报告日期：2018年11月2日
★锰硅行情反复的核心原因在于限产放松：
我们空锰硅多硅铁的策略在9月得到阶段性印证，走出较好表现。但10月份锰硅在到达阶段低点后走出反弹行情，我们认为最核心的原因在于市场整体对采暖季限产的预期有明显变化。但限产的放松并不意味着完全放弃限产，不足以支撑期现结构从贴水转升水，期价贴水现货符合当前情况，而贴水幅度主要取决于钢厂限产情况，在升水转贴水的过程中，锰硅期价会面临较大压力。
★后续需求难增和产量高企的确定性是压制期价的核心因素：
下游钢厂限产与否仍具备不确定性，但我们认为有两个方面是比较确定的：第一，11月是锰硅需求的顶峰，新标对后续需求影响有限，难有更多增量；第二，即使在需求顶峰时仍能维持紧平衡，而产量高企的格局短期难以改变，后期供过于求的格局终将出现。这两点将成为压制期价上行的核心因素。目前的供给增量已经远超市场先前最乐观的需求增量，我们提出三种可能解释这种超预期的因素，但无论何种因素都难以支撑需求继续转好。
★投资建议: 确定性决定难有上行空间，不确定性引领向下空间
上述两方面都具有较大的确定性，因此价格将缺乏上行的动力，即使短暂上行也会有新增产量迅速进入以弥补缺口。而导致我们对锰硅期现价格产生担忧的是不确定性：下游是否限产，以及超预期的需求是否能禁得住推敲。如果不确定性最终证明是我们的杞人忧天，那么供需仍会维持紧平衡，不断增长的产量尚不会对1901合约造成太大的压力，期价将维持震荡走势。但如果不确定性朝着需求下滑的方向前进，供过于求将提前暴露。我们维持9月的观点，推荐空锰硅多硅铁的套利，目标价差1400元/吨。向下收到锰矿支撑，期价运行区间【8000,8800】元/吨。
★风险提示：
贵州地区面临环保“回头看”造成供给收缩的风险。
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锰硅行情反复的核心原因在于限产放松，但11月限产将逐步开启
1.1、采暖季限产飘忽不定，修复原料悲观预期
之前我们在9月报告《被忽视的采暖季预期，被高估的螺纹钢新标》中提出，当时采暖季预期尚未被考虑入锰硅价格因素中，因此锰硅期价存在下滑的风险。事实证明我们的判断在9月得到阶段性印证，推荐的空锰硅多硅铁策略走出较好表现。但10月份锰硅在到达阶段低点后走出反弹行情，我们认为最核心的原因在于市场整体对采暖季限产的预期有明显变化，时间上已确定延后，力度上也有较大可能低于预期。
根据《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，限产定于10月1日开始，但地方政府实际执行力度远低于预期。以唐山和邯郸为例，此前唐山市政府下发通知10月1日起执行秋冬季错峰生产，但由于评级工作迟迟未能确定，致使限产时间一再延后，目前仍未开始限产；而邯郸市方案给出的实施错峰生产区间为11月1日至次年3月31日。加上京津冀方案中把5%的空气改善目标下调为3%，市场普遍存在对采暖季限产的放松预期，因此修复了对于锰硅需求的悲观情绪，致使锰硅期价出现反弹，基差快速修复。这并不是孤立的现象，钢厂的原料端中，供给不受限产影响的铁矿石，在10月同样出现类似状况。
1.2、钢厂限产虽有放松但仍有影响，期价贴水转升水难有支撑
秋冬季限产目前仍具备不确定性：一方面，被纳入重点区域的汾渭平原和长三角地区相继发布了秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案；但另一方面，由于经济下行的压力以及去年限产的经验，实际限产执行力度上有减弱的可能。我们认为，今年秋冬季的限产力度会低于去年同期，但至少相比于今年非采暖季时会有明显提高。从今年的空气质量排名来看，京津冀2+26城市止步不前，采暖季仍需严控空气质量，限产随时有加码的压力。
从河北某风向标钢厂月度锰硅招标量情况看，今年11月招标量远高于去年同期，显示出钢厂不认为自己会面临限产。今年不实行一刀切后，大钢厂限产压力的确较小，但不意味着京津冀其它地区的钢厂同样面临该情况。而且限产一旦趋严，钢厂在原本时间内难以消化如此大量合金库存，后续招标量面临下滑的风险。
如果考虑到下游钢厂限产带来的潜在需求减量，目前期价相对于现货的平水甚至升水结构将难有支撑。在限产放松预期发酵后，10月初当时600元/吨左右的SM基差确实需要重新评估，贴水具备收窄空间，但如今升水结构已显示出期价被过度高估的风险。8月中旬螺纹新标预期开始发酵时，基差也曾一度转负，但事后证明期价升水的情况的确难以持续，随后期价连续回调。因此，我们认为期价贴水现货既符合当前基本面，也符合远期价格曲线，而贴水幅度主要取决于钢厂限产情况，在升水转贴水的过程中，锰硅期价会面临较大压力。
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被高估的螺纹钢新标：想象空间已满，有较大风险不及预期
下游钢厂限产与否仍具备不确定性，但我们认为有两个方面是比较确定的：第一，11月是锰硅需求的顶峰，新标对后续需求影响有限，难有更多增量；第二，即使在需求顶峰时仍能维持紧平衡，而产量高企的格局短期难以改变，后期供过于求的格局终将出现。这两点将成为压制期价上行的核心因素。
2.1、11月是锰硅需求顶峰，螺纹新标故事将告一段落
11月1日是螺纹钢新标准GB/T 1499.2―2018的正式实行日期，市场对此有憧憬，认为仍有热点可以炒作，11月后需求会大增，否则也难以解释1901合约升水现货的原因。在这一点上，我们和市场有非常大的预期差，我们认为螺纹钢新标准已发酵完毕，锰硅需求已近峰值，更多的需求增量难以期待。
螺纹新标自今年2月发布后一直备受市场瞩目，标准已给钢厂留出了9个月的缓冲时间，需要更改工艺的钢厂在设备、原料上都已做好了充足准备，不少钢厂都反映新标不会对自身产量造成影响。从逻辑上说，即使钢厂有减少合金用量的意愿，也不会在政策力度尚未明朗前就贸然实行，都会保证能够使螺纹钢达标的合金库存。此次11月钢招叠加了补库和冬储预期，且各钢厂的合金需求量大概率都会满足螺纹钢达标要求的量，因此我们认为11月锰硅已达到需求的顶峰，继续往上的空间极小。
从钢厂招标量来看，我们选取了三家比较典型的钢厂。第一家是华北某钢厂，11月的招标量已达到近两年以来的峰值，下半年以来持续增加，今年同比去年的增量在14%左右，且还要考虑去年11月因限产导致的硅锰需求下滑的影响，可认为其螺纹钢中有部分弱穿水，现已改变工艺，硅锰需求量约增加10%，也符合弱穿水锰含量的增加值；第二家是华东某钢厂，今年基本无变化，属于原来就淘汰穿水工艺的典型；第三家是内陆某钢厂，今年需求量同比也增加了约10%，但可以注意到去年年底以来需求量保持稳定，需求量激增出现在2017年上半年，说明该钢厂在2017年下半年就开始淘汰穿水工艺。
这些例子说明大钢厂最迟在11月前就已开始准备新标并进行相应合金的采购工作，除非粗钢产量进一步增长，否则硅锰需求不会再有明显增加。至于小钢厂的需求是否已完全兑现，由于其不进行公开招标，难以从招标量看出端倪，我们需要结合下文中锰硅的供给情况来进一步说明，但结论仍是需求已满载，螺纹新标的故事在讲了一年多以后，在当前时点，确实到了需要冷静看待的时刻。
2.2、10月产量达到新高且仍有提升空间，供给过剩将成必然
我们从锰硅产量和锰矿进口量这两个个维度来判断锰硅的供给增量究竟在何种水平。我们将今年以来已公布的数据与去年同期进行比较，发现今年锰硅月均产量增长40.11%，今年锰矿月均进口量同比增长17.19%。
对于实际的锰硅供给增长量，我们认为在20%-30%之间。行业网站公布的锰硅月产量存在统计样本上的问题：去年存在较多的小型产能难以统计，而这些小产能在环保风暴中不少被关停，去年实际产量应高于统计值；而今年新上的大型产能较多，且都囊括进统计，产量更接近实际。因此产量同比增加40%以上确实有所高估。而依靠锰矿月度进口量得来的统计忽视了锰矿中有部分并非用于硅锰生产，特别是我们观察到主要用于电解锰生产的加纳锰矿今年进口量缩减明显，因此17%又存在了低估现象，实际用于硅锰生产的锰矿进口量增加应在20%以上。以最低的20%增量来计算，今年锰硅的月均需求量同比至少增加12万吨。
12万吨/月的供给增加值是一个什么样的水平？螺纹钢新标逐步发酵后，市场众说纷纭，来估测锰硅的需求增加量。由于穿水工艺对于钢厂来说本身就是拿不上台面大说特说的事情，且各家穿水情况不一，因此在原始数据上就有很大出入。但纵览各方观点，保守的估计值在4-6万吨/月，最激进的估计值也不过在8-10万吨/月，都小于12万吨。而这一点，结合现货市场较为乐观的情绪，至少解决了上文难以直接回答的问题：小钢厂作为此前穿水的主力军，如果他们的锰硅需求到11月前还未兑现，那么实际需求增量将远小于12万吨/月，那在如此之大的供给压力下，现货市场情绪不应如此乐观，因此说明这部分需求早已兑现且有超预期的可能。这是从供给和现货情绪出发，佐证了需求后续已难有增量的观点。
退一步说，即使市场上所有人都低估了螺纹新标的需求增量，我们认为锰硅也不会出现供给长期短缺的现象。一方面，12万吨/月只是今年整体的月均增加量，而下半年以来锰硅产量持续恢复，以10月份92万吨/月的创纪录产量而言，同比去年供给增加量已经至少20万吨/月，相比于上半年的月度供应增量也达到15万吨，在这个供应水平上，完全不必担心供应短缺的问题。另一方面，如果价格合适，11-12月仍有不少未开产能可以释放，潜在供给充裕，供需共振促进期价上行的可能性很低。我们观测到钒氮合金的价格今年以来大幅上涨，涨幅远超锰硅。两者同样受益于螺纹新标，但钒系由于环保造成的供给难以恢复而形成了一货难求的局面。因此，只要锰硅未出现供给超预期下滑的情况，即使需求突增，缺口也将被很快弥补，上行空间非常有限。
2.3、供给增量远超此前需求测算，需求端超预期在哪？
在产量和锰矿进口量数据真实可信的前提下，供给增加的如此之快且远超此前需求预期，但价格却仍没有崩塌，我们只能认为真实需求大幅超出市场此前最乐观的估测。但由于真实需求在现阶段是一个难以估量的问题，在证实或者证伪前，我们提出三种可能解释这种超预期的因素：
1、市场大幅低估了穿水工艺的普遍性和严重性，例如本来在估测中不穿水的螺纹钢可能实际采用了弱穿水，原本预计弱穿水的实际是强穿水，原本强穿水的螺纹钢中锰含量也大幅低于预期。
2、在期价一度升水的局面下，新投放产量的合金厂直接在1901合约上进行套保并预备交割，因此实际可售的货物数量比产量少，工厂有意堆积库存，因此也可认为是额外产生的交割需求。
3、由于产量增加主要集中在9-10月，因此这种供过于求的局面还尚未被现货市场普遍认知到，下游临近新标和冬储，补库力度较大短暂增加了需求，导致形成了供需紧平衡的局面。
如果第一种情况成立，那么现在的价格就是合理的，目前处于供需紧平衡状态中，但需求端预期已超额兑现，后期价格再度上行面临较大压力。如果第二和第三种情况成立，都属于需求前置，只要月产量保持在90万吨附近，供过于求必将很快出现，价格会有非常大的下跌空间。
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投资建议：确定性决定了难有上行空间，不确定性引领向下空间
我们认为在目前锰硅的供需格局中，有两点具备很大确定性：需求在11月的基础上难再有明显增量，而产量将持续维持在较高的位置且潜在开工较多。除非出现特别罕见的状况，例如主地区环保压力再临，否则这两点在年底前看不到改变的迹象。而只要这两方面未变，价格将缺乏上行的动力，即使短暂上行也会有新增产量进入弥补缺口。
而导致我们对锰硅期现价格产生担忧的是不确定性：下游是否限产，以及超预期的需求是否能禁得住推敲。一方面，钢厂已具备了相当充足的库存，此时如果钢厂限产加码，对于锰硅的需求将呈现断崖式下滑的可能，去年风向标钢厂招标量暴跌属于前车之鉴。另一方面，由供给推算下来的需求增量已超出了此前市场最乐观的预期，这样的需求是由于此前市场的大幅低估还是由于需求前置尚需要时间证明，我们倾向于认为是需求前置。
因此，如果不确定性最终证明是我们的杞人忧天，那么供需仍会维持紧平衡，不断增长的产量尚不会对1901合约造成太大的压力，期价将维持震荡走势。但如果不确定性朝着需求下滑的方向前进，期价将面临显而易见的下跌压力。
事实上，我们在7月初的半年度报告就早已提示过下半年螺纹钢新标将有所发酵，并着重推荐了多锰硅空硅铁的策略。而当价差从1000元/吨上升至2000元/吨时，我们深感新标已被过度炒作，高位价差蕴含着较大风险。特别是10月锰硅产量达到90万吨以上后，供过于求格局将被暴露，拐点迹象越来越明显。因此，我们维持9月的观点，认为锰硅期价向下空间大于向上空间，推荐空锰硅多硅铁的套利，以当前锰矿价格作为参考，目标价差1400元/吨。套利操作在一定程度上也能避免主产区的环保风险，而且一旦钢厂开始限产，对于能充当发热原料的硅铁是利好。在绝对价格上，8800元/吨以上难有支撑，而由于螺纹钢新标的传导，锰矿需求有所增加，锰企开工又在高位，在国外矿山增加供应前锰矿价格难以大跌，矿价会对锰硅形成支撑，期价下限看至8000元/吨。
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风险提示
贵州地区面临环保“回头看”造成供给收缩的风险；不确定性难以按预期发展的风险。
朱豪 高级分析师（黑色产业）
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