10月份是很大的宏观市，基本面在这样的交易区间只能作为辅助而非主体，因在9月下旬开始我们就持续提示10月并非价值投资者或者中长线的有色投资者合理的交易时段，这是短线客的天堂。美股的连续下行后，让人隐忧2008年的系统性崩溃行情再度出现，这是前期对美股盲目乐观的主体所避而不谈的，一旦趋势确定工业品很难逃脱。
在分析研究中我们坚持基本面的左侧指导倾向，即为客户提示潜在风险点及重要的基本面逻辑变动，锌目前的基本面核心是国内的锌锭的潜在供应情况，具体表现为加工费大幅上行后国内锌锭是否能重新抬高自给率，并且在抬高自己率的过程中国内的锌库存能否给予上下游充分的缓冲，而金银我们关注的逻辑是成本属性是否能最终能传导至价格的演绎上，因而我们可以给出锌价中长线重心下移、黄金1200美元/盎司以下为买入点、白银14-14.5美元/盎司以下可适当买入且金银比有望持续高位震荡的观点。但是从实际交易角度，10月份的宏观逻辑混沌不清，强烈建议日内右侧交易，也得到了部分投资者的正面反馈。
结合LME Week的相关结果，我们对会议分歧较大的锌、金、银持有以下观点：
一、锌：矿锭关系修复 短线宽幅震荡调整
我们认为2018年确认为锌市场多空转换年，锌精矿将从供不应求转为供过于求。预计锌精矿将在9-11月随着澳大利亚杜加尔河矿区和世纪矿尾矿复产呈现爆发增长，但美国率先掀起的逆全球化浪潮令全球的生产和贸易商集体陷入恐慌，矿所在国地缘政治风险激增，最终相关成本的增加将反馈到锌精矿运营成本的上行，因而全球锌精矿复产带来的价格下行压力将会被部分冲抵。
对于锌炼厂而言，冶炼利润主要包括在副产阳极泥、硫酸、表观加工费和15000元/吨的二八分成里。从SMM的加工费曲线看出相对于外围市场，国产矿上炼厂的谈判能力很弱，外矿的加工费从6月份以后在缓速上扬，而国内矿区的加工费6-7月份相对还处于极低的水平。以7-8月为例，表观加工费仅为3600元/吨上下，主要依靠15000元/吨的28分成机制，当时对应的锌价为21000元/吨，因而炼厂冶炼一吨锌的总加工费大概为（21000-15000）*20%+3600=4800元/吨，我们一般认为总加工费低于5000元/吨即会造成部分炼厂的亏损。由于锌价7-8月份过低而加工费未跟上，炼厂持续亏损，开工率下滑实际的锌锭供应减弱，造成了8月下旬至9月的锌锭供不应求的局面，这是锌价8-9月份反弹的部分基础。
8-10月国内锌精矿加工费大幅拉涨，距6月前已相对涨了800和80美元/吨，以目前锌价22000元/吨，表观加工费4300元/吨来看，炼厂的总加工费能达到5700元/吨，超出成本线并处于相对高位水平，因而预计后续的月份若无特别压力冶炼的积极性将继续加大，在锌精矿供应逐步趋于充沛甚至过剩的前提下，最终令锌价呈现下滑的趋势，因而从长期来看利空趋势较为确定。
从后续上看，虽然我们中长线对锌持续沽空，但是在短线时间内随着进口窗口的关闭，隐性库存低位的压力还是对锌价有很强的支撑，锌价虽然高了些许但这短短数日的新增锌锭量依旧不足，因而很难形成持续大幅度的沽空。
锌价持续下跌的逻辑需要同时满足以下三个动作:第一、加工费延续高位，保证炼厂开工意愿；第二、国内外库存企稳，注册仓单比重重新拉升，保证消费企业随时有货可拉；第三、需求端及政策端无明显的提振动作，比如环保限产、税改措施落地等。从目前看这三条均不是很满足，因而目前的锌价下挫或为资金的逃窜导致的短线调整，从成本等方面的角度考虑锌价在21000元/吨上方将进行一段时间的调整，不要过度杀空。
二、金银：久跌终有时 注意反弹节奏
我们按照风险溢价=1/PE-十年期美债收益率来测算，发现目前的纳斯达克风险溢价已经由正转负并且并且在逐步加深，这或将抬升价格相对偏低的金银的相对收益率，从目前的持仓结构可以看出，相较于一年前，目前的金银商业头寸增仓较多，而非商头寸仍然维持相对偏空的状态，这表明了金银的反弹趋势性并不是很强，至少商业和非商间未达成一致，但商业头寸的变动正表明了长线的金银买入机会。
从供给上看，世界黄金协会公布的黄金展望报告中指出目前黄金的探矿进展缓慢，逆全球化的进程加剧了地方政府保护主义的盛行，矿产边际成本在持续上扬，在金价低位的情形下企业生产意愿减弱；相较于黄金，白银更多源于铜铅锌等有色金属的伴生矿，全年铜矿供应相对平稳，铅锌矿则随着澳大利亚Dugald River和Centuries尾矿的加速开采产量逐步递增，预计年内有白银企业虽然也面临着开采成本上行但全球副产银的增量摊薄了开采成本；
从需求上看，上半年黄金的消费减弱更多源于金价过高及印度2017年消费黄金过度及美股美债投资回报过高所致，随着税改和加息对经济的刺激逐渐减弱，相较于泡沫不断叠加的美股和房地产，黄金预期的投资回报在逐渐走高，我们基本可以确认下半年的黄金需求量将大幅高于上半年的黄金需求；白银同样面临着低价带来的购买力，但主要消费发力端光伏受中国光伏新政挤占，电子元件等白银需求的增量效果较弱，投资属性滞后于黄金。
因而从供需基本面上看，虽然我们认为黄金白银处于长线的买入点，即使单纯从商品的供需角度，金银的开采成本也决定了其价格的反弹，更何况有一定的避险和货币属性。但黄金长期的回报预期要强于白银，尤其是国内市场的金银比大概率进一步上修，注意金银反弹节奏间的传导关系。
目前看国际金在1200美元/盎司的成本支撑较为有效，现在金银价格急速拉升或呈现一定的获利了结盘，这更多取决于美国后续的政策行动及英国脱欧的落地，目前认为因认同度的问题金银不会持续的急涨，短线持续暴拉的动能有限，但可以作为中长期资产配置的风险对冲项。 （作者单位：方正中期期货）
