作者：王伟伟，一德期货投资咨询部 总经理 （投资咨询资格证号：Z0001897）
协助整理：张圣涵，一德期货投资咨询部
核心观点与逻辑
2018全球新增矿山产能释放量主要集中在下半年，根据公司目前生产情况来看，四季度海外矿企新增产能释放压力较大。然而国内外加工费持续回升印证市场对全球锌矿复产预期逐渐加大，同时进口矿对国产矿替代效应增强，冶炼厂原料供应出现缓和。
三季度前期锌价的超跌反应使得冶炼厂利润严重压缩，多数冶炼厂减产检修，伴随着库存持续回落，现货升水被迅速抬升，短期期货盘面上也出现较为明显的修复性反弹。后期伴随着锌价上涨带来的冶炼厂利润修复，加之年末冶炼厂有提高生产率以达到全年产量计划的季节性规律，预计四季度锌锭产量环比会有明显回升。同时受进口窗口打开影响，海外锌锭的流入或使国内显性库存持续低位的情况难以持续。金九银十消费旺季过后一旦库存出现累积迹象，或将成为布局空单的重要节点。
中长期来看，基本面上锌供需矛盾逐步缓解，加之下游消费受宏观经济与环保等多重压力下拖累，内外盘锌价已经逐步进入下行通道。但四季度锌价下跌走势或受库存累积速度影响而不那么顺畅，布局空单的节奏可能较难把握，建议投资者持续关注库存与产量变化，同时国内市场还需重点需要关注人民币汇率的走势。一旦人民币止跌或企稳，国内市场锌价下跌走势有望加速。相反，人民币如果持续贬值，国内大宗商品的价格仍会受到非常强的支撑。
投资策略
趋势上，建议投资者待价格修复反弹后静待逢高布空机会；
套利方面前期买近抛远正套操作可阶段性止盈；
若人民币继续贬值，沪伦比将继续上升，建议买沪抛伦跨市反套操作；若人民币止跌企稳，沪伦比将回落，建议买伦抛沪正套操作。
以下内容为报告正文
一三季度行情回顾
2018年三季度国内外锌价主要呈现前期大幅回落，随后企稳震荡上扬走势。下半年开始国内外加工费出现明显上行，市场对于全球锌矿供给恢复的预期加强，同时下游需求持续疲弱，加之中美贸易争端持续升温，美元指数强势格局下，商品悲观预期对锌价产生明显压制。三季度前期锌价走势异常疲软，6月开始锌价快速下行， 8 月中旬沪锌主力合约和LME3月合同分别下跌至 19525 元/吨和 2283 美元/吨的低点，创下近两年新低。然而由于价格跌速过猛，加工费上涨幅度有限，冶炼厂利润严重收缩，冶炼厂再度出现大面积检修情况，三季度锌锭产量同比下滑，金九银十国内消费回暖特别是北方地区旺季来临，库存出现持续去化，价格在触碰 20000强支撑后随即开启修复性反弹，回补此前部分跌幅,前期空单获利离场，多头资金介入，9月末突破22000元/吨强压力位，但仍难以站上一季度25000以上的高点。同时近月合约表现更为强势，隔月价差迅速拉大。整体来看，由于三季度锌价下跌速度过猛，短期内锌价正呈现波动性修复回暖走势。
二锌矿供给分析
1. 全球锌矿供应偏紧格局逐步回暖，但实际产量仍不及预期
2017年锌价的大幅上涨刺激了部分海外矿山的增产复产，2018 年全球锌矿企业陆续开始增产复产。然而大型矿企投产计划基本在8月份以后，根据二季度公司财报，全球前 25 家矿企上半年增量仅2 万余吨。MMG公司旗下位于澳大利亚的Dugald River矿，已于2018年5月1日投入商业化生产，二季度产量环比一季度增加 0.8 万吨至 3.6 万吨，而公司年初计划2018年增产12-14万吨，与计划差距较大；位于秘鲁的Antamina 锌矿由于铜锌矿石处理量的增加和矿石品位的提升，其二季度产量12.65万吨，创下季度产量新高；韦丹塔公司位于南非的Gamsberg锌矿于2018年7月投产，预计9月产出首批锌精矿；位于澳大利亚的全球第三大矿山Century锌矿正在进行第一阶段的作业，包括每年开采和再加工800万吨矿石用以生产锌精矿，到2019年第四季度其运营速量将提高到1500万吨/年。根据ILZSG数据显示 2018年1-7 月实际锌矿产量7099.60 万吨，同比下滑 5.88%， 7月锌矿产量 995.90 千吨，同比下滑 8.29%，其主要受中国以及秘鲁锌矿产量下滑拖累，上半年大型矿企产量释放仍然较为有限。
总体来看，2018年中国之外新增矿山产能释放量主要集中在下半年，同时根据公司目前生产情况来看，四季度海外矿企新增产能释放压力较大。
2. 环保制约国内矿山复产节奏，锌矿对外依存度将显著提升
2018年市场整体预期锌矿供应会有所宽松，但是环保、安全检查依旧对国产矿尤其是小矿山复产影响较大，三季度受季节性因素影响，国产矿生产受限较多，产量增幅有限。根据 SMM统计，截至 2018 年 8 月全国锌精矿产量为 38.8 万金属吨，环比增加 0.8%，同比增加 7.2%。累计同比微增 0.6%。四季度广西、云南矿山受季节性影响减弱，预计产量将有所增加。但全国锌矿增量明显释放可能要等到 2019 年，由于前两年锌矿供需缺口过大，新增产能较难在短时间内弥补。近两年锌矿供需矛盾的核心问题在于国内锌精矿尚未见到明显的改善迹象，但国外市场开始好转，一定程度上缓解了国内原料的瓶颈。2018年没有自有矿的冶炼厂将继续加大进口矿比例，目前锌精矿港口库存较去年同期相比均有所回升，主要也是受阶段性锌矿进口盈利窗口打开驱动。
由此我们可以看出，随着国内环保政策的愈加严格，中小矿山复产困难，未来国产矿增产的规模有限。境外矿山进入增产周期，有助于对国产矿形成一定替代效应。中长期来看锌精矿供需矛盾逐步缓解，锌矿对外依存度将显著提升，国内冶炼厂原材料采购模式或将转变，未来冶炼企业或将加强对资源端的布局，增强抗海外政策风险、汇率风险的能力，抵扣周期影响。
三精炼锌供给分析
1. 加工费提升冶炼厂利润修复，四季度产量或有所回升
三季度前期由于锌价下跌速度过猛，沪期锌跌破20000元/吨关口，触及炼厂成本线下方，冶炼厂利润严重受损，国内外加工费上调幅度并没有明显改善冶炼厂的盈利情况，加之高温天气影响，7、8月份炼厂减产检修集中度较高，产量环比下降较为明显。据SMM调研显示，7月减产检修的主要炼企有驰宏锌锗(600497,股吧)、兴安铜锌等多家企业，7 月冶炼厂开工率和产量再度下滑至 5 年来最低。8月，驰宏锌锗、兴安铜锌、赤峰中色、成州矿冶等检修结束，陆续恢复部分产量；但巴彦淖尔紫金常规大检，汉中锌业等少量减产。9月份，除西部矿业(601168,股吧)常规检修外，内蒙地区多家炼厂检修恢复，整体产量环比增加较明显。 据SMM数据统计，9月中国精炼锌产量44.67万吨，环比增加6.7%，同比减少5.46%。1-9月份累计产量396.6万吨，累计同比减少0.07%。根据企业排产计划，预计10月国内精炼锌产量较9月环比增加1.17万吨至45.84万吨，环比增加2.62%，同比减少8.46%。1-10月累计同比预计减少1.01%附近。
今年下半年开始，国内外锌矿加工费企稳回升。9 月底国内自产锌矿加工费达到 4100-4700 元/吨，进口锌矿加工费达到 70-80 美元/干吨。随着进口矿的补充，矿端原料相对充裕，矿山适度让利带来加工费上扬，而未来随着锌矿产量的释放，预计国内外加工费或将进一步上行。同时受低库存支撑，9月锌价持续修复前期超跌走势，冶炼厂获得实际加工费已显著改善，因此绝大数企业开始恢复生产。尽管据安泰科调研，四季度仍有驰宏、豫光等企业计划检修，汉中和株冶按照计划环比也会有部分减量，湘西三家冶炼厂和云锡大幅度减产已成定局，
但根据以往季节性规律，冶炼厂通常会在年末赶产以达到全年产量计划，加之冬储备库需求，预计四季度冶炼厂总体开工率环比或仍有明显回升。
海外方面，根据 ILZSG 数据，2018年7月全球精炼锌产量1051 千吨，同比下滑3.15% ，1-7 月产量7637 千吨，同比下滑 2.27%，整体供需缺口扩大至32.5 万吨。其主要受中国产量的下滑影响较大。整体来看，全球锌锭市场仍偏紧张，国外冶炼端增产仍然存在一定的瓶颈，中国仍是精锌生产主要贡献国。由于锌矿的增加传导至锭需要一定时间，伴随着国内冶炼厂增产复产，我们预计四季度全球精锌缺口或有所缩窄。
2. 进口补给与产量恢复，库存有望筑底反弹
库存方面，三季度尽管处于消费淡季，但由于前期锌价下跌速度过快，冶炼厂利润受损，于是有相当一部分冶炼厂开始减产惜售，由此导致库存持续下滑。国内社会库存最低达到11.18万吨，截至9月底社会库存也仅有12万吨，而保税区库存不足5万吨，同时上期所库存已经不足3万吨，仓单仅 5235 吨。年初以来LME库存出现多次交仓，其中均来自新奥尔良仓库，而目前国外少有大量交仓造成的隐性库存显性化行为，三季度 LME 锌库存稳中有降，由此可看出国内外库存皆已达到历史低位水平，这也引发了近期市场对锌锭供给宽松预期的担忧。
受国内现货市场短缺影响，9月初现货升水急剧扩大，期现价差最高达到1000元左右。沪锌表现强于伦锌，沪伦比值急剧飙升，现货进口盈利窗口开启。从4 月至今，保税区库存持续下滑，三季度进口窗口间隔性打开，尤其在9月进口窗口打开时间较长，一定程度或在未来一段时间内刺激海外锌锭持续流入保税区，并最终流入国内。预计四季度锌锭进口量将有所增加，进口锌流入一定程度上对国内现货锌升水造成打压。随着冶炼厂开工率的回升以及海外锌锭的流入，尽管社会上隐性库存不好评估，但国内显性库存持续低位的情况或难以持续。一旦库存出现累积迹象，或将成为布局空单的重要节点。
四下游需求分析
从下游初端消费来看，三季度因高温天气带来的传统消费淡季影响，镀锌车间开工率减缓。2018 年环保力度持续加大，同时受今年各大会议召开的影响，华北、华东地区的部分镀锌厂、氧化锌厂多次限停产，同时由于今年房地产、基建等板块订单较去年走弱，拖累镀锌结构件企业生产订单，加之中美贸易战以及国家结构性去杠杆政策对中国宏观经济走弱的隐忧，整体来看全年锌消费表现不及预期。根据中国钢铁工业协会数据，2018年1-7月份全国镀锌板累计产量为 1303万吨，累计同比下滑1.9%。然而从累计同比降速来开，近几个月降速在逐渐趋缓，表明镀锌行业仍有复苏迹象，但距近两年同期相比仍有较大差距。1-7月全国镀锌板累计销量为1270.21万吨，累计同比上升1.2%。2018年7月底全国镀锌板库存量为46.05万吨，当月同比下滑19%。近期受金九银十消费回暖带动，四季度前期锌下游需求或表现良好。但四季度后期随着北方供暖季的来临，环保因素或又将对镀锌厂开工产生一定影响。
从终端需求来看，房地产方面，国家统计局发布的数据显示，2018 年 1-8 月份，全国房地产开发投资 76519 亿元，同比增长 10.1%。房地产开发企业房屋施工面积 747658 万平方米，同比增长3.6%。其中，住宅施工面积 515961 万平方 米，同比增长4.6%。房屋新开工面积 133293 万平方米，同比增长 15.9%。今年整体资金面趋紧或将抑制全年房地产行业的发展，后期国内房地产投资增速持续高增长的态势或难以持续。汽车方面，1-8 月，全国汽车累计产销分别完成 1809.6 万辆和 1805.5万辆，比上年同期分别累计增长 2.4%和 3.1%。2018年由于1.6L以下汽车购置税优惠政策退出，这将对汽车产销形成一定压力，预计全年国内汽车产销或仍难有明显改观。同时建筑、通信、电力、交通等行业持续走弱，加之家电行业产量增速放缓，由此带动镀锌终端消费整体下滑。
2018年美联储加息频率提升，全球流动性缩紧，中美贸易战对中国出口，境外消费构成不确定影响，在宏观偏悲观预期的指引下的全球整体消费或难有亮点。同时国内融资规模收缩、融资成本提升，对重资产行业影响较大，消费端难对锌价有提振作用。各方研究机构统计，2018年锌锭消费仍将保持低增速1-2%。消费端影响有限，更多还需关注锌矿供给和锌锭库存的微观变化及宏观层面影响对市场情绪的指引。
五总结
2018全球新增矿山产能释放量主要集中在下半年，根据公司目前生产情况来看，四季度海外矿企新增产能释放压力较大。然而国内外加工费持续回升印证市场对全球锌矿复产预期逐渐加大，同时进口矿对国产矿替代效应增强，冶炼厂原料供应出现缓和。
三季度前期锌价的超跌反映使得冶炼厂利润严重压缩，多数冶炼厂减产检修，伴随着库存持续回落，现货升水被迅速抬升，短期期货盘面上也出现较为明显的修复性反弹。后期伴随着锌价上涨带来的冶炼厂利润修复，加之年末冶炼厂有提高生产率以达到全年产量计划的季节性规律，预计四季度锌锭产量环比会有明显回升。同时受进口窗口打开影响，海外锌锭的流入或使国内显性库存持续低位的情况难以持续。金九银十消费旺季过后一旦库存出现累积迹象，或将成为布局空单的重要节点。
中长期来看，基本面上锌供需矛盾逐步缓解，加之下游消费受宏观经济与环保等多重压力下拖累，整体来讲内外盘锌价已经逐步进入下行通道。但四季度锌价下跌走势或受库存累积速度影响而不那么顺畅，布局空单的节奏可能较难把握，建议投资者持续关注库存与产量变化，同时国内市场还需重点需要关注人民币汇率的走势。一旦人民币止跌或企稳，国内市场锌价下跌走势有望加速。相反，人民币如果持续贬值，国内大宗商品的价格仍会受到非常强的支撑。策略上建议投资者待价格修复反弹后逢高布空，阶段性操作；套利方面前期买近抛远正套操作可阶段性止盈。
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