢材产量今年再创历史新高应该不成问题。近日国资委发言人在去产能问题上讲话说到，“国有企业承担了约80%的去钢铁产能任务和70%的去煤炭产能任务，中央企业2016-2017年共退出钢铁产能1600万吨、煤炭产能6200万吨，今年上半年退出煤炭产能340万吨”，结论是“化解钢铁过剩产能任务已全部完成”。从这个官方论断来看，供给端预期大幅收紧的行情在今年四季度重现的可能性不大。
从以上需求端、供给端的分析，我们依次排除了基差修复路径的类型2、类型3，再考虑到当前螺纹钢库存基本处在历史同期均值，也可以排除类型4。显然现在最有可能的就是供需动态均衡的情况下，按照类型1的方式，维持现货价格基本稳定，期货活跃合约价格向上靠拢。
从近期宝钢、鞍钢等公布的部分钢材品种11月内销价来看，大致与此前价格持平，侧面证明钢厂当前利润率足够高的情况下，维持现货价格的倾向性较大。
2.基差修复空间与盘面毛利
目前华东主要地区螺纹钢现货价格都在4600元/吨之上，基差尚有近500元/吨的空间。按基差历史季节均值和1月合约换月的价差规律，到四季度末基差修复的目标值应为150-200元/吨。假定现货价格不发生大幅波动，即螺纹钢RB1901合约四季度的目标涨幅约300-350元/吨，目标价位为4400元/吨。
螺纹钢的盘面利润现已回落至900元/吨，在现货稳定、基差修复的过程中，上游原料（铁矿、焦煤焦炭）的涨幅一般会领先于产成品，因此盘面利润的空间还将进一步被压缩，四季度中枢水平应该在800元/吨。即使如此，螺纹钢毛利率依然足够高，加上产量销量走强，钢企四季度的业绩表现相当不俗。
3.螺纹钢期货远期价差
上期所螺纹钢期货的惯例是每年1月、5月、10月交替成为活跃合约，一般情况下主力合约换月发生在交割月份前一个月的中下旬。近月合约对远月合约的价差，与现货对近月主力合约的价差，性质是较为类似的，两种价差的走势也基本一致。
但和近些年螺纹钢现货与期货价差波动很大的情况不同，螺纹钢近月合约对远月合约的价差波动的绝对幅度则要小很多。而直到近月合约接近到期时，近月合约与远月合约的价差会波动加剧，因为近月合约需要尽快地向现货靠拢。
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