报告日期：2018年10月28日
★上游供给偏紧、下游补库空间有限，焦煤高位震荡：
炼焦煤供给处于偏紧格局，三季度澳大利亚主要矿企炼焦煤产量回落，目前海运煤发运量仍处于低位。国内由于环保督查和安监因素导致上游煤矿炼焦煤库存持续下降。山东地区受冲击地压威胁较大的煤矿停产督查短期明显压制供给，但由于采暖季临近，全面停产影响趋于短期。四季度虽为传统冬储时期，但由于下游钢焦企业炼焦煤库存相对充裕，冬储补库空间有限。预计焦煤期现价格高位偏强震荡，上涨空间也相对不足。
★采暖季限产难及预期，但焦炭期价受成本支撑：
临近采暖季限产，钢厂焦炭补库需求不足。港口价格倒挂于产地发运的到港成本，也难以拉动贸易商投机需求。由于焦化现货利润处于高位，环保限产力度大概率不及钢厂，预计将导致焦炭社会库存由降转升，现货价格回落风险逐渐累积。而期现高基差体现了市场的谨慎心态，焦企成本对盘面形成支撑。预计期价将在焦企成本和现货价格间波动。
★投资建议：
我们认为11月双焦1901合约的主要运行区间分别在2300-2600元/吨和1350-1450元/吨。上游成本支撑相对坚挺，但下游基本面有逐渐转弱的压力，期价呈现单边走势的难度较大，建议投资者以高抛低吸的思路进行操作。由于双焦现货价格短期仍处于偏强格局，基差水平较高对近月合约也有所支撑，建议持有1-5正套头寸。
★风险提示：
期价上行风险在于双焦供给收缩超预期，下游钢材持续去库存；下行风险在于终端需求大幅回落，钢材库存形势迅速扭转。
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上游供给偏紧、下游补库空间有限，焦煤高位震荡
三季度以来，由于环保督查和安监的扰动，炼焦煤供给持续偏紧的格局，上游煤矿端炼焦煤库存持续回落。近期，焦煤供给的问题也再度升级。10月山西省关于煤矿超生产能力核查即将于月底结束，但山东由于冲击地压事故造成全省煤矿安全生产专项整治，其中受冲击地压威胁较严重的42处矿井停产，影响的炼焦煤日均产量在26万吨附近。由于复产时间尚不确定，对华东地区炼焦煤的供给以及下游钢焦企业心态均造成明显的影响。除了山东地区气精煤价格持续上涨外，在焦煤供给受限提升焦企生产成本甚至造成焦企被动减产的预期之下，原本焦炭库存偏高的华东地区钢厂也接受了焦企100元/吨的提涨诉求。
在国内供给受到政策扰动影响的同时，三季度澳大利亚焦煤供给同样出现边际回落。尤其是必和必拓在二季度达到近年来单季冶金煤产量高峰后，三季度由于矿井维护因素产销量出现下降，且预计到2018年12月产量都将受到矿井维护的影响。由于发运量的下降，近期澳大利亚峰景矿折合人民币含税价与国内焦煤价格相比已经失去了价格优势，也将对进口贸易商的进口意愿形成压制。同时，在国内控制进口煤的政策背景下，路透监测的海运煤炭发运情况显示，近期澳大利亚煤炭发运量依然整体低于去年同期水平。
总体来看，炼焦煤供给偏紧的格局在年内依然延续，不过山东地区煤矿大规模停产对炼焦煤供给的影响相对偏于短期的压制。由于目前已经临近北方地区集中供暖期，电煤保供压力也相应增大。虽然此次停产煤矿煤种以炼焦煤为主，但出于煤炭整体保供的考虑，地方政府也应当会采取尽快验收、整改、复产的措施。因此，我们认为出现华东地区焦煤供给紧缺的概率也并不大。
从下游需求来看，在炼焦煤消费的主要区域，目前唯有华北地区焦企的炼焦煤库存略微低于往年同期水平。由于华北钢焦企业受采暖季限产影响较大，对炼焦煤的后续补库需求也相对有限。而以冬储潜在需求来衡量，有炼焦煤长协合同作为支撑的钢厂，今年以来焦煤库存水平整体也比较平稳，较难存在明显的冬储空间。而仍有一定冬储预期的主要还是相对远离焦煤主产区的华东区域独立焦化厂。因此，对于炼焦煤而言，未来两个月市场的核心矛盾也主要在于华东地区。在12月煤企将与下游企业签订2019年长协合同的背景下，煤企将存在比较明显的挺价情绪。同时短期由于焦煤供给的紧张，可能会带动独立焦化厂出现一定的抢货补库，相对于上游的议价能力更为弱势。不过，下游钢焦企业并非处于库存偏低的环境。尤其是随着山东煤矿逐渐复产，加之采暖季限产预期，也难以带动焦煤价格继续大幅上涨。
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采暖季限产难及预期，但焦炭期价受成本支撑
10月以来焦炭现货价格企稳回升，华北地区现货价格经过两轮各100元/吨的提涨，但却已经呈现出上下两难的态势。钢焦企业之间价格博弈激烈，钢厂接受焦企提涨的意愿并不强，焦企价格提涨的落实周期也明显拉长。
虽然9-10月焦炭期现货价格波动均相当剧烈，但实际供需基本面并没有发生显著的变化，更多体现为货源结构转移造成的价格波动。以焦炭自身特点来看，若出现明显的供给过剩或短缺，往往会伴随着上游焦化厂环节的累库和降库。但9月即使在期现货价格回落后，上游仅仅出现微幅的累库存，且库存绝对水平仍处于历史同期的低位。而9月以来市场核心的变化一方面在于港口贸易商在高现货价格以及港口溢价降至年内低点的情况下，主动抛货去库存；另一方面则是下游钢厂利用现货价格回落以及贸易商抛货的时机进行了一定的原料补库。因此，焦炭现货市场的库存结构在近两个月的时间里，从上下游库存较低，港口库存偏高转换为上游焦化厂和港口库存较低，而下游钢厂库存则有所回升。
钢厂的补库空间决定着焦炭下游实际需求的变化，港口库存的波动则一定程度上体现了焦炭市场投机心态的强弱。从需求端来看，经过此前两个月的补库，钢厂焦炭库存天数已经上升到比较高的水平。华东地区钢厂由于外采需求较大，加之徐州地区焦企生产受环保政策影响明显，下半年钢厂整体采取高库存的策略，目前库存水平已经明显高于去年同期。而受环保扰动更为频繁的华北钢厂目前焦炭库存虽不及年初高位，但在临近采暖季限产的时点，补库需求也并不强烈。
从投机需求的角度看，贸易商采购意愿与港口溢价以及对后市价格的态度直接相关。目前以产地价格加汽运费测算的焦炭到港成本仍高于港口现货价格，同时焦炭现货价格尚处于高位，贸易商的投机采购意愿也相应处于低点。而若要改变港口价格与到港成本倒挂的问题，也必须要看到由于上游焦企累库存导致的产地价格回落；抑或是出现现货紧缺，港口资源紧俏的情况。而目前来看，市场投机需求也尚未出现明确的触发因素。
整体来看，在采暖季环保限产的背景下，焦炭下游补库需求和投机需求都没有明显的增加空间。因此，焦化厂采暖季限产的实际力度将决定上游焦化厂库存的变化，继而影响钢焦之间议价能力的强弱。截至10月26日当周，Mysteel调研的30家独立焦企平均吨焦利润处于683.2元/吨的高位，加之焦企限产执行监督的难度较大，在现货利润大幅回落之前，焦企限产的执行力度大概率都会不及钢厂。由于限产动力有限，我们认为11月起，焦炭将会逐渐出现整体累库存的现象。因此，虽然有上游低库存以及焦煤价格偏强的成本支撑，焦炭现货价格继续提涨的难度也很大。如果焦炭自身出现累库存再叠加下游钢材赶工期结束、需求回落的压力，现货就存在回落的风险。
我们认为焦炭现货价格下行风险已经超过上行空间。但就期价而言，市场当前对于焦炭价格的预期已经相对谨慎，体现为1月合约较高的基差水平。以目前太原、吕梁地区一级冶金焦2500-2600元/吨的现货价格来看，如果以吕梁发至日照港(600017,股吧)250元/吨的汽运费计算，即使不考虑港杂、装卸等其他费用，到港成本应当在2750-2850元/吨之间。若焦炭现货价格存在明显的下行压力，将焦企现货利润完全侵蚀，以山西地区焦企目前650元/吨左右的吨焦利润来看，焦企成本对期货盘面价格的支撑大致在2200元/吨附近。虽然在市场供需矛盾非常突出的情况下，目前的生产成本完全存在被跌破的风险，但由于焦煤价格相对坚挺，年内钢厂利润也依然相对丰厚，焦炭价格跌破成本也有一定的不合理性。因此，在当前现货上下两难的情况下，市场也会寻找相对安全的操作边界，焦炭期价呈现单边走势的可能性也并不大。
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投资建议
我们认为11月焦煤期现市场受供给端支撑整体仍相对高位运行，但由于下游库存较为充裕，期价上行空间也有所不足。而焦炭现货市场则可能逐渐从降库存向累库存转化，现货价格压力将有所增大。不过由于较高的基差水平，市场还将在焦企成本和现货价格之间寻找相对安全的投资机会。我们认为，双焦1901合约期价的主要运行区间将位于2300-2600元/吨和1350-1450元/吨，建议以高抛低吸的思路进行操作。此外，由于双焦现货价格短期坚挺，期现基差相对较大，在现货价格出现明显回落压力之前，建议持有1-5正套头寸。
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风险提示
期价上行风险在于双焦供给收缩超预期，下游钢材持续去库存；下行风险在于终端需求大幅回落，钢材库存形势迅速扭转。
顾萌高级分析师(矿煤焦钢)
从业资格号：F3018879
