国际铜精矿市场博弈激烈，尤其是年度长期合同，谈判时间历时数月之久。尽管博弈各方的地位不同，短期博弈的结果与今后的事实有偏差，但长期的博弈结果与事实相符具有历史的必然性。
国际铜精矿市场贸易情况复杂，博弈过程激烈。第一，参与者众多，按铜精矿的来源方式大致可以分为矿山企业、贸易商和冶炼企业。第二，贸易方式多样，主要有，冶炼企业与矿山企业和贸易商的年度长期合同、冶炼企业与矿山企业和贸易商的现货合同、贸易商和矿山企业的年度长期合同、矿山企业的招标合同等等。第三，贸易过程复杂，从合同签订到最终结算完成至少需要几个月的时间。这些博弈中，以年度长期合同谈判的博弈最为激烈，因为绝大多数的冶炼和矿山企业有将近一年80%的数量是按这种方式成交的，对双方的利益影响巨大，双方都极为重视。笔者就国际铜精矿市场贸易中的博弈问题提出自己的看法，供相关人士参考。
1
博弈各方地位的优劣势分析
在实际的博弈中，各方的地位优势是不同的，所以从长期的结果来看，处于优势地位的一方往往能获得合理的、相对更大的利益，国际铜精矿市场的博弈情况也是如此。其中矿山方面，由于其控制着铜精矿的供应源头，而资源又具有稀缺性，所以长期获得偏高的利益是正常的，但在铜精矿供需平衡的不同阶段，其获得的利益是不同的：在供过于求的阶段，获得的利益最小，因为此时不仅加工费较高，而且铜价也处于相对低位，如果供求关系继续恶化，铜价继续下跌的可能性也较大，但此时矿山企业可以通过降低产量等措施维护自身利益，使供求关系向铜价上涨和加工费下降的方向转换。在供求关系处于供需平衡或者并不明朗的阶段，博弈过程最为激烈，结果也难以预料，谈判期间一些突发事件往往对结果产生重大影响，导致谈判的结果与后来的市场真实情况产生较大偏差。在供求关系处于供不应求和供应缺口越来越大的阶段，其获得的利益最大，因为此时不仅加工费较低，而且铜价也处于相对高位，且远高于矿山的生产成本，如果供应缺口继续扩大，铜价继续上涨的可能性也较大。贸易商方面，表面上看，其只是赚取买卖价差，在博弈中处于中间的位置，但实际上其至少有几点优势地位是确定的：第一，除了加工费是透明的之外，其余的诸如作价期、回收率和计价的其它元素的贸易条款基本是不透明的，贸易商在这方面能赚取收益是大概率事件。第二，贸易商在卖出铜精矿的时候有选择作价期的权利，可以赚到不同作价期之间的差价，这一点可以从贸易商经常低加工费买进、而以高加工费卖出的贸易方式中得到结论。第三，贸易商可以将买到的不同品质的铜精矿进行混合，以大幅提高铜精矿的市场价值。冶炼企业方面，长期来看，总体处于劣势地位，因为，第一，冶炼企业的产能利用率低，长期处于80%以下，导致对铜精矿的需求相对过大，采购竞争激烈，大部分时间处于卖方市场状态。第二，铜精矿的需求方比较集中，中国的铜精矿对外依存度过大，超过70%，进口量占全球除中国产量之外的总产量的30%左右，一些国际上的铜业巨头经常以此为谈判的资本，漫天要价，中国企业尤其是国有企业往往迫于国内需求压力和履行社会责任的需要，尽量做出让步和妥协，甚至接受过0或者负加工费这样极其荒谬的报价。但在极少数的铜价处于矿山成本以下的时候，加工费较高，冶炼企业能获得短暂的优势，然而这种优势会被矿山企业“及时”出现的所谓 “减产”、“罢工”之类的供应减少的情况很快削弱甚至逆转。
2
博弈中的均衡分析
矿山的底线：矿山的成本相对固定，而铜价波动剧烈，所以铜价的高低对矿山的利润影响最大，但资源的稀缺性，铜价上涨时的供应弹性小（因为新矿山从地质勘查开始到达产达标需要8年以上的时间）、而跌破全球平均成本前后的供应弹性大（因为此时矿山将从成本最高者开始，依此迅速减产使供应减少）等主要原因使铜价在全球平均成本以下运行的时间很短，而在铜价处于绝对高位的时候，投机的因素又会使铜价在此价格水平运行的时间过长。另外从整个铜行业长期发展的角度看，只有该行业长期处于盈利状态，才能使该行业持续发展以满足全球经济增长的需要。所以从长期的统计结果来看，铜价是围绕完全成本1.2倍左右的水平波动的，矿山企业是国际铜精矿市场的最大赢家，取消价格分享条款之后更是如此。
贸易商方面：其两头在外，赚取的是买卖价差，并且要付出一定的资金成本，表面上看，只有高加工费买进、低加工费卖出，才能获得利润，但实际情况并非如此，低加工费买进、高加工费卖出的情况比比皆是，其中的奥秘主要在铜价的价格结构里：贸易商可以通过买进作价期在前、卖出作价期在后的方式赚取铜价为远期高、近期低的价格结构时的价差收益：以贸易商从矿山企业招标的TC/RC为60/6.0、作价期为M+1，卖给冶炼企业作价期宣布为M+4为例，不考虑价格的投机因素，来计算贸易商盈亏平衡时加工费和铜价近远期价差的关系，假设铜精矿的有效品位（即扣除回收率之后的实际结算品位）为25%，忽略资金成本，计算得出TC/RC增加1/0.1时铜价必须增加到其盈亏平衡时的量为1/25%＋0.1×22.04=6.204美元/吨，由于贸易商的买卖作价期相差3个月，所以当LME的铜现货价格比3个月低6.204美元/吨时，贸易商以TC/RC为60/6.0买进、61/6.1卖出，该贸易都没有亏损。假设当前LME的铜现货价格比3个月低36美元/吨，则贸易商以TC/RC为60/6.0买进时的最高加工费卖出价差为36÷6.024=5.976，即卖出最高的加工费不超过TC/RC为66/6.6时都不会亏损，再考虑到贸易商买进时的合同回收率可能低于卖出、其他计价元素的买卖收益等，贸易商卖出的加工费还可以更高。反过来，如果铜价是近高远低的结构，即使贸易商将卖给冶炼企业作价期也宣布为M+1，但考虑到从矿山运输到码头的时间，贸易商从矿山企业招标的作价期必须为M+1以上才能在买卖加工费不变的情况下不出现亏损，而贸易商想高加工费招标买进、低加工费卖出在现货市场上也不太可能，因为如果这样，冶炼企业就可以直接从矿山企业招标买进，而不从贸易商手里买进了。这也是为什么铜价出现近低远高结构的时间远远高于相反结构的重要原因。近1年以来，LME铜库存在下降到某一个临界点时，会连续几天大幅增加，使得现货贴水缩小的趋势嘎然而止，也多和贸易商通过交货来打压现货价格、从而在铜精矿贸易中获得更大的价差收益有关。
冶炼企业方面：底线就是加工成本，由于近年来铜冶炼技术发展迅速，加工成本呈现快速下降趋势，所以在绝大多数时间里，国际市场铜精矿的加工费都高于加工成本，冶炼企业是有利可图的，即使在出现极端情况下，0或者负加工费时，冶炼企业也会因为提高了计价元素的综合回收率、不计价元素的综合回收收益等部分或者完全弥补损失。另外，冶炼是整个铜行业中不可或缺的重要环节，铜精矿只有首先冶炼成电解铜之后才能被下游企业作为生产原料，和废杂铜可以直接被下游企业利用、绕开冶炼环节不同，所以在国际市场铜精矿加工费极端不合理的情况下会刺激废杂铜供应增加，从而相应减少对铜精矿的需求，导致加工费合理回归。但在年度长期合同谈判出现巨大分歧的时候，个别国家的冶炼企业在海外铜矿山占有的股份比例折算成的铜精矿量超过自身冶炼所需，往往会率先与矿山企业在很低的加工费成交，进而影响基准（benchmark）加工费，虽然其冶炼收益会下降，但整体收益会增加，这种做法严重危害了其他冶炼企业的应得利益，极大地影响了市场的正常秩序。
综合来看，在国际铜精矿市场博弈过程中，虽然矿山企业处于最有利的地位，但其也受到铜价高低、铜精矿的供求关系和其他铜原料供应替代等的制约，其利益也只能在合理的区间波动。贸易商有资金、作价期选择权和某些优先购买权等优势，且铜精矿贸易只是其贸易业务中的一部分，这些贸易相互影响和补充，进而拓展了其整体贸易业务的盈利空间，使其成为国际铜精矿市场的重要组成部分。冶炼企业是铜精矿的最终买家，尽管在绝大多数时间里，与矿山企业相比处于劣势地位，但两者是相辅相成的关系，矿山企业必须对此有清醒的认识，一味地通过牺牲冶炼企业的利益来达到自身利益最大化显然不是长期的可持续发展之道，且冶炼企业也可以通过前向一体化等战略来降低对矿山企业的依赖，进而反制矿山企业。整个国际铜精矿市场只有做到参与各方长期利益共沾的均衡，而不是某一方利用短期的优势地位刻意打击对方，才能维护国际铜精矿市场的正常贸易秩序，协调发展，最终达到长期共赢。
3
结束语
不均衡是偶然的，难以长期存在。短期利益分配不均衡主要是由国际铜精矿市场的供求关系决定的：供过于求时，买方处于优势地位，反之则是卖方处于优势地位，但从供求关系变化的周期来看，整个周期中各方的所得利益是相应均衡合理的。
均衡的转换不可避免，均衡的必然性难以被某一方的力量打破。任何一方在从优势地位向劣势地位转换的时候都试图阻止这种情况的发生，但最后的结果都是徒劳，也许顺势而为是更好的选择。
短期均衡与长期均衡的辩证关系。短期均衡主要受到博弈时点的供求关系以及预期影响，往往与今后的事实有偏差，但长期均衡是由整个行业的发展趋势决定的，具有历史的必然性，博弈中的任何一方处于绝对优势或者劣势地位都是不可能长期存在的。
注：已发表于《中国有色金属》2018年1月1日第1期，并被《中国铜业》2018年1月16日和《资源再生》2018年3月15日转载
11月15~16日在扑克财经主办的FICC论坛上
徐长宁将作为主讲嘉宾为大家发言
具体论坛信息以及报名方式可点击下方图片↓↓↓
本文首发于微信公众号：扑克投资家。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
